出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

1991年，索尼發布了第一個商用鋰離子電池，被廣泛地用在相機、手機等3C產品中。鋰電池助力了消費電子行業的發展，改變了世界，反過來消費電子行業的巨大市場，也大大推動了鋰電池技術與產業的變革。

消費電子之外，鋰電池還主要應用于新能源電動車、儲能等領域。30年后的今天，在全球倡導“碳中和”的時代，特斯拉成為全球市值最大的車企，新能源電動車取代消費電子，成為鋰電池最大的應用場景。

特斯拉的身后，有寧德時代等鋰電池供應商，這也成就了寧德時代，使其成為一家萬億市值的公司。寧德時代的背后，也有一批正負極材料、電解液的供應商，催生了天賜材料這家市值千億的電解液巨頭。

鋰電池“血液”三十年發展史

鋰電池的核心材料主要包括正極、負極、隔膜和電解液。與其他3種材料相比，電解液在鋰電池中的成本占比較低。正極材料在成本占比約在40%以上，負極材料約為19%，隔膜約為12%，電解液的成本占比大約在6%到8%之間。與正極材料和隔膜相比，電解液的技術門檻也較低，投資強度較低、項目建設周期較短、擴產較為容易。

縱然如此，電解液仍然是鋰電池重要的一環，作為鋰離子傳輸的載體，其作用是在充放電循環中穩定傳導鋰離子。傳導是電解液的本質特征，穩定是電解液的性能要求。電解液對電池安全性、循環壽命、充放電倍率、高低溫性能、能量密度等性能指標都有顯著影響，被稱為鋰電池的“血液”。

自1991年鋰電池商用以來，我國電解液行業先后經歷了“日韓壟斷—國產替代—國際化”三個主要階段。2020年，我國電解液企業出貨量占到全球出貨量的77%，成為全球電解液市場的主要供應源，是四大材料里中國供應占比最高的材料。

1991年，索尼發布商用鋰離子電池后，帶領日本鋰電池產業在全球保持了25年的領先地位，以三菱化工、宇部興產為代表的日本電解液公司成為行業寡頭，2000年日本企業的電解液市占率高達95%。

2000年左右，韓國吸收引進日本鋰電技術，在財團助力下，LG化學、三星SDI、SKI等鋰電池企業的崛起，拉動了韓國電解液廠商的市場份額。2009年，韓國超過日本成為全球電解液第一生產大國。2010年，韓國旭成超越宇部興產成為全球第二大電解液廠商，僅次于三菱化學，2012年問鼎全球。

在日韓壟斷電解液市場期間，中國企業也在不斷尋找突破口。2000年以后，國內大批電解液企業成立，其中就包括天賜材料、新宙邦、江蘇國泰等。國內電解液產量逐步上升，進入電解液國產化階段。但電解液溶質六氟磷酸鋰仍然依賴進口，日本的森田化學、關東電化和瑞星化工壟斷了六氟磷酸鋰行業。

直到2004年，天津金牛年產80 噸裝置投產，打破了日本對六氟磷酸鋰的長期壟斷。2011 年開始，以多氟多、必康股份為代表的多家國內企業通過購買專利、自研等多種方式成功實現量產，國產六氟磷酸鋰逐步占領市場。

2014年，六氟磷酸鋰國產化率接近90%。伴隨著國內新能源汽車進入高速發展階段，整個鋰電池產業鏈快速上量，天賜材料作為寧德時代最大的電解液供應商，2017年借勢成為了全球第一大電解液廠商。

從日化跨到鋰電修成全球電解液巨頭

天賜材料這家電解液龍頭，成立之初是一家以日化材料為主業的公司，從日化行業切入到鋰電池行業，或許與創始人徐金富的背景有關。

1980年，浙江富陽中學畢業的徐金富考上了杭州大學化學系，接著又進入中國科學院廣州分院攻讀植物化學碩士。碩士畢業的徐金富，受到了同學羅秋平的鼓動，幾個人一起創辦了道明化學有限公司（藍月亮的前身），專注于日化原料、紡織助劑等精細化工產品。

在道明化學時，徐金富主要負責做前端原材料，4年后，按照創業之初的約定，徐金富等人將股權全部賣給羅秋平，徐金富得到了人生的“第一桶金”。1993年，徐金富拿著這筆錢回到老家富陽，與當地化肥廠合作開發原料藥。結果研發兩年，錢花光了成果卻沒出來，徐金富自己的第一次創業失敗了。

創業失敗的徐金富重回廣東，又做起日化材料生意。一邊做貿易積攢資金，一邊做研發，直到2000年，徐金富覺得時機到了，與人合作創辦了天賜材料。從高毛利率且走量的洗發水材料，逐步擴展到護發素、沐浴露、牙膏、洗面奶、洗衣粉等多個領域，并與寶潔、聯合利華、歐萊雅和高露潔等公司建立了穩固的合作關系。

