文|曲奇

出品|公司研究室

“AI四小龍”上市的消息沸沸揚揚傳了許久，如今隨著商湯科技通過港交所聆訊，“四小龍”中總算有一家要跨過IPO這道門檻了。

無論是收入還是研發人員數量，商湯科技均是“AI四小龍”之首，但其之所以被稱為“小”，皆因為與?？低?、大華股份等公司相比，商湯科技的規模在競爭中均處于劣勢。在汽車自動化和智能化的趨勢下，商湯科技汽車客戶的拓展似乎顯得有點慢。近期，元宇宙東風來襲，商湯科技又講起了“AI+科幻”的故事。三心二意的商湯，能把AI賦能的路越走越寬嗎？

01.自帶明星光環，7年11輪融資百億美元估值

作為“AI四小龍”之首的商湯科技，成立之初就是一家頭頂明星光環的公司，在全球計算機視覺領域，公司創始人湯曉鷗是毫無疑問的“大?！薄?

上世紀 90 年代，從中國科學技術大學本科畢業的湯曉鷗赴美求學，先在羅切斯特大學獲得碩士學位，后在麻省理工學院拿下博士學位，就是在MIT讀博期間，湯曉鷗開始接觸人臉識別的算法。

博士畢業后，湯曉鷗先后在香港中文大學和微軟亞洲研究院工作，繼續從事計算機視覺相關領域的研究，并于2001年組建了香港中文大學多媒體實驗室，這個實驗室可視為商湯科技的前身。

商湯科技走上快車道有兩個主要的時間節點，第一個節點是2014年。當年3月，湯曉鷗團隊基于原創的GaussianFace人臉識別算法，在LFW（國際權威人臉識別公開測試集）數據庫上準確率達98.52%，首次超越人眼識別能力（97.53%），且超過Facebook同時間發布的DeepFace算法（97.35%）。

在這之后，湯曉鷗身上便多了一個商人的身份，2014年11月商湯科技正式成立，并在成立當年就獲得了IDG資本的早期投資。IDG資本合伙人牛奎光曾表示，商湯科技是IDG唯一一個沒有看產品就投資的項目。

2016年3月，谷歌開發的AlphaGo與圍棋世界冠軍李世石的圍棋人機大戰吸引了全世界的目光，AlphaGo的勝利讓人工智能全球大熱，商湯科技和它的同行們成為了資本熱捧的香餑餑。

2016到2018年，商湯科技共進行了8輪超20億美元的融資，投資者包括中金公司、招商證券、阿里巴巴、軟銀資本等國內外數十家機構。2018年，湯曉鷗在一次公開演講中對頻繁融資做出了回應，他表示“學術的東西，如果不能落地也沒有什么用，好在我們不是燒錢的公司，是能賺錢的公司，可以自負盈虧，我們的融資不是用來燒的，而是做偉大的事?！?

但商湯科技財務數據卻跟湯曉鷗描述的情況截然相反，成立至今商湯科技還未能實現盈利，實乃一個不折不扣的燒錢獨角獸。

2019年資本寒冬襲來，AI行業融資金額7年來首次下降。對此，李開復稱，“過去有三個AI專家就能估值7億、靠AI概念忽悠投資人的時代已經過去了?！?018年之后，商湯科技在2020年9月才獲得一筆新融資。天眼查顯示，成立至今，商湯科技共進行了11輪融資，目前估值120億美元。

02.自有場景不足，海康阿里云跨界搶市場

湯曉鷗曾說過，實際上并不存在AI行業，唯一存在的是“AI+行業”，獨立的AI不能成為一個行業，AI一定要和傳統產業相結合才會得以發展。從湯曉鷗的話中不難看出，賦能行業進行場景落地，AI才會有發展空間。

商湯科技的業務基礎是SenseCore平臺，通過SenseCore平臺賦能商業、城市、生活、汽車等。華泰證券認為，這種業務布局類似于?？低暤慕y一軟件架構平臺和前端的三大BG及創新業務，或者是曠視科技的Brain++和前端的幾大布局方向。

根據商湯的招股書，2020年，按軟件收入計算，國內前5大計算機視覺軟件供應商的市場份額總計為27%，商湯科技市占率11%，第二名A公司的市占率為6%。從CR5的市占率來看，計算機視覺軟件市場的競爭較為充分，即便商湯是該細分市場的老大，在激烈的市場競爭中也難以占據較為有利的位置。

招股書對A公司的描述，A公司有可能是在深交所上市的海康威視或者大華股份。?？低暫痛笕A股份均是傳統安防大戶，而安防被認為是最適合AI視覺落地的場景之一。根據IDC發布的報告，2020年?？低曉谟嬎銠C視覺軟件領域進入行業前3，A公司更大的概率是?？低暋?

