出品|公司研究室地產(chǎn)組

文|曲奇

索菲亞的“恒大雷”終于還是暴露了出來(lái)。

2021年對(duì)索菲亞而言是極其重要的一年，這一年正是索菲亞成立40周年，也是公司上市10周年。2021年，索菲亞營(yíng)收首次突破百億元，全年收入104.07億，同比增長(zhǎng)24.59%。

然而，就在索菲亞跨過(guò)百億門(mén)檻之際，公司卻迎來(lái)了最為沉重的打擊。由于恒大商票違約，索菲亞對(duì)恒大集團(tuán)應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備9.09億，導(dǎo)致2021年歸母凈利潤(rùn)下滑89.72%，僅有1.23億。

百億營(yíng)收，利潤(rùn)卻只是零頭。基本上，恒大的雷讓索菲亞白忙了一年。

01對(duì)恒大計(jì)提9億虧損超預(yù)期

索菲亞的利空終于落地了，但這個(gè)利空卻有點(diǎn)超乎預(yù)期。

從恒大債務(wù)危機(jī)開(kāi)始，市場(chǎng)就一直擔(dān)心與恒大深度綁定的索菲亞。過(guò)去，索菲亞對(duì)投資者多次表示，與恒大的合作風(fēng)險(xiǎn)可控，問(wèn)題不大。

比如，2021年6月，有投資者在互動(dòng)易上提問(wèn)，“市場(chǎng)傳言恒大拖欠索菲亞大額應(yīng)付款，公司是否已經(jīng)采取法律措施維護(hù)自身的權(quán)益？”公司董秘回復(fù)稱，“公司有完善的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度，大宗業(yè)務(wù)的資金風(fēng)險(xiǎn)目前在公司的可控范圍內(nèi)。”

然而，不論恒大壞賬對(duì)索菲亞的影響是大是小，索菲亞在公開(kāi)場(chǎng)合只能給投資者一個(gè)模糊或者樂(lè)觀的預(yù)期，所以索菲亞的公開(kāi)表態(tài)不能完全當(dāng)真。

不過(guò)，索菲亞過(guò)往與恒大的投資合作，以及年報(bào)里披露的往來(lái)額還是有一定參考意義的。

從2014年開(kāi)始，索菲亞和恒大就多次達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，此前，恒大對(duì)外宣傳稱，索菲亞是其重要的合作伙伴。

2017年，索菲亞跟恒大選擇了“親上加親”，兩家合資成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亞家居”，索菲亞持股60%，恒大持股40%。合資公司主要生產(chǎn)定制衣柜、櫥柜以及配套定制家具產(chǎn)品，產(chǎn)能主要供應(yīng)給恒大集團(tuán)旗下樓盤(pán)。

2016年到2020年，恒大一直都是索菲亞應(yīng)收賬款的主要欠款人。2018年，索菲亞應(yīng)收賬款前五大客戶中，中國(guó)恒大相關(guān)公司包攬了前三名，占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例高達(dá)44.57%。

這5年間，索菲亞與恒大的關(guān)系越來(lái)越緊密，公司的應(yīng)收賬款也在逐年增長(zhǎng)。2016年末到2020年末，索菲亞應(yīng)收賬款及票據(jù)余額分別為1.25億、2.24億、5.96億、10.41億、17.84億。

不過(guò)，隨著恒大的債務(wù)違約范圍越來(lái)越大，索菲亞也開(kāi)始與恒大脫鉤。2021年7月，索菲亞和恒大達(dá)成協(xié)定，以1.6億元收購(gòu)恒大持有的河南恒大索菲亞40%股權(quán)。而雙方經(jīng)營(yíng)往來(lái)債權(quán)總額合計(jì)約為1.6億元，恒大以股抵債，放棄了河南索菲亞的股權(quán)。

2021年的年報(bào)算是索菲亞對(duì)恒大債務(wù)的一次大清洗，一次性計(jì)提9.09億減值準(zhǔn)備。這不到10億的債務(wù)在恒大的萬(wàn)億負(fù)債中，不過(guò)是九牛一毛，但對(duì)索菲亞而言一年的利潤(rùn)沒(méi)了。

02想靠大宗業(yè)務(wù)超車卻踩雷

索菲亞踩了恒大的坑，主要是因?yàn)樗拇笞跇I(yè)務(wù)。

家居行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度密切相關(guān)。經(jīng)銷商是家居行業(yè)傳統(tǒng)的銷售渠道，不過(guò)在上一輪地產(chǎn)上行期時(shí)，有些企業(yè)急于擴(kuò)大規(guī)模，在大宗業(yè)務(wù)的布局上采用了較為激進(jìn)的策略。

比如，家居企業(yè)為與房地產(chǎn)商強(qiáng)化合作關(guān)系，和房企合資成立子公司，索菲亞、皮阿諾、頂固集創(chuàng)均采取了這種方式。從效果來(lái)看，在地產(chǎn)上行周期，大宗業(yè)務(wù)確實(shí)為家居公司提供新增量。

根據(jù)索菲亞年報(bào)，2017年，經(jīng)銷商渠道收入占比91.23%，大宗收入占比4.59%。但到了2020年，經(jīng)銷商收入占比降至78.20%，大宗收入占比提升至18.00%。大體估算一下，2017年到2020年間，索菲亞經(jīng)銷商渠道收入從56億增長(zhǎng)至65.32億，凈增長(zhǎng)約9億，而大宗渠道收入從2.8億增至15.03億，凈增長(zhǎng)約12億。

