波詭云譎30多年的A股“日光”之下，終于有了新鮮事。被罰近25億，原董事長獲刑，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、會(huì)計(jì)師被連帶追責(zé)——自2019年被曝光后燃起的康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假“毒火”，終于有了具有時(shí)代意義的處置結(jié)果。這不僅意味著“中國版集體訴訟第一案”以散戶的勝利而告終，更重要的是在注冊制的新語境下，中國資本市場終于迎來了法治化“成人禮”的首戰(zhàn)告捷，必將載入中國資本市場史冊。

01

A股“重責(zé)時(shí)代”來臨

本世紀(jì)初，因在4年時(shí)間內(nèi)虛增了6億美元利潤，在《華爾街日報(bào)》、CBS、CBN等一眾媒體的連續(xù)報(bào)道狙擊下，美國的集體訴訟制度最終將美國能源巨頭安然公司送上了“斷頭臺(tái)”。公司退市，5億美金巨額罰款，公司創(chuàng)始人及前首席執(zhí)行官被判入獄20年以上……

時(shí)隔20年，中國版“安然事件”上演。25億元巨額罰款，原董事長被判有期徒刑12年，康美藥業(yè)的一審結(jié)果背后，創(chuàng)造了中國證券民事賠償訴訟歷史上的諸多記錄：最多原告人數(shù)（52000余人）、最大民事賠償金額（24.59億元）,足以對標(biāo)當(dāng)年美國安然事件，堪稱中國資本市場注冊制推進(jìn)過程中一項(xiàng)具有里程碑意義的事件。

失真、造假、欺詐……對于曾經(jīng)的中國資本市場來說，這些詞語并不陌生，其根本原因在于，曾經(jīng)的我們對于造假的處罰太過“溫柔”。按照舊證券法，“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。”

最高不到百萬元人民幣的懲罰，對于動(dòng)則圈錢上億的上市公司來說，根本就是九牛一毛。懲罰過于“卑微”加上集體訴訟制度的缺失，導(dǎo)致造假在A股市場屢禁不止。

隨著注冊制的推向深入，自2020年開始，我國全面提高違法違規(guī)成本、從嚴(yán)打擊證券違法的決心和力度已逐步顯現(xiàn)：

——2020年3月出臺(tái)的新證券法首次明確了注冊制的法律地位，并專門設(shè)立了“投資者保護(hù)”一章，明確規(guī)定建立代表人訴訟制度，成為中國版集體訴訟的綱領(lǐng)性法律法規(guī)。同時(shí)，新證券法還提高了對欺詐發(fā)行新股的處罰：尚未發(fā)行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款；

——2021年3月1日實(shí)施的《刑法修正案（十一）》對包括欺詐發(fā)行證券罪、違規(guī)披露、不披露重要信息罪等罪名進(jìn)行了修改，欺詐發(fā)行最高可處15年有期徒刑、虛假陳述最高可處10年有期徒刑。

康美藥業(yè)風(fēng)波的此番落幕，宣告了A股“重責(zé)時(shí)代”的真正來臨。作為一場觸及中國資本市場靈魂的系統(tǒng)性制度改革，注冊制很關(guān)鍵的一點(diǎn)就是由事前監(jiān)管向持續(xù)的事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移與升級。而對于“持續(xù)監(jiān)管”而言，最關(guān)鍵的問題又在于：對于企業(yè)的欺詐和中介機(jī)構(gòu)的失職，是否具備有效的法律可以制約？

此次康美藥業(yè)的判決結(jié)果中，集體訴訟、負(fù)責(zé)人入刑加上頂格行政處罰，正是體現(xiàn)了注冊制的核心特點(diǎn)：以信息披露為核心、以嚴(yán)刑峻法為懲戒，制度性的優(yōu)化背后，是中國資本市場尊重市場、尊重法制的實(shí)質(zhì)性進(jìn)步。

02

中介機(jī)構(gòu)戴上“緊箍咒”

