出品/公司研究室大健康產業組

文/刀客

元旦前夕，愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”，300015.SZ）發布了收購義烏愛爾、沅江愛爾等14家醫院部分股權的公告，交易對方為湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）、湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）、蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙）、天津愛信企業管理合伙企業（有限合伙）。

公司研究室注意到，除了天津愛信，其余三家合伙企業的二股東均為愛爾眼科全資子公司拉薩亮視創業投資有限公司。也就是說，愛爾眼科依然在延續體外孵化、成熟后收購并表的外延擴張之路。

1.2021年大手筆收購醫院29家，當年前9月研發占比僅1.36%

公告顯示，愛爾眼科這份交易金額超5.01億元的股權收購計劃，涉及14家醫院股權，這些醫院均是分布在義烏、沅江、蓋州、佳木斯、賀州、重慶北碚、固原、涼山、贛州、撫順、鐵嶺、齊齊哈爾、葫蘆島、營口這14個三線或三線以下城市的愛爾眼科醫院。

值得注意的是，這14家醫院的整體營收和凈利潤并不均衡，其中，有10家在2020年出現虧損，有5家2021年前10月依舊虧損，分別是重慶北碚、葫蘆島、義烏、賀州及固原市愛爾眼科醫院

根據公告數據，這14家醫院2020年合計虧損957.61萬元，2021年前10月合計盈利1923.77萬元。如果按股權比例計算，這14家醫院在2020年為愛爾眼科帶來虧損775.67萬元，在2021年前10月帶來盈利1229.38萬元。

此前，愛爾眼科2021年上半年完成了對武漢愛爾黃陂醫院等5家眼科醫院的部分股權收購，8月和10月擬收購10家眼科醫院的部分股權。如此推算，愛爾眼科2021年擬收購股權的醫院合計達29家。

也就是說，愛爾眼科目前依然在延續體外孵化、成熟后收購并表的外延擴張之路。事實上，通過并購擴大營收，一直是愛爾眼科上市后的一貫路數，2014年設立并購基金后只是變本加厲了而已。這一點，從愛爾眼科并購基金設立后，僅用4年時間，體外孵化醫院數量就猛增到120家就可以看出個大概。

一個很有意思的看點是，2018年—2021年9月，愛爾眼科研發支出占比分別為1.22%、1.53%、1.38%、1.36%。可以看出，這家眼科醫院集團研發占比近幾年始終不高。

公開信息顯示，截至2021年6月30日，從旗下眼科醫院數量及其地理分布上來說，愛爾眼科醫院數量高達155家，分布在全國各地一二三線城市，在民營上市眼科醫院里一馬當先。但從研發占比，似乎也證實了一個觀點：愛爾眼科目前更多地是一種數量上規模上的領先，并沒有構成技術上的高門檻，因此，也沒有形成真正的護城河。

2.4家交易方有3家二股東為全資子公司，投資者擔心涉嫌利益輸送

公司研究室注意到，2021年底公告的14家醫院股權交易中，作為交易對方的4家合伙企業中，除了天津愛信，其余三家合伙企業的二股東均為愛爾眼科全資子公司拉薩亮視創業投資有限公司。

以湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）的交易為例，公司在公告中稱：“亮視長銀未直接持有公司股份，最近6個月內未買賣公司股票，不是失信被執行人。公司全資子公司拉薩亮視創業投資有限公司為亮視長銀有限合伙人。亮視長銀與公司控股股東、實際控制人、持股5%以上的股東以及公司董事、監事和高級管理人員在產權、業務、資產、債權債務、人員等方面均不存在關聯關系，并且不存在其他可能或已經造成公司對其利益傾斜的其他關系。”

不過，這種公告很難消弭中小投資者的擔心。有投資者在互動易(深交所公司)上問：

“2021年12月17日，愛爾眼科公告收購義烏、北碚、涼山和葫蘆島愛爾等14家醫院部分股權,交易價格合計5億元。其中,義烏愛爾2021年1～10月凈利潤-32.33萬元。請獨立董事不要答非所問：2021年半年報披露商譽減值7.78億元呢？愛爾眼科用2356.2萬元現金收購虧損的義烏愛爾凈資產149.66萬元59.5%股權溢價26.4倍，對價公允嗎?有損害中小股東利益情形嗎？涉嫌利益輸送違法犯罪嗎？”

