出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

12月的第二周，投資者渴望的A股跨年行情，在各種利好刺激下如期而至。令很多人意外的是，這波行情的領(lǐng)頭羊竟然是蟄伏大半年的白酒板塊。在五糧液（000858.SZ）普五漲價(jià)消息刺激下，從茅五瀘到跨界沾酒的邊緣公司，股價(jià)全都呼呼隆隆地漲起來了。

白酒股迎來了冬天里的春天，持有洋河股份（002304.SZ）投資人卻在寒風(fēng)中凌亂，公司投資恒大的信托產(chǎn)品遭遇違約，這顆早有預(yù)期的理財(cái)?shù)乩捉K于在最不該爆炸的時(shí)刻炸響。雖然在市場火熱的氛圍下，洋河股價(jià)只是坐了一回過山車，有驚無險(xiǎn)，但相信有不少投資人嚇出一身冷汗，也有投資人在相對低位嚇得割肉。

事實(shí)上，2021年以來，洋河股份股價(jià)走勢不僅弱于大盤，也比白酒指數(shù)走的差。一個(gè)比較直觀的比較是，很長一段時(shí)間里，洋河的總市值排位與股價(jià)表現(xiàn)不同步，不少白酒公司總市值比洋河還差了不少，但股價(jià)卻早已超過洋河，出現(xiàn)所謂的倒掛。比如，山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、舍得酒業(yè)（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）。

當(dāng)然，出現(xiàn)這種總市值與股價(jià)倒掛的白酒公司，除了洋河股份，還有五糧液、瀘州老窖（000568.SZ）。不過，在白酒TOP5公司中，股價(jià)與總市值反差最強(qiáng)烈的還是洋河股份。

前些年，人們印象中，茅五洋一度有取代茅五瀘之勢，雖然洋河總營收還位居第三，但現(xiàn)在人們談?wù)摳嗟氖敲┪宸冢蓛r(jià)大跌的洋河，讓不少持有者傷透了心。以12月10日收盤價(jià)計(jì)算，洋河股份股價(jià)年內(nèi)跌幅20.57%，總市值2789億，縮水722億。同期，山西汾酒股價(jià)上漲24.71%，總市值4077億，市值增長808億。也就是說，以前偏居一隅的杏花村，已經(jīng)跨過洋河，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)與市值的雙超越。

在這些股價(jià)與市值表現(xiàn)背后，其實(shí)是各家白酒公司營收與利潤增速的賽跑，股價(jià)與市值不過是這場賽跑結(jié)果的折射。2021年三季報(bào)顯示，在18家A股白酒上市公司中，被視為貴族的茅五瀘以及二線龍頭洋河，在這場競賽中表現(xiàn)都不怎么樣。

之前，公司研究室曾發(fā)表過文章，感嘆洋河股份錯(cuò)過了這一輪白酒黃金周期，成為頭部TOP5公司中的落伍者。目前來看，市場已經(jīng)證實(shí)了這一觀察。

值得關(guān)注的是，洋河股份三季度營收雖然保持了兩位數(shù)增長，但凈利潤同比增長僅0.4247%。當(dāng)然，扣非后依然高達(dá)21.57%。公司研究室注意到，造成這一巨大差異的就是其交易性金融資產(chǎn)收益縮水。簡單點(diǎn)說，就是中銀證券（601696.SH）年內(nèi)下跌48.04%，洋河股份持有的7894萬股市值縮水10個(gè)億。

這就是金秋時(shí)節(jié)，多家白酒公司三季報(bào)慶豐收，比如同為江蘇名酒的今世緣（603369.SH），而持有洋河的投資者心里卻哇涼哇涼的原因。　

除了這些交易性金融資產(chǎn)，洋河股份每年還投入上百億投資理財(cái)。財(cái)報(bào)顯示，2020年底，洋河股份理財(cái)資金總計(jì)160億元，其中信托理財(cái)產(chǎn)品占比76%，總投入121億元，僅有39億元投向銀行理財(cái)產(chǎn)品。

每年上百億投資理財(cái)，收益波動(dòng)大，不僅造成洋河股份業(yè)績不穩(wěn)定，還沖淡了包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的利好作用。

在白酒圈，除了控量漲價(jià)，最能撥動(dòng)投資者心弦的就是核心員工股權(quán)激勵(lì)，畢竟，人際關(guān)系影響非常大的白酒銷售，與核心員工的積極性密切相關(guān)，因此，股權(quán)激勵(lì)基本上都是一“激”就靈，遠(yuǎn)一點(diǎn)的例子包括上市前后的洋河股份股改以及瀘州老窖的第一輪股權(quán)激勵(lì)，近一點(diǎn)的例子比如前兩年推出股權(quán)激勵(lì)的山西汾酒與股權(quán)激勵(lì)剛剛落地的今世緣。