此次與康美藥業(yè)一起被放在聚光燈下檢視的，還有中介機(jī)構(gòu)。由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所與審計(jì)師承擔(dān)100%連帶責(zé)任，此前被罰5700萬元的康美藥業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)——正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所將遭受財(cái)務(wù)和聲譽(yù)史無前例的重創(chuàng)。

利劍出鞘，血染四方。作為公司IPO的第一道“看門人”，中介機(jī)構(gòu)被重罰一點(diǎn)也不冤。近年來，由于IPO資源的稀缺，許多中介機(jī)構(gòu)“李鬼”的“創(chuàng)新”層出不窮，雖不是財(cái)務(wù)造假的真兇，卻從側(cè)面助長了上市公司造假亂相。2018年，大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于為佳電股份進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)時(shí)造假，被證監(jiān)會(huì)罰沒626萬元，同年又被爆出有參與長園集團(tuán)業(yè)績造假的嫌疑。面對大概率的再一次處罰，大華會(huì)計(jì)事務(wù)所將中介操作的迷幻值拉滿——在對長園集團(tuán)有關(guān)問題發(fā)表意見的反饋公告中，大華會(huì)計(jì)事務(wù)所大呼“冤屈”：并非刻意造假，而是因?yàn)閷徲?jì)人員肉眼無法識(shí)別印鑒真?zhèn)巍?

其實(shí)，對于不盡責(zé)“看門人”的約束和懲戒，國際上已有刻骨銘心的前車之鑒。19年前，幫助安然造假的安達(dá)信會(huì)計(jì)事務(wù)所賠得傾家蕩產(chǎn)，公司徹底倒閉關(guān)門，聞名世界的“五大”會(huì)計(jì)事務(wù)所變成了“四大”。2020年的瑞幸事件給中介機(jī)構(gòu)再次敲響了警鐘——包括瑞士信貸、摩根士丹利、安永、中金、金杜、達(dá)維在內(nèi)的世界頂級IPO中介陣容，在造假“黑天鵝”面前也慘遭打臉，聲譽(yù)掃地的同時(shí)還要面臨巨額賠償。

康美藥業(yè)的一審判決，為中國資本市場的“看門人”戴上了“緊箍咒”。作為決定注冊制成功與否的重要環(huán)節(jié)，中介機(jī)構(gòu)要切實(shí)履行好降低信息不對稱和加強(qiáng)監(jiān)督職能的“看門人”的職責(zé)，不能為了短期利益就幫忙掩飾項(xiàng)目的問題，讓公司帶“病”上市。在此過程中，中介機(jī)構(gòu)一定要提高職業(yè)操守，如果后續(xù)查出財(cái)務(wù)欺詐或內(nèi)幕交易，中介聲譽(yù)也必定受到牽連。

03

比追責(zé)更重要的：

重塑中國獨(dú)立董事生態(tài)

2021年8月16日，中國獨(dú)董制度迎來了自己的20歲生日。而康美藥業(yè)的5名獨(dú)立董事，卻迎來了自己獨(dú)董生涯的至暗時(shí)刻。過億元的連帶賠償責(zé)任，如同一聲驚雷，驚醒了獨(dú)董們“躺贏”的“美夢”。

公司治理很重要的兩個(gè)方面，一是靠監(jiān)督，二是激勵(lì)。所謂內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制就是董事會(huì)。以1940年美國頒布《投資公司法》為標(biāo)志，獨(dú)立董事制度自誕生之日起，在成熟資本市場中便一直是維護(hù)“多數(shù)人利益”的重要存在——獨(dú)董們通過投入自身的聲譽(yù)，以超然于利益之上的立場表達(dá)獨(dú)立見解，糾正現(xiàn)代公司治理中委托代理機(jī)制本身存在的問題。這就對獨(dú)董們產(chǎn)生了較高的要求：以自身的高度勤勉盡責(zé)，形成對上市公司管理層內(nèi)部控制的制衡，實(shí)現(xiàn)用腳投票與用手投票相互協(xié)同的股權(quán)制衡治權(quán)機(jī)制。

