出品｜公司研究室

文｜曲奇

進(jìn)入2021年不久，千億房企藍(lán)光發(fā)展做了一個(gè)很反常的動(dòng)作，把旗下已上市的物業(yè)公司藍(lán)光嘉寶服務(wù)給賣了。2020年上半年，藍(lán)光發(fā)展的戰(zhàn)略還是“地產(chǎn)+物業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)，結(jié)果半年過后就少了一個(gè)輪子。

藍(lán)光發(fā)展這個(gè)動(dòng)作很反常，因?yàn)槲飿I(yè)是資本眼中的香餑餑，眾房企排著隊(duì)把物業(yè)公司送到香港上市。藍(lán)光嘉寶于2019年底在香港上市，上市至今2年不到，2020年凈利潤(rùn)超5億。此外，賣掉藍(lán)光嘉寶后，藍(lán)光發(fā)展少了H股的融資平臺(tái)。

寧愿舍棄優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)及一個(gè)融資平臺(tái)，也要把藍(lán)光嘉寶賣了換取50億現(xiàn)金，這表明藍(lán)光發(fā)展的現(xiàn)金流可能很吃緊。

雙輪車變單輪，賣物業(yè)拯救現(xiàn)金流

當(dāng)陽光城想著讓旗下物業(yè)公司獨(dú)立上市時(shí)，藍(lán)光發(fā)展卻把上市2年的藍(lán)光嘉寶服務(wù)賣給了碧桂園。兩家千億房企之間的這筆交易，應(yīng)該是2021年國(guó)內(nèi)第一起大宗物業(yè)公司收并購案。

藍(lán)光發(fā)展的這個(gè)舉動(dòng)很反常，2020年上半年，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還是“地產(chǎn)+物業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)，過了半年就變成了單輪車。

這兩年，物業(yè)公司的輕資產(chǎn)屬性、穩(wěn)定持續(xù)的收入，讓其備受資本追捧。

以碧桂園為例，截至2021年4月16日，碧桂園市值2138億港元，碧桂園服務(wù)市值2307億港元，子公司的市值比母公司還高?？梢娢飿I(yè)在資本眼里是門好生意，藍(lán)光發(fā)展卻把這個(gè)下蛋的金雞賣了。

2月23日，藍(lán)光嘉寶和碧桂園服務(wù)同日宣布停牌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上就有消息傳出，可能是“碧桂園服務(wù)要收購藍(lán)光嘉寶”。

不久后，這個(gè)消息得到了證實(shí)。2月25日，藍(lán)光嘉寶與碧桂園服務(wù)公布了交易方案，碧桂園服務(wù)將從藍(lán)光和駿處收購藍(lán)光嘉寶65.04%股份，收購價(jià)為49.64億元，以現(xiàn)金方式支付。同時(shí)，碧桂園還從藍(lán)光嘉寶的兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)分別收購3.08%股份、3.05%股份，交易價(jià)分別為2.35億元、2.33億元。

藍(lán)光和駿是藍(lán)光發(fā)展的全資子公司，交易后藍(lán)光和駿只持有藍(lán)光嘉寶0.42%股份。公告中解釋了藍(lán)光發(fā)展做這筆交易的目的：本次交易有利于增加公司現(xiàn)金流，促進(jìn)公司核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)和拓展。

藍(lán)光發(fā)展2020年半年報(bào)中，還寫到“產(chǎn)業(yè)布局上基于‘人居藍(lán)光+生活藍(lán)光’的雙業(yè)務(wù)模式，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)?！鄙钏{(lán)光就是以藍(lán)光嘉寶為主的物業(yè)服務(wù)。

2019年，藍(lán)光發(fā)展董事長(zhǎng)楊鏗接受采訪時(shí)說：“嘉寶的未來很有想象空間。”此話不假，2016年到2020年，藍(lán)光嘉寶收入從6.58億增長(zhǎng)至27.34億，年復(fù)合增長(zhǎng)率42.77%；歸母凈利潤(rùn)從1.02億增長(zhǎng)至5.33億，年復(fù)合增長(zhǎng)率51.19%。

更為重要的是，2019年10月，藍(lán)光嘉寶在香港上市，“A+H”的雙資本平臺(tái)幫藍(lán)光發(fā)展拓寬了融資渠道。

如今，藍(lán)光發(fā)展寧愿砍掉一個(gè)核心業(yè)務(wù)和H股的融資渠道，也要換取50億現(xiàn)金，或許公司的現(xiàn)金流已經(jīng)十分緊張了。

身背2000億負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化

房地產(chǎn)是一個(gè)靠高杠桿推動(dòng)的行業(yè)，房企在“借債—買地—蓋樓—銷售換現(xiàn)金流”的循環(huán)中將規(guī)模不斷做大，當(dāng)一家公司現(xiàn)金流有問題時(shí)，債務(wù)端勢(shì)必會(huì)受到影響。

2020年末，藍(lán)光發(fā)展總資產(chǎn)2582億，總負(fù)債2119億，是一家資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模均超千億的房企。