2021年初，張聯(lián)東走馬上任后，洋河股份加速推出新一輪股權(quán)激勵(lì)措施。4月份，借這道利好，洋河股份股價(jià)曾出現(xiàn)一波上漲，之后，再度萎靡，7月以后就一直在年線下方震蕩。這期間，市場最擔(dān)心的就是公司投資理財(cái)踩雷問題。

與投資中銀證券只是收益縮水不同，近年來，洋河股份投資理財(cái)風(fēng)格激進(jìn)，自2018年起開始大量買入信托產(chǎn)品。這些激進(jìn)投資，短時(shí)間曾帶來可觀收益，比如有一年理財(cái)收益超過9%，投資收益在總利潤中占比超過12%，但動(dòng)輒一兩百億的巨額理財(cái)，潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

白酒曾被視為收入增長與利潤確定性最強(qiáng)的行業(yè)，特別是行業(yè)TOP5公司，歷來被視為機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置必備產(chǎn)品，但洋河股份卻因?yàn)橥顿Y理財(cái)與大量交易性金融資產(chǎn)，將自己變成了業(yè)績最不穩(wěn)定的白酒公司，讓不少機(jī)構(gòu)唯恐避之不及，這真的是一個(gè)不幸。這在整個(gè)白酒圈都極為罕見，難怪圈里有不少人將其稱為“理財(cái)狂”。

近年來，白酒市場競爭日益激烈，市場銷售總金額在縮水，結(jié)構(gòu)性分化越來越明顯。其中，高端產(chǎn)品市場占比日益擴(kuò)大，低端產(chǎn)品市場份額不斷縮水。不少人認(rèn)為，市場決勝的關(guān)鍵是誰的核心大單品更受市場青睞，能夠打開價(jià)格上漲空間；誰的系列產(chǎn)品中能涌現(xiàn)出更多次高端核心大單品。

也就是說，市場決勝的關(guān)鍵是在核心產(chǎn)品的培育與推廣上，沒聽到誰說制勝關(guān)鍵在投資理財(cái)。因此，某種意義上說，在公司整體經(jīng)營布局上，近年來熱衷高風(fēng)險(xiǎn)投資理財(cái)?shù)难蠛庸煞荩芍^走了彎路。如果一家酒廠指望理財(cái)戰(zhàn)勝對手，那就不是白酒生產(chǎn)商，而是投資公司了。果真如此，那肯定是出現(xiàn)了角色錯(cuò)位。一般而言，這樣一心顧兩頭的玩法，最終雙贏的幾率很小。

財(cái)報(bào)顯示，截至2021年6月30日，洋河股份至少購買了逾20只地產(chǎn)類信托計(jì)劃，主要是陽光城(000671.SZ)、融創(chuàng)、富力、碧桂園、雅居樂、金科、寶能等知名地產(chǎn)公司的信托理財(cái)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品中，出現(xiàn)債務(wù)逾期的不僅有恒大，寶能、富力、陽光城都曾傳出債務(wù)逾期傳聞。

除去本次逾期的信托產(chǎn)品之外，洋河股份還有至少8只涉及恒大地產(chǎn)的信托計(jì)劃。而債務(wù)纏身的寶能，剛剛推出的兌付計(jì)劃，竟然遭到旗下基金的拒絕，洋河持有該公司的信托產(chǎn)品，2022年也將到期，兌付前景堪憂。

早前，有投資者詢問：公司手中有恒大、寶能等房地產(chǎn)企業(yè)的信托，請問怎么辦？

洋河股份回答稱：尊敬的投資者，您好！公司購買的信托理財(cái)產(chǎn)品均有足額的抵押和擔(dān)保，底層資產(chǎn)明確和清晰，發(fā)行機(jī)構(gòu)也是具有較強(qiáng)管理能力的信托公司，截止目前所有到期產(chǎn)品均已足額兌付，未到期產(chǎn)品按照協(xié)議約定正常付息。公司將會(huì)和信托公司保持溝通，密切關(guān)注產(chǎn)品運(yùn)作情況，若后續(xù)發(fā)生相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，公司也將根據(jù)監(jiān)管要求及時(shí)履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。感謝您的關(guān)注！

但是，這種公關(guān)套話很難讓投資者真正安心。眼下，恒大這個(gè)雷開始爆炸，其他產(chǎn)品能否逃過一劫尚不得而知。資本市場是最追求確定性的，洋河股份有這么多雷埋在財(cái)務(wù)報(bào)表里，投資人怎么敢放心大膽地買入與持有呢？這一點(diǎn)，公司管理層真的應(yīng)該反思，從公司發(fā)展戰(zhàn)略高度調(diào)整投資理財(cái)過于激進(jìn)的風(fēng)格偏差，而不是以一些套話回應(yīng)投資者的關(guān)心。