出品/公司研究室大健康產業組

文/刀客

這兩天，持有百濟神州（688235.SH）的散戶打新者郁悶了。這些IPO時每股192.6元中簽的人，本指望主承銷商中金公司（601995.SH）全額行使超額配售選擇權(俗稱“綠鞋”)回購股票時解套甚至獲利，沒想到股價沒怎么漲，人家的回購已悄悄地完成。

作為在全球首家在美國、香港與中國內地上市公司，百濟神州的IPO，無論對于國內機構還是普通散戶，都是一個新鮮事。這次從路演到IPO定價直至上市后的多空博弈，對于參與其中的投資人都是一次難得的全球化體驗，雖然部分中簽者可能要忍受短期挨套甚至割肉的痛苦。

1.綠鞋“穿”完了，剩余的近5億資金中金上交了

對于散戶來說，這幾天最大的感受可能是對綠鞋機制從滿懷希望到如今的失望。

百濟神州上市開盤即破發，當天，百濟神州換手率僅34.24%，可見，大部分中簽者并沒有拋出。當時，市場都對中金公司全額行使超額配售選擇權回購股票報以熱望，那些打新中簽挨套的散戶們更是滿懷希望。

不料，12月22日，百濟神州的一則公告，讓這些被套者心里頓時冰涼。

公告顯示，截至2021年12月20日，中金公司已利用 “綠鞋資金”，以競價交易方式，從二級市場買入1725.8萬股股票，對應支付的總金額為28.27億元，買入平均價格為163.80元/股，最高價格為171.99元/股，最低價格為155.02元/股。“綠鞋”行使期結束后，本次發行的最終發行股數仍為初始發行的1.15億股。

這高賣低買間自然有賺頭，但中金公司并沒有像有些人說的那樣把這些錢私吞了，而是將除購回股票使用的資金外的剩余資金 496,968,125.53 元，向中國證券投資者保護基金有限責任公司交付，納入證券投資者保護基金。人家賺的是承銷費，不貪這個差價。這樣一來，那些中簽被套的人，想罵人家中金都找不到由頭。

事實上，從公告信息看，百濟神州上市當天，中金公司即已進場，不然其回購股份中不會出現171.99元/股的最高價以及155.02元/股的最低價，這兩個價格只在上市當天出現過，之后到12月22日之間的5個交易日，股價始終在155-165之間震蕩。

綠鞋回購的消息發布后，12月23日，百濟神州股價向下跌破155元的區間下限，最低觸及153.61元。顯然，主承銷商的“護盤”任務完成后，市場開始對這只生物醫藥股的定價展開更加真實的定位博弈。

截至北京時間23日收盤，百濟神州A股價格較H股、美股A尚有16%、15%的溢價。從以往類似公司股價表現看，這三者之間總體漲跌趨勢保持一致，但相互間始終存在一些溢價，不會完全一樣，至于百濟神州A股股價重心最終穩定在什么價位，尚需市場磨合一段時間后才能大致確定。

2.有人質問股價破發是否尷尬？公司回應稱IPO報價“公允”且未被列入 “實體清單”

12月23日，百濟神州股價創下上市以來新低，當日下跌2.46%。在股吧里，股民議論紛紛。

有人擔心，這一簽估計要賠10萬！也有人在盤中對董秘發問：“請問貴公司以什么為依據制定的發行價格，現在破發是否尷尬？”

對此，百濟神州回復稱：尊敬的投資人，您好！本次發行價格的確定，如先前公布的詢價公告所示，由網下投資者通過上交所網下申購平臺提交定價依據和內部研究報告給出的建議價格或價格區間。在剔除最高部分報價后，公司和聯席主承銷商根據網下發行詢價報價情況，綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業二級市場估值水平等方面，充分考慮網下投資者有效申購倍數、市場情況、募集資金需求及承銷風險等因素，審慎評估定價是否超出網下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數和加權平均數，以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保障基金和基本養老保險基金剩余報價的中位數和加權平均數的孰低值。本次公開發行定價為網下投資者對于公司價值的公允報價，且公司最終定價并未突破四個報價中位數和加權平均數的最低值。

