出品/公司研究室

文/田方

這兩天，被譽為“豬茅”的牧原股份遭遇財務造假質疑。

這場質疑由雪球用戶天地俠影引爆。3月13日早間，天地俠影發表了《牧原會是驚雷嗎？》一文，對“豬茅”牧原股份提出多項質疑，其中包括：固定資產/銷售收入比遠高于其他豬企；公司少數股東ROE遠低于母公司股東ROE；實際利潤被控股股東旗下的建筑公司獲取等。

這一質疑立即引發網友熱議，并迅速向整個財經圈擴散。雖然牧原股份在深交所互動易平臺上回答了兩個問題，但仍無法平息各方的質疑。3月15日，牧原股份的股價跳空低開，收盤跌幅3.58%，市值蒸發超140億。

公司研究室發現，針對牧原股份的各種質疑眾說紛紜，但有3個明確的事實需要引起投資者高度重視。

連續兩季度凈利率超過茅臺

其實，對于牧原股份的財務報表，市場上早就有疑問，只不過前兩年豬肉價格飆漲帶來的暴利讓質疑的聲音被淹沒。眼下，豬肉價格大幅下跌，這類質疑聲音才再次被放大。

市場首先質疑的是牧原股份超高的凈利率。

公開數據顯示，牧原股份2020年前三季度的凈利率均超過50%，在一幫養豬企業里獨占鰲頭。很多人辯解稱，這是因為牧原股份自繁自養一條龍模式，即使如此，也難以打消人們心中的疑慮，在飼料、豬仔、人工、疫苗及藥品這4項養豬成本上，牧原股份并不比其他養豬企業有多少優勢。

（上市豬企的平均成本變化，來源：開源證券）

業內人士告訴公司研究室，這4項成本中，在東北建豬廠，飼料確實更便宜，但豬肉價格也偏低；豬仔一項，大家基本上都是從海外引進種豬，母豬生殖率國內似乎沒有新的突破；疫苗與藥品，都屬于外部采購；人工一項，因為自建豬舍，采用新風設備，引入機器人，牧原股份應該投入更大。當然，一條龍模式下，不排除牧原股份綜合效益更好一些，但因此凈利率好到別家的一兩倍，似乎就有點離譜了。

更離譜的是，牧原股份2020年二、三季度凈利率超越了A股的白馬王子貴州茅臺，這讓人不得不懷疑。上述業內人士坦言，茅臺的凈利率之所以遠高于其他白酒，是歷史與現實各種復雜原因形成的，茅臺本質上賣的不是酒，而是文化、品牌，牧原股份似乎還沒有達到這一步。

機構從前十大流通股東開溜

春江水暖鴨先知。對于股市而言，機構投資者的持股動向最值得關注。畢竟，在當下的市場，與散戶相比，機構投資者信息占有上更有優勢。從這一點看，牧原股份似乎并不受機構待見。

財報顯示，截至2020年3季度末，牧原股份這家近4000億市值的白馬股，前十大流通股東竟然沒有一家公募基金、社保基金。

這就非常值得深思了。既然號稱豬茅，業務好、賺大錢、估值低，為什么機構買入不積極？

有投資者稱，溫氏股份前十大流通股東也沒有機構，這是事實。問題是其他養豬大戶比如海大集團、龍大肉食、正邦科技、天邦股份、唐人神乃至新希望，2020年三季度末前十大流通股東都有機構。

也有業內人士表示，這是因為目前屬于豬周期紅利末期，機構已大比例撤退，前兩年牧原股份前十大流通股東里也有機構。

（數據來源：東方財富）

公司研究室查閱了年報數據發現，至少從2019年3季度開始，前十大流通股東里就只剩下景順長城的2只基金，2020年1季度則已全部消失；社保基金則是在2020年1季度進入，但2季度就溜之大吉。

公開信息顯示，截至2020年12月31日，84家基金持有牧原股份6396萬股，平均持股76萬。顯然，目前機構持有牧原股份不多，這是不爭的事實。

（數據來源：東方財富）

IPO審計師曾經手雛鷹農牧造假案

對于牧原股份的質疑中，有一點引起很多人的共識，認為上市公司需要正面給予回應。這就是牧原股份與下屬建筑子公司的關聯交易問題。

2020年前三季度，牧原建筑承建了78億元的豬舍，結果只掙了242萬元。按公告推算，2020年全年，上市公司與牧原建筑的關聯交易，將達到140億元。

北京飛旋兄弟投資陳旋指出，豬舍建筑費普遍高于同行業公司，承包給子公司，子公司利潤也是微利，財報也顯示企業收入極高，但凈利潤持續偏低。這項關聯交易確實需要給投資人一個真實反饋與解答。

有媒體3月15日以投資者的身份致電牧原股份了解情況，公司投資者熱線相關工作人員表示，公司經營一切正常，對網上質疑目前尚未有公開回復，與控股股東旗下建筑公司的關聯交易也屬正常。

顯然，這樣的回復很難讓投資者滿意，牧原股份還需要有更權威的人士出來對相關質疑給予更細致明確的解釋說明。

此外，值得注意的是，有雪球網友扒出，牧原股份IPO經手審計師李菊潔，曾經經手了雛鷹農牧造假案，公司財務負責人曹治年為大股東秦英林的妻弟。

（信息來源：牧原股份首次上市招股說明書）

（信息來源：東方財富）

公司研究室注意到，牧原股份IPO時經辦會計師確實是李菊潔。而曹治年是否是牧原股份實控人的親屬，尚待公司說明。

不過，之前，就牧原股份財務總監曹治年665.9萬元，曹治年之妻獸醫總監楊瑞華年薪507萬，兩口子合計年薪1172.9萬元，曾有投資者詢問：位于河南4線城市南陽，這樣高的年薪水平是否正常？請問牧原股份管理費用暴增5倍以上的原因？請說明是否構成對股東利益侵害或者有其他原因造成？董秘回答稱：公司采取全面薪酬方案，不論資歷論能力，不論親疏論成果貢獻。

無論如何，作為一家公眾公司，牧原股份確實需要解釋為何聘用“污點審計師”，為何聘用實控人親屬做財務負責人。