文 / 任雪蕓

編輯 / 王芳潔

一位持有1000余張恒大債券的人士對問題的解決不抱任何希望，他告訴《最話》：“明年也夠嗆。”

一位購買了恒大理財?shù)目蛻簦谏缃黄脚_上對恒大的聲討周期持續(xù)拉長，最后的發(fā)問已停留在今年3月份。

一位集資了親戚朋友數(shù)十萬買了公司理財?shù)暮愦笄皢T工也表現(xiàn)出無奈，他對我們說，相比從恒大那里拿到錢，打工還錢才是當(dāng)下他最應(yīng)該去做的正經(jīng)事。

自今年1月26日，恒大第一次召開債權(quán)人電話會議至今，4個月過去了，這些人都還沒等來好消息。

相反，壞消息是接踵而來的。

近日，有市場消息稱，盡管恒大此前已經(jīng)給了初步重組方案出爐的時間，即今年7月，但現(xiàn)在這個時間被大幅延遲了，可能要到三季度甚至四季度才會拿出來，其原因之一是聯(lián)席財務(wù)顧問之一的鐘港資本已辭任。

鑒于鐘港資本在當(dāng)下房企債務(wù)處置中表現(xiàn)的十分搶眼，其先后參與過華夏幸福、陽光城、藍(lán)光發(fā)展、奧園等公司的相關(guān)顧問工作，所以此次鐘港資本的退出，令各界嘩然，被認(rèn)為增加了恒大債務(wù)處置的不確定性。

市場傳言，恒大是因為鐘港資本的要價太高而終止了服務(wù)合約，但這個傳言被一位在港金融人士否認(rèn)。

該人士告訴《最話》，鐘港的模式是“不成功，不收費" ，一般是完成整個流程才會進入收費流程。所以，真正的原因是“鐘港是恒大的CEO找來的，如今CEO走了，恒大又認(rèn)為鐘港無法帶來更多的附加值，合作因此停止。”

不過另一恒大人士則告訴我們，據(jù)其了解，恒大地產(chǎn)集團CEO夏海鈞目前仍未去職，但人長期待在香港，已長久不參與內(nèi)地業(yè)務(wù)的工作，至于是否仍在負(fù)責(zé)境外債務(wù)化解，也未可知。

此外，天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至目前，恒大集團已累計被執(zhí)行超180億元。僅僅是2022年5月這一個月，恒大就已經(jīng)被強制執(zhí)行了11次。許家印所言的“去年9月開始，恒大就幾乎沒有了資金流入”持續(xù)被印證。

正是那個秋天，恒大近2萬億的債務(wù)浮出水面，至今已過去了大半年時間。由于債務(wù)關(guān)系冗雜，數(shù)額又特別龐大，處理起來費時費力，嚴(yán)格意義上來說，恒大盡管命懸一線，卻仍有一屢游絲之氣。而就在此刻，自中央到地方，對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控正在放松過程中，盡管買房人的信心還沒徹底恢復(fù)，但地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇幾乎指日可待了。

與此同時，恒大的資產(chǎn)正在待價而沽，此刻債務(wù)重組突增變數(shù)，每延長的一天，都可能會在天平的一端，為這家公司的價值，為恒大持有人與風(fēng)險化解委員會（該委員會成員主要來自于外部）的利益權(quán)衡，增加籌碼。盡管恒大人士告訴我們，雙方還是有商有量地在推進工作，但商量本身就是一種權(quán)衡。

這大概是屬于許家印的又一次幸運，畢竟從這些年的經(jīng)商風(fēng)格來看，他可是連一根羽毛都不愿意失去。

2022年恒大的新年動員會上，他確實說過這樣的話：“任何時候都不能賤賣公司資產(chǎn)。”

01

一個，都不能少

在恒大的全盛時期，每年兩次的業(yè)績會上，有兩個敏感問題，一個是公司的凈負(fù)債率，一個是公司的非主營業(yè)務(wù)如何處置，當(dāng)時主要指的是糧油、乳品、礦泉水等農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)。

在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)，恒大負(fù)債率高是公開的秘密，因其早先便開啟了內(nèi)地房企多元化境外融資的先河，除當(dāng)下極為撓頭的境外債務(wù)之外，恒大還是為數(shù)不多的向境外投資人發(fā)行永續(xù)債的房企。而永續(xù)債則是典型的導(dǎo)致公司增收不增利的產(chǎn)品，在很長一段時間里，令這家中國天字第一號房企只是表面風(fēng)光，其凈利潤可被分食過半。

