近日，可麗金和可復美母公司正式沖刺赴港上市。貝多財經了解到，西安巨子生物基因技術股份有限公司（Giant Biogene Holding Co.，下稱“巨子生物”）于2022年5月5日向港交所遞交上市申請材料，擬在香港主板上市。

據介紹，巨子生物旗下共有8個主要品牌，其中“可復美”擁有較高知名度，主要是類人膠原蛋白敷料，系“醫美面膜” 概念。除可復美之外，巨子生物還有可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷等產品，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品。

巨子生物在招股書中頻頻使用“先行者和領軍者”“2021年中國第二大的專業皮膚護理產品公司”“中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司”等詞，稱該公司處于行業領先地位。

本次沖刺上市，巨子生物擬將IPO募集所得資金凈額將主要用于研發投資、擴展與產品組合和生物活性成分有關的生產能力、增強全渠道銷售和經銷網絡、提高運營和信息系統以及用作營運資金和一般公司用途。

據北京商報，北京君都律師事務所高級合伙人、生命科學與健康醫療法律部主任張文波認為，巨子生物沖刺上市的原因有皮膚護理類競爭門檻低，上市自帶品牌溢價光環效應，打通可流通股權融資通道和多種融資工具，以便于在行業進一步跑馬圈地，擴大市場份額等。

筆者研究發現，巨子生物沖刺上市背后仍有不少隱憂。特別說明的是，巨子生物還在上市前夕多次“套現”，控股股東提前瓜分收益。另外，巨子生物持有超過70億元的現金仍要募資，意欲何為？

研發投入不忍直視，打廣告卻毫不吝嗇

根據招股書，巨子生物是基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者，公司設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品。同時，也開發和生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。

巨子生物稱，利用專有的合成生物學技術，該公司自主開發和生產多種類型的重組膠塬蛋白和稀有人參皂苷。憑借多年來在生物活性成分方面的研發經驗以及一體化的商業模式，該公司在技術和市場上處于行業領先地位。

巨子生物介紹稱，其利用專有的合成生物學技術，自主開發和生產多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷。企查查顯示，當前巨子生物共有資質證書299項，其中屬于“國產非特殊用途化妝品備案信息”類型的證書有285項。

據智慧芽數據顯示，巨子生物及其子公司合計擁有150項專利申請信息。經算法分析，巨子生物的專利布局主要專注在組合物、人參皂苷、膠原蛋白、活性成分、類人膠原蛋白、冠突散囊菌等技術領域。

不過，巨子生物在報告期內對研發的投入并不算高。2019年、2020年和2021年，巨子生物的研發投入分別為1140.0萬元、1338.1萬元和2495.4萬元，占同期總收入的比例分別為1.2%、1.1%和1.6%，可謂九牛一毛。

來源：招股書。

相比之下，沖刺港交所上市的韓束、一葉子面膜的母公司上海上美化妝品股份有限公司（即“上美集團”）亦如是。2019年、2020年和2021年前三季度，上美集團的研發開支分別為0.89億元、0.77億元和0.72億元，研發占比分別為2.9%、2.3%和2.8%，優于巨子生物。

僅就2021年而言，華熙生物的研發投入2.84億元，研發投入占營收的比例為5.75%；同期，愛美客的研發開支為1.02億元，研發占比為7.07%；貝泰妮的研發費用為1.13億元，占營收的比例為2.99%。

貝多財經了解到，和研發投入相比，巨子生物的營銷費用（銷售及經銷開支）分別為9378.8萬元、1.58億元和3.46億元，年復合增長率高達92.13%，占各期收入的比例分別為9.8%、13.3%和22.3%，飆升明顯。

從投入金額上來看，巨子生物對研發的投入不及同期營銷費用的十分之一，尤其是2020年和2021年。從這個角度上來說，巨子生物對研發的重視程度遠不如營銷。換而言之，巨子生物是一家“重營銷、輕研發”的企業。

收入連年飆升，法院曾認定其構成虛假宣傳

依靠“醫美面膜”等概念，巨子生物的收入規模連年飆升。招股書顯示，該公司的收入由2019年的人民幣9.56億元增至2020年的11.90億元，同比增長24.44%；并在2021年進一步增長至15.52億元，同比增長30.41%。

來源：招股書。

于業績記錄期間，巨子生物的收入大部分來源于兩個品牌，即可復美及可麗金。2019年、2020年和2021年，這兩個品牌下的專業皮膚護理產品銷售額分別占巨子生物總收入的80.6%、82.4%和91.7%。

巨子生物在提示風險時稱，其依賴有限的品牌的銷售。由于產品的銷售依賴品牌及消費者對該公司產品的看法，任何對其品牌的損害（如負面新聞及產品事件，或未能持續推廣品牌）將會導致其產品的銷售下降。

截至最后實際可行日期，巨子生物的產品組合共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷。

值得一提的是，巨子生物曾被可麗金面膜被消費者起訴，并被法院判定為虛假宣傳，對應的案件為【西安巨子生物基因技術股份有限公司與田斌買賣合同糾紛的案件】（案號：（2016）魯0112民初6251號）。