這個回復，其實很官方，等于是將IPO詢價定價規則復述一遍，沒有觸及投資者關心的公司估值的核心要素。不過，公司相關人員估計也只能說這些官話套話，畢竟，面對打新被套的股民而言，除非股價大漲，否則，這時候說什么估計都不頂用。

當然，股價破發還是引起百濟神州高層關注。23日盤中，百濟神州發布多條動態消息。

比如，公司宣布，國內首個獲批用于神經母細胞瘤治療的新型靶向免疫治療藥物凱澤百(達妥昔單抗β，QARZIBA)正式供應。凱澤百的首批藥品正在迅速覆蓋全國22個城市，將陸續在各地醫院及藥房落地，為我國更多神經母細胞瘤患兒帶來治療新選擇。

再如，公司稱未被列入美國商務部“實體清單”，日常經營活動一切正常。作為一家全球性、商業階段的生物科技公司，專注于研究、開發、生產以及商業化的創新型藥物。目前公司已成功開發并商業化多款創新藥產品，公司將持續加強研發能力和產品管線，擴大在不同靶點和適應癥的全球布局。

3.A股最全球化公司，10年間3次上市6輪融資累計600多億

作為全球首家橫跨美國、香港與中國內地上市的生物科技公司，百濟神州可謂是A股最全球化的公司。不僅其研發、生產、銷售的抗癌藥物面向全球，而且公司從創始人到主要高管，國際化色彩非常濃。

也許，很多人不知道，百濟神州的聯合創始人及董事局主席歐雷強（John Oyler）其實是一個地地道道的美國人，也是第一個在華創業的美國億萬富豪。另一個聯合創始人、公司科學顧問委員會主席王曉東博士，則是早在1980年代就留學美國的北師大高材生。

這家公司，首先是在2016年登陸美國納斯達克，2018年登陸香港股市，2021年才回流A股創業板。對于公司創始人而言，應該說早就實現了財務自由。因此，僅僅以回歸A股圈錢的噱頭去指摘，可能并不客觀。

當然，對于這家主要從事抗腫瘤創新藥的研發和生產的初創型生物科技企業來說，說其燒錢也不為過，而且名副其實。公開信息顯示，自2014年A輪融資7500萬美元開始，創業10年間，百濟神州總計經歷3次上市，6輪融資，累計融資約合人民幣600多億元。。

公司研究室注意到，由于多次引入投資者，百濟神州的股權高度分散。截至2021年9月30日，A股發行前，百濟神州第一大股東安進持股比例為20.27%。招股書中顯示，公司任何單一股東所持股權或表決權均未超過30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動關系，因此，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響。

多輪融資雖然支撐著百濟神州各項研發持續進行，但從2016年美股上市至今，百濟神州持續虧損，至今未實現盈利。而且，在2019年11月首款產品上市前，百濟神州的收入來源僅為代理銷售。

招股書顯示，2016-2020年5年時間，百濟神州累計凈虧損34.32億美元。2021年前9個月，百濟神州研發投入 65.20億元，超過當期營收；前3季度凈虧損55億元。

業績雖然連續虧損，且A股上市后股價破發，但截至北京時間12月23日收盤，百濟神州總市值依舊高達人民幣2055億元。因此，也有不少人稱這家三地上市的生物醫藥公司市值“虛胖”。

對于這樣一家股權分散的全球化公司的價值究竟該如何評估，不要說普通散戶，就是國內機構，恐怕都是老股民遇到新問題。也許，最有價值的參照系就是百濟神州的美股、H股股價。畢竟，這是同一家公司，即使不同市場間存在溢價，但肯定是八九不離十，除非有人自愿長期去當冤大頭。