但遺憾的是，盡管走過了20年的探索之路，“勤勉盡責(zé)”這四個(gè)字，對于中國的獨(dú)董制度來說，至今仍是一句空談。從1999年開始探索，到2001年開始在國內(nèi)上市公司推行，我們的獨(dú)董制度在背離監(jiān)督與制衡初心的道路上越走越遠(yuǎn)。與國外運(yùn)行獨(dú)立董事制度的環(huán)境有所不同，由于缺乏獨(dú)立的選拔、運(yùn)行機(jī)制以及有效的激勵(lì)和保護(hù)機(jī)制，我國的獨(dú)董長期以來都處于既不“獨(dú)立”也不“懂事”的尷尬境地。

此次康美案對獨(dú)董的處罰，再次喚醒了我們對于獨(dú)董責(zé)任的重視。但是，如果不能從整體上解決制度的問題，而一味聚焦于苛責(zé)和處罰，那么恐怕會(huì)陷入“無人敢為獨(dú)董”的又一輪惡性循環(huán)。因此，相比于“追責(zé)”更重要的是，通過對獨(dú)董制度權(quán)、責(zé)、利生態(tài)的全面重塑，解決中國獨(dú)董制度的困境。

首先是重塑獨(dú)董的獨(dú)立性。長期以來，中國上市公司的獨(dú)董提名權(quán)，大都掌握在大股東或管理層手里，基本由企業(yè)的實(shí)際控制人或者董事長掌控。更關(guān)鍵的是，涉及核心利益的獨(dú)董薪酬，是由上市公司實(shí)控人決定和發(fā)放的。“吃人嘴軟，拿人手短”，也是中國獨(dú)董被詬病“花瓶”的根本原因。而在美國上市公司中，大部分獨(dú)董都不在公司領(lǐng)取薪酬，且遴選是通過獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行，從根本上建立了獨(dú)董“獨(dú)立”的根基。

其次是責(zé)任與保護(hù)并存。即使在集體訴訟制度與獨(dú)董制度較為發(fā)達(dá)的美國，除了因失職導(dǎo)致公司破產(chǎn)等重大困境或者引發(fā)重大會(huì)計(jì)丑聞，獨(dú)立董事在集體訴訟中列為被告甚至是被罰自掏腰包承擔(dān)訴訟責(zé)任的情況，實(shí)踐中是極少出現(xiàn)的。權(quán)責(zé)平衡下對于獨(dú)董履職風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，是美國獨(dú)立董事制度得以不斷完善的一個(gè)重要條件。除了法律本身為獨(dú)董履職提供了保障，來自公司立法允許的損失補(bǔ)償和強(qiáng)大的獨(dú)董保險(xiǎn)制度，也有效降低了獨(dú)董的連帶風(fēng)險(xiǎn)。

因此，未來我們或許可以換一個(gè)思路，繞道激勵(lì)的背面，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度為獨(dú)董勤勉履職提供更多的保障，如通過支持鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司開發(fā)獨(dú)董險(xiǎn)，運(yùn)用市場邏輯，在構(gòu)筑獨(dú)立第三方獨(dú)董市場化評價(jià)體系的同時(shí)，促進(jìn)獨(dú)董職業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化，提高獨(dú)董勤勉盡職的能力。

再有是建立聲譽(yù)評價(jià)體系，加大對獨(dú)董的負(fù)向激勵(lì)。可以通過建立獨(dú)董市場負(fù)面清單和準(zhǔn)入制度，一旦獨(dú)董因個(gè)人原因，導(dǎo)致所在的公司破產(chǎn)或涉嫌違法違規(guī)，他將面臨個(gè)人聲譽(yù)的重大損失，甚至將面臨終身禁入資本市場的重大處罰。相較于正向的經(jīng)濟(jì)利益激勵(lì)，根植于聲譽(yù)的負(fù)向激勵(lì)，或許更能調(diào)動(dòng)具備專業(yè)知識(shí)的高素質(zhì)人才加入獨(dú)董的隊(duì)伍。

04

董責(zé)險(xiǎn)能成為上市公司的

“救命稻草”嗎？

康美藥業(yè)一審判決出爐，面對近25億元的巨額賠償，關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的話題再次被各方熱議。

