出品/公司研究室大健康產業組

文/刀客

近日，又一家醫療企業――北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）正式向港交所主板遞交上市申請，高盛、中信證券為其聯席保薦人。

與時代天使（06699.HK）這樣專注牙科的醫療機構不同，與微創醫療這樣研發手術機器人的公司也不一樣，與鷹瞳科技這樣的AI影像診療機構更不相似，據了解，圓心科技是一家圍繞疾病管理周期近乎全方位的醫療服務企業，包括院外綜合患者服務、供給端賦能服務及創新醫療健康服務三大主業。

如果一定要做類比的話，圓心科技比較接近阿里健康、京東健康這樣的互聯網平臺創辦的醫療健康服務機構。當然，圓心科技創業6年就能做到目前這個規模，背后離不開騰訊這個大靠山，還有紅杉資本這樣敢于燒錢的機構。

即使如此，還是有不少人質疑：業務與阿里健康（00241.HK）、京東健康（06618.HK）、平安好醫生（01833.HK）重合度很高的圓心科技，未來憑什么從這些巨頭包圍中出圈？

瞄準處方藥外流，“院邊店”業務占營收90%以上

人命關天。敢在醫療服務領域創業的，差不多都是業內資深人士，門外漢很少敢在這個領域試水。圓心科技創始人何濤，畢業于中央財經大學，創立圓心科技前，曾擔任多年的健一網CEO，在醫藥領域深耕多年。

健一網是央企華潤集團用心打造的醫藥流通平臺，網下有華源大藥房連鎖店，能擔任健一網CEO，可知何濤在醫藥業內也算是資深人士。

從健一網離職不久，2015年何濤就創立了圓心科技。提起圓心科技好多人可能不知道，但說起妙手醫生，不少人倒是都使用過其APP。其實，兩者是一家，妙手醫生就是圓心科技在互聯網醫療領域的品牌。

創業伊始，何濤干的還是賣藥這個老本行，他瞄準了醫院處方藥外流帶來的隱形市場。2016年，秉持“離處方最近的距離”的理念，何濤從設立“院邊店”開始進行業務布局，建立起廣泛的藥房網絡。截至2021年8月底,圓心科技旗下的251家藥房覆蓋全國30個省份、91個城市。

與此同時，趁著醫療機構互聯網+浪潮，何濤創立妙手醫生平臺，開始發展線上問診業務，開啟互聯網醫患連接新方式。2017年妙手醫生成為首批獲得互聯網醫院牌照的互聯網醫院服務商。公開信息顯示，妙手醫生現合作的醫生已超過25萬名，平臺日均訪問量更是達到700萬次。

由于起步早，又獲得騰訊的背書、紅杉資本等知名機構的扶持，何濤創業不到6年，圓心科技已成長為互聯網醫療及慢病管理領域獨角獸企業。

隨著業務體系的搭建與完善，圓心科技業務規?？焖僭鲩L。招股書顯示，從2018年至2020年，它的營收分別為8.19億元、23.52億元、36.3億元。到2021年8月31日止的營收36.12億元，已逼近2020年全年營收。

值得關注的是，目前，院外綜合患者服務的營收在圓心科技總業務收入中占比超過95%，為其支柱業務。具體來看，2018年、2019年和2020年，該項業務收入為8.08億元、23.03億元和35.37億元，所占比例分別是98.8%、97.9%、97.5%。2021年前8個月，院外綜合患者服務的占比也保持在了95.8%。

而所謂院外綜合患者服務，主要包括藥房及院外醫療服務，核心內容就是賣藥，特別是醫院外流的處方藥。因此，說圓心科技依靠處方藥外流起家，一點也不為過。但公司研究室發現，這一業務在帶來高營收的同時，也占據銷售成本的99%以上，導致了整體銷售成本過高，從而拉低了公司的整體毛利率。

業務模式同質化嚴重，3年累計虧損超6億

太陽底下沒有新鮮事。

醫院處方藥外流這個市場，說起來隱秘，但圈里人早就心知肚明。何濤能想到，旁人當然也能發現，因此，這些年，趁著互聯網醫療大潮，試水醫院內外各項醫療服務的創業機構如雨后春筍班不斷冒出。

