出品｜公司研究室

文｜曲奇

昔日“白馬股”突然爆雷。

4月8日晚，順豐一季度預(yù)虧9億到11億的公告一出來(lái)，公司16萬(wàn)投資者一臉懵逼。針對(duì)上市后首次季度虧損，公司董事長(zhǎng)王衛(wèi)親自向投資者道歉，并保證二季度肯定不會(huì)再虧。

然而，預(yù)虧公告發(fā)出后，順豐連續(xù)兩個(gè)交易日暴跌，市值蒸發(fā)670億，昔日“大白馬”被市場(chǎng)無(wú)情拋棄。從盈利到虧損，順豐的“變臉”究竟是毫無(wú)預(yù)兆還是早有征兆？是市場(chǎng)變了還是順豐變了？

順豐控股迎來(lái)“戴維斯雙殺”

春節(jié)之后，A股的市場(chǎng)情緒由晴轉(zhuǎn)陰，交易量低迷，上周五兩市全天交易額不足7000億，機(jī)構(gòu)口中的“核心資產(chǎn)”大幅回調(diào)。4月13日收盤(pán)，“快遞一哥”順豐控股每股股價(jià)64.80元，較前期高點(diǎn)每股124.70元，接近腰斬。

一面是股價(jià)暴跌，另一面是順豐業(yè)績(jī)“爆雷”，2021年一季度，順豐預(yù)虧9億到11億。殺估值、殺業(yè)績(jī)，毫無(wú)疑問(wèn)，順豐正在經(jīng)歷“戴維斯雙殺”。

4月9日，順豐控股召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，王衛(wèi)先跟各位股東賠禮道歉，“因?yàn)榈谝粋€(gè)季度我們沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好，我確實(shí)是責(zé)無(wú)旁貸，我也是認(rèn)為我在管理上是有疏忽的，這是我想要表達(dá)的歉意。”

接著，王衛(wèi)說(shuō)了更為重要的一句話，順豐二季度肯定不會(huì)再虧，但全年利潤(rùn)還不能回到去年同期水平。將王衛(wèi)這句話翻譯一下就是：二季度會(huì)盈利，但全年利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

明星基金經(jīng)理傅鵬博在年報(bào)中提到，“2020年，權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情越發(fā)突兀和核心資產(chǎn)的估值被推高到極致?tīng)顟B(tài)，一些‘抱團(tuán)’個(gè)股的預(yù)期回報(bào)空間被顯著壓縮。個(gè)股的估值和其中長(zhǎng)期盈利大體需要匹配，否則也僅僅是‘好行業(yè)和好公司’?！?

傅鵬博的意思是，未來(lái)一段時(shí)間，2020年的“抱團(tuán)股”利潤(rùn)增長(zhǎng)無(wú)法與過(guò)高的估值相匹配，投資收益率會(huì)被壓縮，僅僅是好行業(yè)、好公司，而非好股票。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年2月，順豐PE（TTM）一度達(dá)到75倍，而其2020年凈利潤(rùn)增速26%。經(jīng)過(guò)最近一個(gè)多月的殺跌，順豐當(dāng)下40倍PE，與過(guò)去3年大部分時(shí)間相比仍然偏高。

業(yè)績(jī)會(huì)上，王衛(wèi)稱順豐愿意調(diào)低1-2年利潤(rùn)率預(yù)期去換未來(lái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，資金并不愿意耗費(fèi)時(shí)間成本陪著順豐去冒險(xiǎn)，投資者選擇用腳投票。

時(shí)效件和電商件誰(shuí)是虧損主因？

2020年，順豐時(shí)效件收入664億，占比43%，經(jīng)濟(jì)件收入441億，占比29%，這是順豐的兩大主業(yè)。上市后首次季度虧損，與時(shí)效件和經(jīng)濟(jì)件密切相關(guān)。

順豐自己總結(jié)了幾點(diǎn)：一季度時(shí)效件增速不及預(yù)期，應(yīng)有的利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)，疊加經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng)，造成成本虛高；“就地過(guò)年”給員工發(fā)放近10億補(bǔ)貼，比預(yù)期多3-4億，經(jīng)營(yíng)成本攀升；新業(yè)務(wù)拓展期前置資源投入增長(zhǎng)，導(dǎo)致成本承壓。

順豐爆冷虧損，疊加極兔、百世匯通因“低價(jià)傾銷”被責(zé)令整治的新聞，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)再度成為焦點(diǎn)。

2007年以來(lái)，快遞平均單價(jià)連續(xù)13年下滑，2020年僅為10.55元/件，較2007年下降63%。主要原因在于，占比較高且同質(zhì)化嚴(yán)重的電商快遞增速較快，價(jià)格戰(zhàn)是擴(kuò)大份額的主要手段。

據(jù)騰訊棱鏡報(bào)道，2021年3月，極兔攪局，義烏快遞擊穿1元，低于業(yè)內(nèi)普遍的成本價(jià)1.4元/單。從單價(jià)角度看，快遞行業(yè)已是一片紅海，競(jìng)爭(zhēng)慘烈。

