出品｜公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜淮上月

提起白酒，人們不由會想起茅臺、五糧液，它們也是行業(yè)排名第一第二的領(lǐng)軍者。對于誰是行業(yè)內(nèi)的老三，一直以來爭議不斷。不過，對于資本市場來說，最終還是以市值論英雄。

有心人注意到，多年來在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份，進(jìn)入2021年后，悄然間被瀘州老窖、山西汾酒超越，掉到5家知名酒企的末尾。這是洋河2009年11月上市以來從未有過的事情。賽跑中被趕上甚至超越的滋味是不好受的，不過，洋河股份的高管們卻不得不咽下這口苦酒。

白酒TOP5上市公司市值

數(shù)據(jù)來源：WIND  統(tǒng)計(jì)整理：公司研究室

（除特別標(biāo)明者外，所有年份市值均為當(dāng)年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)）

掉隊(duì)近因：

營收與凈利潤連續(xù)2年下滑

2020凈利潤增速在TOP5中墊底

牛年春節(jié)過后，期待著新年大禮包的股民們不僅沒有拿到紅包，而且遭遇當(dāng)頭一棒，迎來股市斷崖式下跌。“五糧液都跌成2.5糧液啦！”這是不少喜歡白酒股的股民的哀嘆。

3月25日，滬深兩市收了一根小陽線。當(dāng)日，洋河股份收盤總市值為2411億，排在了白酒TOP5上市公司中末位，與排名第四的山西汾酒相差367億，與排名第一的貴州茅臺差了2萬多億。

當(dāng)天貴州茅臺總市值2.47萬億，相當(dāng)于10個(gè)洋河股份。而3年前，洋河還一度將追趕茅臺提上日程。時(shí)任洋河股份董事長的王耀，在2018年工作報(bào)告中就提出了“千萬億”目標(biāo)（千億營收，萬億市值）。

不過，這一目標(biāo)現(xiàn)在沒有人再提。1個(gè)月前，王耀已正式卸任洋河股份董事長。幾天后，洋河股份發(fā)布了2020年度業(yè)績快報(bào)。

快報(bào)顯示，洋河股份2020年?duì)I業(yè)收入為211.25億元，同比下滑8.65%；凈利潤74.77億元，同比增長1.27%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率20.18%。其中，第四季度營收為22.11億元，凈利潤為2.91億元，同比增速分別為9%和23%。

這份成績看上去還不錯(cuò)。不過，與其他白酒TOP5公司業(yè)績相比，可能就不夠看了。

預(yù)告顯示，2020年，貴州茅臺歸母凈利潤盈利455億,同比上年增長10%左右；五糧液歸母凈利潤199億,同比增長14%；瀘州老窖凈利潤為55.7億到60.34億，同比增長20%-30%；山西汾酒凈利潤盈利29.5億到32.4億,同比增長41.56%至55.47%。

利潤總額上，洋河股份依然領(lǐng)先于瀘州老窖、山西汾酒，但從增速上看，洋河股份墊底。按照這一增速，瀘州老窖今年就能完成經(jīng)營性凈利潤對洋河的反超。

事實(shí)上，無論是營收還是扣非凈利潤，這兩年洋河股份都出現(xiàn)了連續(xù)下滑。2018年-2020年，洋河營收從241億元降到231億元再降到211億元，縮水30億元；扣非凈利潤從73.69億元降到65.56億元再降到59.25億元，縮水14.44億元。

資本市場是最敏感的，洋河股份的市值從2020年9月就開始與瀘州老窖反復(fù)膠著，并不是偶然的，因此，業(yè)績預(yù)告后瀘州老窖市值超越洋河股份并不出人意料。

掉隊(duì)遠(yuǎn)因：

營收與凈利增速早在2011年見頂

銷售毛利率低于瀘州老窖10%

2015年后，白酒消費(fèi)開始復(fù)蘇。這一輪復(fù)蘇誕生于消費(fèi)升級的大背景下，由于消費(fèi)總量提升空間有限，漲價(jià)才是本輪周期的核心邏輯。不過，漲價(jià)對于對品牌要求高，因此頭部酒企受益明顯。

這輪復(fù)蘇中，高端酒量價(jià)齊升，尤其是茅臺漲價(jià)為其他酒企打開了價(jià)格天花板，在財(cái)務(wù)報(bào)表上的反應(yīng)就是頭部酒企銷售毛利率不斷抬高。這也是資本市場追捧貴州茅臺的根本原因。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來貴州茅臺銷售毛利率長期保持在90%以上，五糧液銷售毛利率從70%上漲至74%，瀘州老窖毛利率由62%上漲至83%，洋河股份毛利率由63%提升至73%，山西汾酒由68%提升至72%。

瀘州老窖的毛利率提升幅度高達(dá)21%，已經(jīng)超過洋河股份10個(gè)百分點(diǎn)。這表明，市場對于瀘州老窖品牌的認(rèn)可，也是其股票市值如今超過洋河股份的重要原因。與此同時(shí)，山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰凍三尺非一日之寒。白酒行業(yè)的前三甲，由之前的“茅五洋”變成現(xiàn)在的“茅五瀘”，征兆早已由之，只不過人們沒有細(xì)心關(guān)注而已。