董責(zé)險(xiǎn)，對很多人來說是一個(gè)陌生事物。它的全稱為董事責(zé)任保險(xiǎn)Directors&OfficersLiability Insurance(D&O insurance)，是企業(yè)高管職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的一種，一般由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，是對公司董事、監(jiān)事及高級職員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤或疏忽的不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)。美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地區(qū)上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。

董責(zé)險(xiǎn)有一個(gè)很大特點(diǎn)，就是承保以后，所有高管自動(dòng)列為被保人，包括所有已經(jīng)離任、在任或者以后將擔(dān)任高管的人。同時(shí)，保單里也可以約定，責(zé)任可以擴(kuò)展到新成立或收購子公司的董事、監(jiān)事、高管。保險(xiǎn)責(zé)任主要包括三個(gè)方面：高管個(gè)人責(zé)任、證券類賠償責(zé)任、雇傭行為責(zé)任。

不難看出，董責(zé)險(xiǎn)里的證券賠償責(zé)任，對上市公司是很有吸引力的。相當(dāng)于職業(yè)經(jīng)理人多了一層保障，防止“背鍋”。那么，董責(zé)險(xiǎn)是不是意味著保險(xiǎn)公司可以為投保董責(zé)險(xiǎn)的公司兜底了？只要買了董責(zé)險(xiǎn)，企業(yè)高管就可以高枕無憂了？

答案當(dāng)然是否定的！從董責(zé)險(xiǎn)的條款來看，它賠償?shù)耐ǔＪ侵敢恍└吖茉诼穆氈谐霈F(xiàn)的無意性差錯(cuò)或錯(cuò)誤，不存在“故意”或“惡意”成分。如果是涉嫌財(cái)務(wù)造假、違規(guī)減持、違規(guī)質(zhì)押與擔(dān)保、侵占上市公司利益等，性質(zhì)就不是“錯(cuò)誤”了，就算買了董責(zé)險(xiǎn)，也會(huì)被拒賠。比如像康美藥業(yè)的巨型騙局，即便是買了董責(zé)險(xiǎn)，大概率也是不屬于保險(xiǎn)賠付的范圍的。

況且，市場也不是“傻子”，完全可以預(yù)計(jì)到有董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)可能會(huì)存在比較大的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。金融學(xué)者們在一系列的學(xué)術(shù)論文中就發(fā)現(xiàn)，市場會(huì)把企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)price in (計(jì)入價(jià)格中)。比如，有董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)在貸款時(shí)融資成本會(huì)高一些；當(dāng)這些企業(yè)宣布收購其他企業(yè)的時(shí)候，市場反應(yīng)會(huì)差一些等等。

因此，我們應(yīng)該正確理解董責(zé)險(xiǎn)的本意，它是為了讓職業(yè)經(jīng)理人更專注于企業(yè)經(jīng)營、不為無意識(shí)差錯(cuò)背鍋而設(shè)立的，并不是一種無底線的買單。上市公司在重視董責(zé)險(xiǎn)的同時(shí)，更加需要注意的是依據(jù)保險(xiǎn)條款的適用性，對自身治理進(jìn)行有效約束。

當(dāng)然，在此之上，我們可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，對董責(zé)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一定的優(yōu)化，如由董責(zé)險(xiǎn)覆蓋被調(diào)查之日起的所有法律服務(wù)費(fèi)用，在合理應(yīng)對抗辯的同時(shí)，減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

05

寫在最后

關(guān)于康美藥業(yè)事件，有太多的細(xì)節(jié)值得去挖掘和探討，文字容量有限，在這里不能一一贅述。

總結(jié)起來，康美藥業(yè)近25億巨額判罰的背后，是曾經(jīng)那個(gè)不計(jì)代價(jià)的紙醉金迷時(shí)代的終結(jié)，是一個(gè)以法律為準(zhǔn)繩、以道德為基石的資本有序生態(tài)的開啟。在未來的改革加速路上，我們應(yīng)始終牢記：以市場化、法制化和國際化提升資本市場供給的制度軟實(shí)力，才是對中小投資者最好的保護(hù)。