同類機構多了，競爭自然就激烈。雖然已是互聯網醫療及慢病管理領域獨角獸企業，但事實上圓心科技絕不是躺贏的存在，隨著阿里、百度、京東等互聯網巨頭的進入，圓心科技業務也不斷受到沖擊。

為此，圓心科技開始構建醫、藥、保、健的生態閉環，打造從“醫”到“藥”、從“消費”到“支付”、從“治已病”到“治未病”健康管理模式。不過，這與阿里健康、平安健康的3P理論（3P是指Patient，Provider，Payer），在模式上依然大同小異，沒有什么本質差別。再加上丁香醫生、京東健康等互聯網平臺以及共有醫院的分流，這一切增加了圓心科技在模式上推進的壓力。

而業務的同質化，不僅意味著競爭更加激烈，也拉低了公司利潤甚至造成虧損。目前，盈利難成為醫療行業內的普遍現象，就算是已上市的京東健康、平安好醫生也未盈利。

財報顯示，阿里健康2021財年凈利潤3.427億元，低于市場預估4.497億元；京東健康2020年虧損達172.34億元；平安好醫生2020年虧損達9.485億元。

具體到圓心科技，招股書顯示，2018年-2020年公司虧損分別為1.18億元、2億元和3.63億元，3年累計虧損6.81億元，日均虧損62萬元。2021年前8個月，圓心科技虧損4.62億元，上年同期虧損1.77億元。

處方藥售賣或有政策風險，圓心惠保毛利率下滑到47.8%

圓心科技依托院邊店，靠售賣處方藥起家。不過，在招股書中，公司也提到，處方藥的售賣需要進行嚴格的審查。處方藥后續相關法律的改動仍存在很大的不確定性，在后續都將直接影響到圓心科技在線上平臺的售賣。而藥物作為圓心科技的營收支柱，對處方藥售賣的限制，或將從根本上影響其整體營收的體量。

作為業內資深人士，何濤當然知道這其中的利害關系。因此，在圍繞患者打通“醫”和“藥”后，圓心科技開始圍繞就醫場景進行創新服務。這其中就包括供給端賦能服務及創新醫療健康服務。

據弗若斯特沙利文數據顯示，中國技術賦能的醫療健康解決方案市場規模在2023年將突破1萬億元，2026年突破兩萬億元，這不斷為新技術、產品的出現提供了可容納的空間，也給圓心科技帶來了新的奶酪。但財報顯示，這方面的業務，目前在圓心科技的總營收中占比還很小，2020年僅有0.1%，2021年前8個月為0.3%。

面對與主營業務不賺錢的尷尬境地，圓心科技還加大了創新醫療健康服務方面的投入，值得欣慰的是，這方面的業務帶來了更大的盈利空間。

事實上，圓心科技招股書中提到的創新保險業務主要為“圓心惠?！?。圓心惠保涉及四類保險產品，即，為新特藥設計的創新保險產品、普惠型商業醫療保險、帶病險及藥品福利保險。截至2021年8月末，圓心科技約為70家保險公司及7家再保險公司提供服務，與保險公司合作推出40余款新特藥保險產品、協助在60余個城市中推出普惠型商業保險，并在自營平臺中分銷14項健康保險產品，

招股書顯示，圓心科技創新醫療健康服務的收入由2020年8月31日止8個月的4660萬元增加了205.9%，至2021年8月31日止8個月的1.426億元，在全部業務收入中的占比已得到了3.9%。

2018年，創新醫療健康服務的毛利率可達到91.5%。不過，此后的兩年中，毛利率則呈現下降趨勢。2019年和2020年，分別為76.4%和72.1%。2021年前8月，該業務的毛利率已經降為47.8%。

顯然，以圓心惠保目前的業務占比，暫時還難以讓圓心科技的財務報表有很大改觀，這類以賣藥為主營的醫療服務類企業，公司上市后股價都曾出現大幅下跌。目前，微醫赴港上市申請已失效，叮當快藥等排隊上市進展不明朗，圓心科技赴港IPO是否受港股投資者歡迎還真的不好說。