大宗業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模較大，以量取勝，能大幅提升上市家居企業(yè)的收入狀況，但不足之處是大宗業(yè)務(wù)的毛利率普遍低于零售業(yè)務(wù)。以索菲亞為例，2021年，索菲亞經(jīng)銷商渠道毛利率34.05%，大宗業(yè)務(wù)毛利率20.47%，兩者相差13.58個(gè)百分點(diǎn)。

大宗業(yè)務(wù)毛利率偏低倒不是問(wèn)題，其真正的問(wèn)題在于這一輪地產(chǎn)下行期，來(lái)自下游房地產(chǎn)行業(yè)的壓力沿著供應(yīng)鏈傳導(dǎo)至中游家居產(chǎn)品供應(yīng)商身上。房企面臨的債務(wù)違約和破產(chǎn)危機(jī)，勢(shì)必也會(huì)對(duì)地產(chǎn)鏈公司造成影響。

2021年下半年，索菲亞停止向恒大供貨，而恒大作為索菲亞大宗渠道的主要客戶，對(duì)索菲亞收入會(huì)產(chǎn)生一定影響。2021年，索菲亞大宗渠道收入16.04億，同比增速僅有6.64%。

不過(guò)，好在傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道增速不錯(cuò)。2021年，索菲亞經(jīng)銷商渠道收入83.60億，同比增長(zhǎng)27.99%。2021年末，“索菲亞”品牌擁有經(jīng)銷商1734位，專賣店2730家。門(mén)店分布上，省會(huì)城市占比14%，地級(jí)市占比20%，四五線城市占比66%。

經(jīng)銷商渠道的增長(zhǎng)成為公司收入破百億的主要驅(qū)動(dòng)力，但恒大給索菲亞帶來(lái)的教訓(xùn)也是慘痛的。

03櫥柜木門(mén)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢

2021年財(cái)務(wù)“洗澡”后，索菲亞算是從恒大的坑里走出來(lái)了，但公司接下來(lái)的發(fā)展還是要看經(jīng)營(yíng)能力。

索菲亞靠定制衣柜起家，在此基礎(chǔ)上又開(kāi)拓了櫥柜、木門(mén)等業(yè)務(wù)。不過(guò)，索菲亞有點(diǎn)像家居行業(yè)里的格力，在自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)上非常出名，但多元化發(fā)展并不太好。索菲亞衣柜以外其他業(yè)務(wù)，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)并不突出。

2021年，索菲亞定制衣柜及配套產(chǎn)品收入82.69億，同比增長(zhǎng)23.38%，占比79%；櫥柜及其配件實(shí)現(xiàn)收入14.20億元，同比增長(zhǎng)17.25%，占比14%；木門(mén)業(yè)務(wù)收入4.58億，同比增長(zhǎng)56.86%，占比4.4%。

從2014年第一家司米櫥柜專賣店開(kāi)業(yè)算起，索菲亞的櫥柜經(jīng)營(yíng)了8年，但8年時(shí)間，櫥柜的收入只有衣柜收入的17%。從經(jīng)銷商數(shù)目來(lái)看，司米經(jīng)銷商929位，約是索菲亞品牌的54%，專賣店1122家，約是索菲亞品牌的41%。

從毛利率水平看，2021年，衣柜業(yè)務(wù)毛利率35.71%，櫥柜業(yè)務(wù)毛利率26.26%，木門(mén)業(yè)務(wù)毛利率17.14%。

據(jù)悉，索菲亞更傾向于將索菲亞衣柜的經(jīng)銷商發(fā)展為櫥柜的經(jīng)銷商。然而，衣柜利潤(rùn)率明顯高于櫥柜和木門(mén)，再加上索菲亞在衣柜領(lǐng)域的口碑和品牌效應(yīng)，經(jīng)銷商推衣柜的動(dòng)力更足，而櫥柜并不是必選項(xiàng)，僅僅是一個(gè)可選項(xiàng)。這或許便是索菲亞經(jīng)銷商沒(méi)有全力推廣櫥柜的主要原因之一。

切入高端櫥柜和高端木門(mén)市場(chǎng)均未取得明顯的成效，索菲亞又把希望寄托在大眾市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)。2021年，索菲亞成立米蘭納事業(yè)部，產(chǎn)品定位于互聯(lián)網(wǎng)輕時(shí)尚品牌，主打性價(jià)比。目前，華鶴木門(mén)還處于虧損階段，新成立的米蘭納品牌能否扛起增長(zhǎng)的重任還需觀察。

對(duì)于索菲亞，自己的業(yè)務(wù)布局固然重要。但家居行業(yè)的消費(fèi)需求主要來(lái)自于新房（精裝修、毛坯）和二手房的房屋交易，消費(fèi)者收樓后、入住前的裝修、家居配套需求對(duì)于家居公司各品類零售業(yè)務(wù)、整裝業(yè)務(wù)的拉動(dòng)最為直接。

作為地產(chǎn)鏈下游產(chǎn)業(yè)，家居行業(yè)深受房地產(chǎn)周期及景氣度影響，家居消費(fèi)從增量市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)。在地產(chǎn)下行期，索菲亞也難以逃脫周期帶來(lái)的影響。