公司研究室注意到，Wind數(shù)據(jù)顯示，洋河股份的營收與凈利增速，其實(shí)早在2010年前后就已見頂。以凈利潤增速為例，2011年—2012年分別為82.36%、61.54%，那正是洋河藍(lán)色系列橫掃市場的高光時(shí)刻，之后，這樣的增速再也不復(fù)出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：WIND  統(tǒng)計(jì)整理：公司研究室

2013年，整個(gè)白酒行業(yè)遭遇抑制公款消費(fèi)八項(xiàng)措施的重創(chuàng)，各家公司業(yè)績幾乎同時(shí)跌入低谷。2015年行業(yè)新一輪復(fù)蘇開始后，洋河股份營收與凈利也重新有了起色，2018年同步達(dá)到20%以上，之后，再次掉頭向下。

因此，相對于其他白酒TOP5公司近兩年的風(fēng)生水起，洋河股份可能是這輪白酒黃金周期最大的失意者。這一點(diǎn)，從白酒TOP5上市公司近幾年凈資產(chǎn)收益率上看得非常清楚。

數(shù)據(jù)來源：WIND  統(tǒng)計(jì)整理：公司研究室

掉隊(duì)內(nèi)因：

成敗皆因深度營銷

一瓶海之藍(lán)經(jīng)銷商利潤不足10元

俗話說，外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。

對于白酒TOP5的排名，股民看市值，機(jī)構(gòu)看財(cái)報(bào)，同行看銷售。其實(shí)，股價(jià)走勢不過是財(cái)報(bào)的外在表現(xiàn)，而財(cái)報(bào)數(shù)字來源于公司運(yùn)營，對于白酒業(yè)來說就看銷售業(yè)績。

在這輪白酒黃金周期中，曾經(jīng)橫掃市場的洋河藍(lán)色系列為何風(fēng)光不再，市場人士看法不一。有業(yè)內(nèi)人士稱，“洋河股份成也深度營銷，敗也深度營銷”。

熟悉洋河成長歷史的業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，洋河能在2000年代異軍突起，關(guān)鍵是楊廷棟掌舵時(shí)，大膽推出海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢之藍(lán)的藍(lán)色經(jīng)典系列，并借助資本市場收購雙溝酒業(yè)，從而奠定洋河股份從地方酒廠升級為全國性名酒企業(yè)的地位。

2013年，高端白酒消費(fèi)遭遇重創(chuàng)，時(shí)任董事長張雨柏決定“ALL IN快消”+“深度營銷”。所謂深度營銷，核心就是廠家對銷售終端的掌控，在這種制度下，經(jīng)銷商只需提供資金與配送，起到鋪貨展示的作用，其他的幾乎全部由洋河自己搞定。

這一策略讓藍(lán)色風(fēng)暴刮遍全國城鄉(xiāng)，幫助洋河股份度過了高端白酒消費(fèi)危機(jī)，也讓經(jīng)銷商的利潤降到極限。有消息稱，除了渠道費(fèi)，一箱海之藍(lán)售價(jià)600多，江蘇地區(qū)底層經(jīng)銷商賣一瓶還賺不到10元錢。這當(dāng)然會挫傷經(jīng)銷商的積極性，有機(jī)會首先會向客人推薦能賺更多錢的其他品牌。

統(tǒng)計(jì)整理：公司研究室

2015年后，以高端白酒漲價(jià)帶動的新一輪黃金周期啟動，洋河股份這種深度分銷帶來的弊端逐步顯現(xiàn)。這一點(diǎn)，從存貨周轉(zhuǎn)上體現(xiàn)得特別明顯。

數(shù)據(jù)來源：WIND  統(tǒng)計(jì)整理：公司研究室

事實(shí)上，近年來洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅攀升，遠(yuǎn)高于瀘州老窖和山西汾酒。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年前三季度，洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為675.80天、758.05天、769.40天和745.44天；而同期瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為326.98天、370.68天、403.50天和516.94天；山西汾酒的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“賣不動”的重要原因，除了利潤薄經(jīng)銷商積極性不高外，還因?yàn)檠蠛尤狈o州老窖“國窖1573”這樣能夠走量的高端大單品。這幾年夢之藍(lán)先后推出M6+和手工班，據(jù)說M6+銷量不錯(cuò)，但手工班一直沒能放量，沒有了當(dāng)初藍(lán)色風(fēng)暴橫掃一切的風(fēng)采。

面對市場困境，洋河老帥王耀嘗試回歸酒企以往喜歡的大商家模式，提出建設(shè)“一商為主，多商配稱”的生態(tài)體系，推動洋河銷售模式轉(zhuǎn)型，但從洋河近兩年的業(yè)績看，轉(zhuǎn)型效果似乎并不明顯。

如今，王耀落寞離去，洋河股份的銷售困境留給了新任掌門人張聯(lián)東。同為60后的他，能否帶領(lǐng)洋河股份重新出發(fā)，追上正迅猛奔跑的其他頭部企業(yè)，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的市場各方都在拭目以待。（完）