法院認為，涉案面膜屬于特殊化妝品，其在未取得特殊化妝品批準文號的情形下，宣傳具有美白效果，且宣稱“醫生推薦，560家醫院的共同選擇”，“500大型醫院美容護膚都選我了，你還不選我嗎”，以暗示方法使人誤解其效用，構成虛假宣傳的欺詐行為。

貝多財經發現，巨子生物曾提出上訴，但遭到法院駁回。最終，濟南市歷城區人民法院判決被告（巨子生物）返還原告田斌貨款2428元，并支付原告田斌三倍賠償金7284元，裁判日期為2017年9月8日。

盈利能力強勁，凈利率穩中有降

整體來看，巨子生物的盈利能力十分強勁。2019年、2020年和2021年，巨子生物的毛利分別為7.97億元、10.07億元和13.54億元，毛利率分別為83.3%、84.6%和87.2%，具備極強的吸金能力。

來源：招股書。

相比之下，曾沖刺上交所科創板上市（已撤回并轉戰北交所）的“醫美面膜”企業——創爾生物2018年至2020年的毛利率則為83.65%、83.51%、82.51%。同期，沖刺深交所創業板上市的敷爾佳毛利率則為77.88%、76.97%和76.47%。

而從經營規模上來看，巨子生物和敷爾佳均遠高于創爾生物。其中，敷爾佳2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度）的收入分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和11.78億元，超過巨子生物同期的收入。

來源：敷爾佳招股書。

不過，敷爾佳的凈利潤規模則低于巨子生物。2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度），敷爾佳的凈利潤分別為2.00億元、6.61億元、6.48億元和5.85億元，扣非后凈利潤分別為1.99億元、2.03億元、4.77億元和5.60億元。

2019年、2020年和2021年，巨子生物的凈利潤分別為5.75億元、8.26億元和8.28億元，對應的凈利率分別為60.1%、69.4%和53.3%；經調整凈利潤分別為5.75億元、6.72億元和8.37億元，經調整凈利率60.1%、56.5%和53.9%，凈利率穩中有降。

來源：招股書。

筆者了解到，這是因為巨子生物的期間費用大幅增長所致，尤其是營銷費用。2021年，巨子生物的銷售及經銷開支達到3.46億元，占當期收入的比例為22.3%；研發開支2495.4萬元，占比1.6%；行政開支7227.4萬元，占比4.7%。

其中，銷售及經銷開支又分為線上營銷開支、線下營銷開支和雇員薪酬開支。招股書顯示，線上營銷開支的占比由2019年的68.7%分別增至2020年、2021年的78.7%和88.5%，對應的收入分別為6452.3%、1.25億元和3.06億元。

來源：招股書。

股東提前“套現”，高瓴資本等跑步進場

值得關注的是，巨子生物還在沖刺上市前接連“套現”，控股股東提前瓜分收益。

招股書顯示，2019年、2020年、2021年，巨子生物的附屬公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技術、西安巨子醫療器械及陝西巨子特醫）分別宣派3.97億元、15.045億元和10.175億元股息，合計約29.19億元。

據貝多財經計算可知，過去三年，巨子生物的凈利潤合計約為22.30億元，經調整凈利潤合計20.84億元。換句話說，巨子生物的股東已經提前將這部分利潤進行了“套現”，以免被后續進入的投資人分走。

根據介紹，上述附屬公司于2020年、2021年分別支付了150萬元、25.50億元的股息，即合計“套現”約25.515億元。此外，巨子生物還于2019年、2020年和2021年分別錄得應付股息3.97億元、19.0億元和3.675億元，合計26.645億元。

來源：招股書。

在本次上市前的股權架構中，范代娣通過信托持股59.97%，通過Healing Holding持股0.09%，合計持股60.06%，同時通過受限制股份單位計劃GBEBT Holding持股的1.96%，合計持有巨子生物62.02%的投票權。

當前，范代娣為巨子生物的執行董事兼首席科學官，其配偶（丈夫）嚴建亞為巨子生物董事會主席、執行董事兼首席執行官。其中，范代娣還擔任西北大學化工學院院長、西北大學生物醫藥研究院院長等職務。

除了范代娣、嚴建亞外，巨子生物的投資人、股東還包括高瓴資本、中信產業基金（CPE源峰）等。本次上市前，高瓴資本持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯資本通過君聯管理持股3.43%。

根據招股書，巨子生物曾在2021年10月至12月獲得6.3億美元（約合人民幣42億元）的A輪融資，每股成本為20.00元，投資方包括高瓴資本等。據介紹，巨子生物向A輪股東所分配及發行股份占其上市前已發行總股本的37.98%。

在完成A輪融資后，巨子生物所持有的現金十分不菲。截至2021年12月31日末，巨子生物持有的現金及現金等價物為71.03億元，相較2020年末的3.67億元猛增67.31億元，其中來自融資所得的現金凈額為44.76億元。

來源：招股書。

換句話說，巨子生物的現金流極其充裕，況且該公司的造血能力較為強勁。在此情況下，巨子生物仍要奔赴港交所上市募資，其真實意圖難以捉摸。相比之下，創爾生物則從科創板撤回上市申請材料，敷爾佳沖刺創業板上市暫未獲得新進展。

此次，巨子生物能否一飛沖天？