看到鋰電池有取代鉛酸電池的趨勢，3C領域對鋰電有巨大需求后，2004年徐金富開始組建鋰離子電池材料研究團隊，涉足鋰電池電解液的研發和生產。從日化跨到鋰電，外界認為有難度的事，徐金富卻認為技術上不存在難度，“日化和鋰電的整個邏輯是一樣的，連儀器裝備都一樣，整個技術人員的分類，只有后端的服務不一樣。”

最初，天賜材料同時做正極材料和電解液兩個項目，或許當時的公司規模無法同時推進兩個項目，便決定放棄正極專攻電解液。

2007年12月，天賜材料與美國人Dr. Novis Smith簽署了六氟磷酸鋰生產制造技術許可使用協議書。Smith向天賜材料提供制造六氟磷酸鋰產品的全部書面及非書面專有技術、專利技術，并且該技術許可給天賜材料后，不再向任何其他第三方轉讓許可權，天賜材料擁有該技術在亞洲的技術專利權和技術所有權。

以六氟磷酸鋰為代表的電解質是電解液的主要成份，其成本在電解液中占比約為40%到50%。2011年前，天賜材料的六氟磷酸鋰主要通過日本東工向關東電化采購。當天賜材料實現六氟磷酸鋰規模化生產后，成本端較同行具有優勢，毛利率相對較高。目前國內電解液廠商中，天賜材料是少數能自產六氟磷酸鋰的企業之一。

“電解液一哥”能逃過周期的宿命嗎？

歷史證明了天賜材料的轉型是正確的，2015年，公司鋰電材料收入首次超過日化材料收入。如今，鋰電成為了主要收入來源，并保持著高增長。徐金富曾表示，他也沒有想到動力電池市場會如此快速爆發，公司的鋰電業務發展之快也是他始料未及。

但天賜材料在發展過程中并不是一帆風順，也犯過一些錯誤。

2015年，天賜材料通過收購東莞凱欣，產能由2萬噸提升至2.5萬噸，反超新宙邦成為國內產能最大的電解液公司。這筆收購的意義更在于加強給ATL（寧德時代前身）和寧德時代供貨。這筆收購還有一個對賭，即2014年到2016年，東莞凱欣的凈利潤分別不低于1400萬、1680萬、2016萬。但2015年和2016年，東莞凱欣的凈利潤分別為717.2萬和虧損605.69萬。

2015年和2016年恰好在電解液上一個景氣周期中，東莞凱欣卻未能完成業績對賭。當時天賜材料稱，六氟磷酸鋰的采購成本上升，但未能及時對下游主要客戶調高售價，導致產品毛利率降低。

2014年到2016年，六氟磷酸鋰的價格從底部8萬元/噸最高漲至超40萬元/噸，盡管天賜材料也生產六氟磷酸鋰，卻連自己的供應量都無法滿足，也導致了被上下游擠壓的東莞凱欣在行業景氣期出現了虧損。

供不應求時期，六氟磷酸鋰生產商紛紛擴產，但隨著2017年新能源汽車需求增速回落，以及六氟磷酸鋰的產能釋放，供需格局倒轉，六氟磷酸鋰價格暴跌，行業用了4年逐步出清產能，直到2021年又迎來了一個景氣期。

2017年六氟磷酸鋰和電解液價格回落，嚴重影響了天賜材料的盈利情況。2016年到2018年，公司鋰電池業務毛利率分別為43.62%、38.85%、24.21%，下滑近20個百分點。

天賜材料犯的另一個錯誤，或許是剛坐穩“電解液一哥”寶座，就不斷地拓展自己的“能力圈”。2015年開始布局鋰鹽和添加劑，2016年布局上游的鋰輝石、氫氟酸和碳酸鋰，實現了縱向一體化布局。同時，公司還橫向進軍正極業務。

盡管想法可能是好的，但2019年，天賜材料凈利潤0.18億，同比下降96%。利潤大幅下滑的主要原因便是，選礦業務的相關產品市場價格下行，年末計提較大金額存貨跌價準備；正極材料價格下行，產能未完全釋放，年度出現較大程度虧損。天風證券研報中稱此為“走太快而犯過錯”。

2019年天賜材料清理拖累業務，重新聚焦電解液和日化后，毛利率逐漸回升，2019年和2020年，公司毛利率分別為25.64%、34.97%。2021年，受國內新能源車的快速發展及供需失衡的影響，天賜材料毛利率提高到38.96%。與此同時，公司不斷擴大產能以滿足未來的需求。

但萬物皆周期，在全球新能源車快速發展的背景下，無論是寧德時代還是鋰電材料的生產商都在擴產，當下游新能源車的銷量增速放緩，緊張的供需關系得到改善時，這一次以天賜材料為代表的電解液公司，是重蹈上一輪周期的覆轍，還是能逃過周期的宿命？