愛爾眼科回復稱:為抓住醫療行業發展的良好機遇，在未來競爭中占得先機，同時，基于標的醫院的基礎條件和發展趨勢，公司本次收購有利于盡快完善區域市場布局，形成規模效應，進一步深化在全國各地的“分級連鎖”體系，鞏固和提升公司的領先地位。本次收購的標的醫院均已形成良好的發展基礎，根據標的醫院的資產評估報告及現有的業務、人才和技術的基本情況，經交易各方協商一致，確認相關收購價格。

3.高增長源于上市公司+PE基金的高杠桿運作，參股境內創投機構家數至少有16家

這些年，愛爾眼科營收獲得快速增長。業內人士認為，其高增長動力主要得益于兩點，一是眼科醫院業務復制能力初步得到驗證，可以快速復制；二是參股的并購基金體外孵化了大批眼科醫院，成了公司快速擴張的神器。

從2014年開始，愛爾眼科早期先后參與設立了前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀、亮視長銀、亮視長星、亮視晨星等7家專用于收購醫院資產的并購基金。這7家并購基金預計募資額合計為72億元。愛爾眼科對并購基金預計投資金額合計為12.68億元，占總募資額的17.61%。換句話說，愛爾眼科用12.68億元撬動了72億元。

假設開設一家眼科醫院需要投資額2000萬元，那么72億元募資額可以開設360家眼科醫院。這么多資金彈藥，完全可以支撐愛爾眼科覆蓋三四線城市，再到地級市及縣域，形成“分級連鎖”模式。

事實上，數據顯示，即使不計算已退出的湖南中鈺，愛爾眼科持股的剩下6家并購基金旗下眼科醫院總家數也已高達349家。

顯然，體外并購基金成就了愛爾眼科的高杠桿擴張。

一家產業研究機構認為，愛爾眼科這些年高增長的實質就是上市公司+PE基金的聯合運作。在這家機構看來，愛爾眼科并購基金“三步走”模式逐步清晰。初始設立階段：出資比例均在 20%以下，撬動資本杠桿。一次收購階段：并購單個標的費用 2000 萬以下占 90%，收購整合推動標的價值實現。二次收購階段：適時并入有效維護投資者預期，杠桿率平均達 4.55倍。

2020年度股東大會上，愛爾眼科管理層曾表示公司未來將結束并購基金模式。但是，一個多年習慣了的商業路徑哪是那么容易改變的。事實上，嘗到并購甜頭的愛爾眼科，根本沒有放棄參股設立創投基金的念頭，相反，最近反而新參股了2家創投基金。

一家是2021年底公告的蘇州亮視遠筑股權投資合伙企業(有限合伙)，擬投資9990萬元，持股19.98%。另一家是2022年1月5日晚公告的湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業(有限合伙)，全資子公司拉薩亮視擬1.9億元投資，持股比例為19%。

截至2021年6月30日，財報顯示，愛爾眼科參股且被歸入其他非流動金融資產名下的公司中，可以明顯看出屬于創投基金性質的公司已達14家，加上最近剛剛公告參股的2家，其旗下參股的創投基金至少已有16家。這些還都是境內的，之前，愛爾眼科曾在境外開展收購，估計海外也有類似平臺。

4.每股收益未隨營收快速增長，商譽快速增加已超過凈資產1/3

一位業內人士坦言，某種意義上可以說，愛爾眼科參股創投已經上癮，欲罷難能。這樣的外延并購，固然降低了一些項目投資的前期風險，并帶來公司營收總額短期內快速增加，但長此以往也有不少負面作用。

首先，從2016—2020年財報看，愛爾眼科營收同比增速雖然一直保持在兩位數以上，個別年份甚至接近50%，但公司每股收益同比增速卻明顯跟不上，只有2020年一年達到20%以上，2016-2017年竟然是負增長，2018-2019年增速也僅有1.05%、5.11%。這說明，公司整體業績蛋糕似乎做大了不少，但中小股東實際受益不大。

此外，伴隨著快速并購，愛爾眼科的商譽也開始快速增加。

公開信息顯示，上市當年的2009年底，愛爾眼科的商譽是459.6萬，第二年增加到9836萬，2014年底為2.49億；2015年底上升到4.48億，2016年持平，2017年暴增至21.22億，2019年26.38億，2020年再次暴增至38.78億。

對于這兩次商譽暴增，愛爾眼科的解釋是：2017年商譽增加，主要系公司2017年收購了西班牙ClínicaBaviera,S.A.、美國AWHealthcareManagement,LLC和增發注入9家醫院；2020年三季報商譽增加，主要系公司于2020年7月完成發行股份購買資產注入30家醫院。