順豐曾在2013年做過(guò)一段時(shí)間的電商件業(yè)務(wù)，但因毛利率低無(wú)法形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)淺嘗輒止。2019年5月，順豐再次推出面對(duì)下沉市場(chǎng)的“特惠專配”業(yè)務(wù)，價(jià)格最低可達(dá)4-5元/票。

2020年，腰部電商客戶的特惠專配產(chǎn)品增長(zhǎng)迅猛，順豐經(jīng)濟(jì)件占比超過(guò)時(shí)效件；包含“特惠專配”的新業(yè)務(wù)收入占比28.25%，較上年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；但電商件市場(chǎng)價(jià)偏低，全年毛利率由17.42%降至16.35%。

順豐再次入局電商件，更像是時(shí)效件面臨見(jiàn)頂危機(jī)的倒逼。有分析師稱，電子發(fā)票的迅猛發(fā)展讓順豐收入損失達(dá)10億以上，發(fā)票正屬于順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)。

疫情對(duì)順豐時(shí)效件的影響分兩方面，一方面電子化加速，順豐損失部分收入。另一方面，2020年一季度，順豐作為少數(shù)正常運(yùn)營(yíng)的快遞公司，時(shí)效件收入增速回升。2020年上半年，時(shí)效件不含稅營(yíng)收319.62億，同比增長(zhǎng)19.42%，2019年同期增速僅為4.02%。

回頭來(lái)看，疫情嚴(yán)重時(shí)，順豐是快遞行業(yè)的優(yōu)等生，疫情消褪后，其他快遞公司分流了順豐的運(yùn)單，順豐原本的問(wèn)題又暴露了。

股價(jià)暴跌與220億定增計(jì)劃有無(wú)關(guān)系？

一家公司股價(jià)處于上漲趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)無(wú)視各種風(fēng)險(xiǎn)因素，只需要一個(gè)原因就可以支持股價(jià)不斷上漲，比如順豐是快遞行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，是“核心資產(chǎn)”。

當(dāng)一家公司處于下跌趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)又會(huì)找出千百種不足證明這個(gè)公司有問(wèn)題，比如順豐的電商件毛利率承壓、時(shí)效件面臨被電子化取代風(fēng)險(xiǎn)、跨境物流及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的諸多不確定性等等。

也有投資人提出了另一個(gè)觀點(diǎn)，無(wú)關(guān)公司基本面，而是涉及管理層道德。

微博大V專業(yè)投資人陳同輝稱，“快遞茅這個(gè)預(yù)報(bào)，會(huì)是一個(gè)污點(diǎn)?！庇型顿Y人進(jìn)一步解釋，順豐可能為了完成220億定增計(jì)劃，放出虧損預(yù)告打壓股價(jià)，公司基本面沒(méi)有太多問(wèn)題，偏向于“道德污點(diǎn)”。

殺估值、殺業(yè)績(jī)，甚至可能演變成殺邏輯，順豐還有未來(lái)嗎？

王衛(wèi)在業(yè)績(jī)會(huì)上還說(shuō)了一句話，2021是關(guān)鍵的承前啟后之年，未來(lái)順豐的股價(jià)不應(yīng)以物流公司的估值體系來(lái)看，是對(duì)所有投資者最好的交代。

順豐是一家物流公司，卻不希望以物流體系估值，王衛(wèi)是何用意？

從業(yè)務(wù)布局上看，順豐從單一快遞企業(yè)轉(zhuǎn)型為綜合物流集團(tuán)后，正在往供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)滲透。順豐的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中有一段話：“未來(lái)兩年是公司關(guān)鍵的兩年，因?yàn)槎踔輽C(jī)場(chǎng)的投入會(huì)將公司產(chǎn)品時(shí)效和行業(yè)平均再拉開(kāi)3-4小時(shí)的距離，這個(gè)時(shí)效網(wǎng)絡(luò)不僅是國(guó)內(nèi)的時(shí)效網(wǎng)絡(luò)，也是服務(wù)全球和供應(yīng)鏈產(chǎn)品的核心優(yōu)勢(shì)。公司接觸的很多客戶都是從數(shù)字化供應(yīng)鏈的角度和我們談未來(lái)如何運(yùn)用鄂州樞紐，形成全球數(shù)字供應(yīng)鏈?！?

或許王衛(wèi)希望，未來(lái)市場(chǎng)是按科技公司的估值體系評(píng)估順豐。然而，這段話里需要注意的是鄂州機(jī)場(chǎng)，2021年2月8日，順豐發(fā)布了一則擬募資220億元的定增公告，資金的主要用途包括鄂州機(jī)場(chǎng)、數(shù)字化供應(yīng)鏈建設(shè)等項(xiàng)目。

2017年1月和8月，順豐分別實(shí)施了39.50億元和2.27億元的定增，2021年的220億元定增計(jì)劃是上市以來(lái)最大的一次。

截至2021年2月末，順豐的股東戶數(shù)共有16.5萬(wàn)，無(wú)論是何種原因?qū)е碌捻権S一季度虧損，對(duì)他們來(lái)說(shuō)短期都不是個(gè)好消息。