華泰證券的研報認為，?？?、大華從安防行業發展，形成了從傳感器到后端系統的全面的產品力，近年拓展更多創新領域，客戶覆蓋廣度和領域都遠遠領先于近年才創業的AI公司。

2018年到2020年，商湯科技收入分別為18.5億、30.3億、34.5億，公司2020年收入增速僅13.8%，較2019年大幅放緩。不過，2021年上半年，商湯科技增長修復，上半年收入16.5億，同比大幅增長91.9%。

收入規模上，商湯科技的收入遠高于曠視科技、云從科技、依圖科技，甚至還高于這3家收入的總和，坐穩“AI四小龍”之首當之無愧。然而，商湯科技2020年的收入僅相當于?？档?%、大華的13%，與?？祷蛘叽笕A對比，商湯的規模就顯得“小巫見大巫”了。

商湯科技的競爭對手，除了曠視科技、云從科技等創業公司外，還有?？低?、大華股份。此外，百度、阿里等大型互聯網公司也是商湯科技的競爭對手，百度云、阿里云可以搭配自身生態進行場景落地，而這種優勢商湯科技并不具備。

客戶拓展、場景落地等方面，?？?、大華、阿里云、百度云等公司，或許在對商湯科技進行降維打擊。

03.3年半虧損242億，應收款周期長汽車客戶拓展緩慢

商湯科技的業務雖然分成4塊，但看近3年多的收入結構變化，公司超80%的收入來自B端的智慧商業和G端的智慧城市。2021年上半年，智慧商業收入占比39.2%，較2018年下降6.9個百分點；智慧城市收入占比47.6%，較2018年提高19個百分點。

鑒于To G客戶的付款模式，以及大型項目中G端客戶的強勢地位，商湯科技的應收賬款較高。2018年末到2020年末以及2021年6月末，商湯科技應收賬款及票據分別為14.7億、46.8億、45.8億、40.4億，在總資產中占比分別為8.7%、19.5%、11.9%、12.5%。

與其他AI公司對比，2020年末，商湯科技的應收賬款周轉天數為293天，高于?？低?、大華股份的131天和182天?！癆I四小龍”中，僅云從科技的應收賬款周轉天數相對較低，商湯、曠視、依圖的應收款周轉天數在行業中處于高位。這可能是因為創業公司面對大型項目議價能力較弱，且公司收入規模有限，導致存在部分回款周期較長的項目。

由于應收款較高，以及大量的研發投入，近年來商湯科技的經營現金流一直處于凈流出狀態。2018年到2020年及2021年上半年，公司經營現金流凈額分別為-7.5億、-28.7億、-12.3億、-8.3億。3年半時間，商湯科技累計虧損242億。在持續虧損及沒有經營現金流凈流入的情況下，商湯科技一直都是靠融資“續命”。

2018年至2020年及2021年上半年，商湯科技前五大客戶收入占比呈集中趨勢，分別為28.4%、26.3%、31.4%、59.3%。根據招股書給出的數據，其智能汽車業務的收入更為集中。

2018年到2020年及2021年上半年，商湯科技智能汽車收入分別為1.39億、1.39億、1.58億、0.71億。同期，來自該業務第一大客戶的收入分別為92.2%、92.7%、78.5%、77.5%，來自前5大客戶的收入分別為99.6%、97.7%、92.2%、97.9%。在汽車智能化和電動化的浪潮下，商湯科技汽車客戶的拓展進度顯得慢了一些。

智能汽車的故事不好講，在招股書中商湯科技又講起元宇宙。商湯稱，SenseME、SenseMARS等業務已讓公司成為最大的元宇宙賦能平臺之一，且公司與知名科幻作品《三體》三部曲的版權方三體宇宙（上海）文化發展有限公司達成戰略合作，共同探索“AI+科幻”新模式。

商湯想借元宇宙的東風提升估值的心情可以理解，但當下元宇宙還處于概念階段，距離場景落地還有段距離，商湯科技終究還是要靠業績才能在二級市場站穩腳跟。