出品|公司研究室地產組

文|曲奇

幾度被質疑財務造假的中國奧園（03883.HK），終究還是爆雷了。

圖片來源@視覺中國

12月2日，中國奧園發行的投資產品被曝逾期兌付，3日凌晨中國奧園在官網緊急發布了《致投資人的一封信》。中國奧園在信中承認了部分投資產品出現逾期兌付的問題。根據公開信，目前中國奧園相關的基金和定融產品總額約60億，第三方公司管理的定融產品約24億，涉及投資人約1500人，其中員工及親戚占669人。

債務違約、理財爆雷、股債雙殺，是多數內地房地產股的現狀。如今，中國奧園也陷入了泥沼。接下來的日子，中國奧園是能自救上岸，還是繼續在泥沼中掙扎？

01.初現苗頭：頻繁對即期債務尋求展期

中國奧園是一家有爭議的公司，在今年債務違約、理財逾期前，奧園的表外負債就是被投資人質疑的對象。如今，奧園的債務展期似乎證實看了外界對它質疑的正確性。

根據中國奧園半年報，2021年6月末，中國奧園現金及現金等價物有606.5億，一年內到期的有息負債為517.2億，現金尚足以覆蓋短期有息負債。此外，中國奧園還可以通過銷售回款補充現金流，短期債務似乎不應該成為奧園的困擾。

然而，自11月以來，市場上頻頻出現奧園出售資產的傳聞，奧園的現金流或許并不像財報上說的那般寬裕。中國奧園構成實質性債務違約前，就已經有現金流緊張的苗頭出現了。

11月中旬，中國奧園為“中山-奧創二期”ABS尋求展期，這只ABS發行規模為8.16億元，債券到期日為2022年5月20日。奧園的首次展期申請未獲得投票通過，不過11月22日，奧園發布公告稱，該ABS的展期方案已獲通過，行權日為2021年11月22日。

看起來奧園可以暫時為一筆半年后到期的債券松口氣的時候，火卻已經燒到了奧園的家門口。

11月24日，奧園的一筆供應鏈應付賬款票據也獲得了展期，這筆票據規模為5.5億。與前面尋找展期的“中山-奧創二期”ABS不同，這筆票據若無法獲得展期，極有可能構成違約，因為它的到期日是2021年11月26日。

接著11月29日，中國奧園一筆1.5億規模的境內債獲得展期，原定到期日為2021年12月3日。連續兩筆即期的債務尋求展期，表明了奧園短期現金流已經十分緊張。奧園努力地化解債務問題，但有時候僅靠努力是不夠用的。

02.危機暴露：員工理財逾期兌付

10月份，標普、穆迪、惠譽等評級公司就已經對中國奧園信用情況進行預警，進入11月后，更是頻繁下調奧園評級。標普認為，大量債務即將到期以及現金生成能力減弱，奧園可能面臨巨大的短期流動性壓力。

單是惠譽就在11月份3次下調奧園評級，11月3日，惠譽先將中國奧園的長期外幣發行人違約評級從“BB”下調至“B+”；接著19日，又將長期外幣發行人違約評級從“B+”下調至“B-”；24日，再由“B-”下調至“CCC-”。

評級被下調和奧園的債務危機形成了負反饋，讓問題變得更為復雜和嚴重。

真正讓奧園現金流問題暴露出來的是理財產品逾期。12月2日，市場有傳聞稱，奧園部分員工理財兌付逾期。12月2日晚，奧園發布的《致投資人的一封信》證實了這一傳聞。信中顯示，截至目前公司相關的基金和定融產品總額約為60億元，第三方公司管理的定融產品約24億元。據媒體報道，這筆理財涉及全部投資人大概1500人，其中員工及親戚占669人。

12月5日，奧園公布最終兌付方案，所有理財產品提前至2023年6月底前全部完成兌付；實物資產兌付增加回購選項，即投資人可選擇與中國奧園簽訂遠期回購協議，約定在投資人簽訂協議2年后按原價回購，物業已辦理網簽或已轉售的除外；奧園表示，若未來房地產市場銷售和回款恢復到今年上半年情況，公司將提前結清所有理財。

這個兌付方案，讓部分奧園的投資者一下子變成了“房東”。

奧園在信中稱，公司面臨的流動性困境危機是暫時的，整體環境趨暖，基本面和生產經營均沒有發生實質性變化。不過，2021年11月，奧園的銷售額僅71.5億，同比下降53%。在銷售無力，奧園經營現金流大幅縮水的情況下，公司經營狀況實際上是在惡化的。

03.深入泥沼：美元債或已構成違約

下半年以來，奧園之外還有一些房企的員工理財也出現了爆雷，但除非到了無力償還的地步，鮮少有房企公開市場債券尤其是美元債出現違約，因為這會影響到房企再融資。

12月2日，中國奧園公告稱，公司接到債權人的通知，總額約6.512億美元的融資因評級下調而要求償還。奧園還指出，上述的未還款可能觸發相關債權人有權要求中國奧園提前償還若干其他境外融資安排。

緊接著12月6日，標普宣布將中國奧園集團股份有限公司長期發行人信用評級從“CCC”下調至“SD”，未償高級無抵押票據評級從“CCC-”下調至“CC”。不過，在奧園的公關下，12月7日，標普公布稱應中國奧園要求撤銷其評級。

然而，標普剛撤銷評級，惠譽的下調又來了。惠譽將中國奧園長期發行人違約評級由“CCC-”下調至“C”，高級無抵押評級從“CCC-”下調至“C”。惠譽表示，其認為中國奧園違約或類似違約的過程已經開始，奧園收到債權人要求償還融資的通知后，公司透露尚未付款或與債權人達成協議。

倘若美元債違約坐實，奧園在公開市場融資或將變得更困難。

售賣資產回籠現金是一個選擇，11月16日，中國奧園公告稱，擬9億港元出售香港燕貽大廈部分物業，預計確認出售事項的估計虧損約1.77億港元。在此之前，11月3日，奧園還曾發過公告，其正與若干第三方就出售奧園健康股權一事進行初步討論。但出售奧園健康股權一事暫無下文。

標普認為，奧園出售物業管理業務和其他項目的進展“緩慢”，公司能否避過違約，視乎其另類集資活動，如出售資產計劃，以及與債權人就償債展期的談判結果。

目前，中國奧園創始人郭梓文旗下的上市公司包括港股上市的中國奧園和奧園健康，以及A股上市的奧園美谷。如今，物業板塊的奧園健康是為了挽救地產主體的潛在出售對象，那么屬于醫美賽道的奧園美谷會成為下一個變現對象嗎？