出品|公司研究室地產組

文|曲奇

索菲亞的“恒大雷”終于還是暴露了出來。

2021年對索菲亞而言是極其重要的一年，這一年正是索菲亞成立40周年，也是公司上市10周年。2021年，索菲亞營收首次突破百億元，全年收入104.07億，同比增長24.59%。

然而，就在索菲亞跨過百億門檻之際，公司卻迎來了最為沉重的打擊。由于恒大商票違約，索菲亞對恒大集團應收款項計提資產減值準備9.09億，導致2021年歸母凈利潤下滑89.72%，僅有1.23億。

百億營收，利潤卻只是零頭。基本上，恒大的雷讓索菲亞白忙了一年。

01對恒大計提9億虧損超預期

索菲亞的利空終于落地了，但這個利空卻有點超乎預期。

從恒大債務危機開始，市場就一直擔心與恒大深度綁定的索菲亞。過去，索菲亞對投資者多次表示，與恒大的合作風險可控，問題不大。

比如，2021年6月，有投資者在互動易上提問，“市場傳言恒大拖欠索菲亞大額應付款，公司是否已經采取法律措施維護自身的權益？”公司董秘回復稱，“公司有完善的內部控制制度和風險控制制度，大宗業務的資金風險目前在公司的可控范圍內。”

然而，不論恒大壞賬對索菲亞的影響是大是小，索菲亞在公開場合只能給投資者一個模糊或者樂觀的預期，所以索菲亞的公開表態不能完全當真。

不過，索菲亞過往與恒大的投資合作，以及年報里披露的往來額還是有一定參考意義的。

從2014年開始，索菲亞和恒大就多次達成戰略合作協議，此前，恒大對外宣傳稱，索菲亞是其重要的合作伙伴。

2017年，索菲亞跟恒大選擇了“親上加親”，兩家合資成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亞家居”，索菲亞持股60%，恒大持股40%。合資公司主要生產定制衣柜、櫥柜以及配套定制家具產品，產能主要供應給恒大集團旗下樓盤。

2016年到2020年，恒大一直都是索菲亞應收賬款的主要欠款人。2018年，索菲亞應收賬款前五大客戶中，中國恒大相關公司包攬了前三名，占應收賬款合計數的比例高達44.57%。

這5年間，索菲亞與恒大的關系越來越緊密，公司的應收賬款也在逐年增長。2016年末到2020年末，索菲亞應收賬款及票據余額分別為1.25億、2.24億、5.96億、10.41億、17.84億。

不過，隨著恒大的債務違約范圍越來越大，索菲亞也開始與恒大脫鉤。2021年7月，索菲亞和恒大達成協定，以1.6億元收購恒大持有的河南恒大索菲亞40%股權。而雙方經營往來債權總額合計約為1.6億元，恒大以股抵債，放棄了河南索菲亞的股權。

2021年的年報算是索菲亞對恒大債務的一次大清洗，一次性計提9.09億減值準備。這不到10億的債務在恒大的萬億負債中，不過是九牛一毛，但對索菲亞而言一年的利潤沒了。

02想靠大宗業務超車卻踩雷

索菲亞踩了恒大的坑，主要是因為它的大宗業務。

家居行業屬于地產后周期產業鏈的一環，與房地產行業景氣度密切相關。經銷商是家居行業傳統的銷售渠道，不過在上一輪地產上行期時，有些企業急于擴大規模，在大宗業務的布局上采用了較為激進的策略。

比如，家居企業為與房地產商強化合作關系，和房企合資成立子公司，索菲亞、皮阿諾、頂固集創均采取了這種方式。從效果來看，在地產上行周期，大宗業務確實為家居公司提供新增量。

根據索菲亞年報，2017年，經銷商渠道收入占比91.23%，大宗收入占比4.59%。但到了2020年，經銷商收入占比降至78.20%，大宗收入占比提升至18.00%。大體估算一下，2017年到2020年間，索菲亞經銷商渠道收入從56億增長至65.32億，凈增長約9億，而大宗渠道收入從2.8億增至15.03億，凈增長約12億。