這表明，伴隨著不斷的增發并購，進入愛爾眼科上市公司報表的并不都是優質資產。

2021年8月20日，愛爾眼科公告擬3.27億元收購日照、威海、河源、江門新會和棗陽愛爾眼科醫院部分股權。公告發布后，不少投資者質疑，愛爾眼科為什么要用現金3367.5萬元，溢價高達501.6倍，收購2021上半年凈利潤虧損26.75萬元、凈資產僅8.95萬元的河源愛爾75%股權？

這些質疑與上述投資者對公司收購虧損的義烏愛爾眼科醫院的質疑如出一轍。

最新的三季報顯示，愛爾眼科的商譽已升至41.26億，占當期資產總額的18.90%，超過凈資產的三成。如果未來業績增速放緩，公司可能存在商譽進一步減值的風險。。

5.增發融資接二連三看不到盡頭，前年7月剛融22.9億去年3月公告增發36億

值得注意的是，這么快速的并購擴張，很難想象依靠愛爾眼科自身的現金流去完成，因此，利用資本市場平臺融資勢在必然。

事實上，愛爾眼科近年確實在不斷增發。2018年1月增發募資17億，2020年7月增發募資22.9億。2021年3月26日晚，愛爾眼科發布公告，擬向不超過35名特定對象定向增發股份，募集資金約36億。

按照愛爾眼科目前的商業模式，其參股的創投基金體外孵化醫院已高達349家，且不說其自身直接投資新建醫院需要的資金，僅這349家醫院納入表內，那需要的資金就是一個天文數字。以公司2021年年底公告收購的14家醫院部分股權花費簡單推算，這349家醫院將來大約需要125億元。

這只是靜態估算，眼下，愛爾眼科還在不斷參股新的創投基金，這些基金自然也要不斷孵化新項目。此外，從公司管理層與投資者交流記錄來看，公司正在打造“1+8”即1家世界級眼科中心和8家國家級水平的區域眼科中心。這些都是需要海量資金去實現的，因此，愛爾眼科的未來融資估計會源源不斷。

對于愛爾眼科來說，這種用上市公司賺來的錢左手孵化項目，右手又用上市公司增發的資金去溢價收購，如此循環往復，就像依托資本平臺玩轉的攤大餅有戲，不斷融資，不斷攤餅，這個大餅的邊際究竟在哪里？大餅的含金量到底有多少？天知道！

6.非流動金融資產占凈資產超15%，擬投入10億元做金融期貨

一家產業金融研究院首席策略分析師告訴公司研究室，愛爾眼科目前越來越像一家金融投資公司，隨著不斷參股創投基金，并購項目越來越多，其商譽也快速增長，長此以往，這種主要不是依靠內源性資金發起的并購，蘊含的風險將越來越大。

這樣說，也不是沒有道理。從財報上看，截至2021年9月30日，愛爾眼科其他非流動金融資產金額為16.79億，占凈資產15.24%。這里，還沒有計算公司剛剛參股兩家創投的2.899億元資金。

這位分析師稱，越來越強的金融屬性自然會影響機構投資者對愛爾眼科估值的判斷。孰料，這位分析師的話音未落，愛爾眼科在金融業務上又有了新動作。

1月5日晚，愛爾眼科公告稱，為降低匯率及利率波動對公司經營業績的影響，公司及其子公司擬結合實際業務需要，開展以套期保值為目的的金融衍生品交易業務，業務品種僅限于外匯遠期、外匯掉期、外匯期權、交叉貨幣掉期、交叉利率掉期等金融衍生品交易品種。金融衍生品交易業務名義本金不超過人民幣 10 億元，在該額度內循環操作。

這個公告讓不少人感到困惑。僅從財報上，看不出愛爾眼科營業成本中涉及到多少外匯，從其2021年半年報營收結構分析，其上半年海外業務總計8.6億元。不過，這些業務應該都是在當地發生的，不知道其中有多少涉及外匯兌換。

在風險莫測的外匯市場，如果僅僅是做套期保值，那么，風險應該是可控的。然而，以往案例說明，不少打著套期保值旗號參與期貨交易的上市公司，最終都因為沒有遵守承諾而賠了個底掉。

不知是不是因為1月5日晚上公告，1月6日，愛爾眼科股價放量大跌超6%，創近期新低。