按照監(jiān)管的“三道紅線”要求，2020年末，藍(lán)光發(fā)展現(xiàn)金短債比1.06，2019年末為1.26；凈負(fù)債率88.57%，較2019年末增長(zhǎng)9.37個(gè)百分點(diǎn)；扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率73.03%，較2019年末增長(zhǎng)5.09個(gè)百分點(diǎn)。雖然只有扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率踩線，但與2019年末相比，藍(lán)光發(fā)展三項(xiàng)指標(biāo)趨勢(shì)走差，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化。

實(shí)際上，藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能更為糟糕。

2016年，藍(lán)光發(fā)展開始利用永續(xù)債進(jìn)行融資。永續(xù)債明股實(shí)債，計(jì)為股權(quán)可以降低凈負(fù)債率，卻需要支付利息，因此有“利潤(rùn)黑洞”之稱。2016年末到2020年末，公司永續(xù)債規(guī)模分別為7.80億、45.53億、39.62億、39.86億、21.51億。2020年藍(lán)光發(fā)展財(cái)報(bào)中寫著“永續(xù)債利息2.89億”。

除了永續(xù)債，近幾年，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益在快速增長(zhǎng)。2016年末到2020年末，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益從40.38億增長(zhǎng)至278.64億，在股東權(quán)益中占比從28%提高至60%。2020年末，少數(shù)股東權(quán)益高于歸母股東權(quán)益。

然而，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東似乎是“慈善家”，每年分走的利潤(rùn)占比與其權(quán)益占比并不相符。2020年，藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東凈利潤(rùn)只有3.74億，在總凈利潤(rùn)中占比10.2%；歸母股東凈利潤(rùn)卻有33.02億，兩者之間懸殊的利潤(rùn)分配現(xiàn)象從2016年一直延續(xù)至今。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，藍(lán)光發(fā)展是有利用少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行“明股實(shí)債”，修飾負(fù)債率之嫌。

需要注意的是，藍(lán)光發(fā)展的情況與華夏幸福有相似之處，長(zhǎng)期存在的永續(xù)債、少數(shù)股東權(quán)益與利潤(rùn)分配不對(duì)等。華夏幸福也是2016年開始對(duì)永續(xù)債“上癮”，2020年9月末，華夏幸福永續(xù)債規(guī)模67億。

2020年9月末，華夏幸福少數(shù)股東權(quán)益占比39%，少數(shù)股東利潤(rùn)占比9.6%，兩者相差近20%，藍(lán)光發(fā)展的差值比華夏幸福還要大。如今，華夏幸福已經(jīng)陷入債務(wù)危機(jī)。

700億對(duì)外擔(dān)保，潛在風(fēng)險(xiǎn)在增長(zhǎng)

藍(lán)光發(fā)展的債務(wù)中還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就是過高的對(duì)外擔(dān)保。2020年末，藍(lán)光發(fā)展對(duì)外擔(dān)保余額為702.38億，占凈資產(chǎn)比例379%。

與A股其他房企相比，藍(lán)光發(fā)展這項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯偏高，與藍(lán)光發(fā)展還要高的是泰禾集團(tuán)。2016年末到2020年末，藍(lán)光發(fā)展對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)比例分別為170%、151%、243%、278%、397%。2016年末到2019年末，泰禾集團(tuán)分別為241%、484%、570%、412%。單從這項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，早已爆雷的泰禾更為夸張。

國(guó)泰君安的研報(bào)認(rèn)為，房企對(duì)外擔(dān)保比例過高有多個(gè)原因，其中之一便是房企資質(zhì)較低，旗下項(xiàng)目公司想獲得融資必須由母公司提供擔(dān)保。萬科這樣知名度高、運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀的大型房企，或者像招商蛇口這樣有政府背書的房企，在融資上會(huì)比藍(lán)光更有優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)國(guó)泰君安的觀點(diǎn)，在擔(dān)?？傤~中，資產(chǎn)負(fù)債率超 70%的被擔(dān)保對(duì)象是潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這部分擔(dān)保額占比越高，房企對(duì)外擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)整體越大。依此來看，2018年藍(lán)光發(fā)展該數(shù)據(jù)為88%，2020年增長(zhǎng)到93%，藍(lán)光發(fā)展對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)在增加。

以泰禾集團(tuán)為例，2018年，泰禾對(duì)外擔(dān)保額全部提供給了資產(chǎn)負(fù)債率超70%的對(duì)象。2021年3月24日，泰禾發(fā)布公告披露，泰禾因2018年6月到2019年11月期間，為子公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，從上海銀行處獲得6.5億借款。如今，子公司無法償還借款本金和利息，泰禾集團(tuán)被告上法院。

有泰禾的例子在前，藍(lán)光發(fā)展的700億對(duì)外擔(dān)保，顯然也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。尤其當(dāng)公司資金緊張時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)被放得更大。

目前，藍(lán)光發(fā)展還沒有實(shí)質(zhì)性的危機(jī)出現(xiàn)在大眾視野中，也就還有時(shí)間重新規(guī)劃公司的發(fā)展，避免重蹈泰禾、華夏幸福的覆轍。