大宗業務的優勢在于規模較大，以量取勝，能大幅提升上市家居企業的收入狀況，但不足之處是大宗業務的毛利率普遍低于零售業務。以索菲亞為例，2021年，索菲亞經銷商渠道毛利率34.05%，大宗業務毛利率20.47%，兩者相差13.58個百分點。

大宗業務毛利率偏低倒不是問題，其真正的問題在于這一輪地產下行期，來自下游房地產行業的壓力沿著供應鏈傳導至中游家居產品供應商身上。房企面臨的債務違約和破產危機，勢必也會對地產鏈公司造成影響。

2021年下半年，索菲亞停止向恒大供貨，而恒大作為索菲亞大宗渠道的主要客戶，對索菲亞收入會產生一定影響。2021年，索菲亞大宗渠道收入16.04億，同比增速僅有6.64%。

不過，好在傳統經銷商渠道增速不錯。2021年，索菲亞經銷商渠道收入83.60億，同比增長27.99%。2021年末，“索菲亞”品牌擁有經銷商1734位，專賣店2730家。門店分布上，省會城市占比14%，地級市占比20%，四五線城市占比66%。

經銷商渠道的增長成為公司收入破百億的主要驅動力，但恒大給索菲亞帶來的教訓也是慘痛的。

03櫥柜木門業務發展緩慢

2021年財務“洗澡”后，索菲亞算是從恒大的坑里走出來了，但公司接下來的發展還是要看經營能力。

索菲亞靠定制衣柜起家，在此基礎上又開拓了櫥柜、木門等業務。不過，索菲亞有點像家居行業里的格力，在自己的主營業務上非常出名，但多元化發展并不太好。索菲亞衣柜以外其他業務，對整體業績貢獻并不突出。

2021年，索菲亞定制衣柜及配套產品收入82.69億，同比增長23.38%，占比79%；櫥柜及其配件實現收入14.20億元，同比增長17.25%，占比14%；木門業務收入4.58億，同比增長56.86%，占比4.4%。

從2014年第一家司米櫥柜專賣店開業算起，索菲亞的櫥柜經營了8年，但8年時間，櫥柜的收入只有衣柜收入的17%。從經銷商數目來看，司米經銷商929位，約是索菲亞品牌的54%，專賣店1122家，約是索菲亞品牌的41%。

從毛利率水平看，2021年，衣柜業務毛利率35.71%，櫥柜業務毛利率26.26%，木門業務毛利率17.14%。

據悉，索菲亞更傾向于將索菲亞衣柜的經銷商發展為櫥柜的經銷商。然而，衣柜利潤率明顯高于櫥柜和木門，再加上索菲亞在衣柜領域的口碑和品牌效應，經銷商推衣柜的動力更足，而櫥柜并不是必選項，僅僅是一個可選項。這或許便是索菲亞經銷商沒有全力推廣櫥柜的主要原因之一。

切入高端櫥柜和高端木門市場均未取得明顯的成效，索菲亞又把希望寄托在大眾市場和下沉市場。2021年，索菲亞成立米蘭納事業部，產品定位于互聯網輕時尚品牌，主打性價比。目前，華鶴木門還處于虧損階段，新成立的米蘭納品牌能否扛起增長的重任還需觀察。

對于索菲亞，自己的業務布局固然重要。但家居行業的消費需求主要來自于新房（精裝修、毛坯）和二手房的房屋交易，消費者收樓后、入住前的裝修、家居配套需求對于家居公司各品類零售業務、整裝業務的拉動最為直接。

作為地產鏈下游產業，家居行業深受房地產周期及景氣度影響，家居消費從增量市場逐步轉向存量市場。在地產下行期，索菲亞也難以逃脫周期帶來的影響。