以2016年為例，當(dāng)年恒大實現(xiàn)歸屬于股東凈利潤83億元，但永續(xù)債持有人分走了凈利潤106億元。

當(dāng)然，當(dāng)恒大計劃回A股上市，并為此引入了1300億戰(zhàn)略投資后，贖回全部永續(xù)債就變成了不得不完成的動作，也有了贖回的資本。

不過，值得注意的是，截至2016年末，恒大永續(xù)債規(guī)模達(dá)1129億元，當(dāng)全部贖回后，幾乎耗盡了恒大的所有戰(zhàn)略投資。即這些投資，并沒有投資于恒大的未來，而是過去。而當(dāng)恒大絲毫未改變過去的高負(fù)債高風(fēng)險經(jīng)營模式，它只能繼續(xù)通過其他方式融資，以維持公司的杠桿。

至于公司的非主營業(yè)務(wù)，外界最關(guān)心的一點是，自開拓農(nóng)牧業(yè)以來，恒大投入過大量的資金和心血，但從來叫好不叫座，持有產(chǎn)業(yè)的幾年里，恒大相關(guān)農(nóng)牧產(chǎn)品幾無外部銷售，全部靠內(nèi)部消化，表現(xiàn)在財報上為分部間收入。

終于，2016年，恒大宣布，以總代價27億元的價格出售糧油、乳制品及礦泉水（包括恒大冰泉）非主營業(yè)務(wù)。但有意思的是，收購方看起來與糧油產(chǎn)業(yè)毫不相關(guān)，甚至有汽車銷售公司和建筑公司老板。熟悉商業(yè)規(guī)律的人心知肚明，這是許老板在找朋友幫忙。

果然，2021年3月，許家印宣布買回了恒大冰泉49%的股權(quán)。而眾所周知，2020年9月，農(nóng)夫山泉上市，因此，農(nóng)夫山泉實控人鐘睒睒成為了中國首富。

一進一出之間，短暫的利益得失已很難考量，但曾經(jīng)的中國首富許家印仍然擁有現(xiàn)時首富的產(chǎn)業(yè)機會，他沒有失去那吉光片羽，不是嗎？

而就在農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)出表后不久，2018年，許家印又看上了新能源汽車產(chǎn)業(yè)，恒大以67.5億港元的對價入股了賈躍亭的FF汽車。不久后，雙方的友誼迅速崩裂，許賈二人互不讓步，很快便分崩離析。

但是，和當(dāng)初與賈躍亭割席的孫宏斌不同，這件事看起來并沒有給做坐鎮(zhèn)萬億恒大的許家印帶來困擾。他很快便找到了新的新能源車“卵子”——來自瑞士的NEVS公司，值得注意的是，該公司同樣由華人實際控制。許家印隨后向NEVS注以資金，連同以香港上市的恒大健康為殼，終于孕育出汽車上市公司恒大汽車（品牌為恒馳），至少在恒大資金鏈出現(xiàn)裂縫之前，恒馳車猶如待產(chǎn)之嬰兒。

眾所周知，在碳中和和碳達(dá)峰的目標(biāo)下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)可謂是最具有未來概念的綠色產(chǎn)業(yè)。是的，盡管賈躍亭近之不遜，但許家印還是沒有失去這個大機會。

沒有失去任何東西的許家印，逐漸擁有了哆啦A夢的口袋。2021年初的業(yè)績發(fā)布會上，他曾經(jīng)從兜里掏出過寶貝來，如數(shù)家珍地向投資人們介紹恒大的“多元產(chǎn)業(yè)+數(shù)字科技”新藍(lán)圖。

除去年銷售規(guī)模超過7000億元，土地儲備超過2億平米的地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，恒大集團還曾囊括衣食住行、康養(yǎng)旅游、娛樂等產(chǎn)業(yè)，擁有恒大汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康產(chǎn)業(yè)、恒大冰泉共八大業(yè)務(wù)平臺。

那時的許家印意氣風(fēng)發(fā)，盡管外界無法理解這些產(chǎn)業(yè)的勾連邏輯，他仍然能以全閉合以冠之。他雄心勃勃的籌劃著恒大冰泉和恒大糧油的上市，他沒提過恒大那時已有1.9萬億元的負(fù)債。

02

他還是hold住了全場

“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有。”

“公司不能依靠賤賣資產(chǎn)去還債務(wù)，否則資產(chǎn)賤賣完了也很難還清債務(wù)。”

時間回到2021年9月，恒大財富召開的專題會上，許家印對著債權(quán)人拍著胸脯發(fā)言。那時，他依舊是恒大的掌舵人，來自公眾的信任也尚未被消耗殆盡。

豪言壯語之外，問題在于許家印拿什么來還上這筆錢？

在公開報道中，我們看到的是，許家印在變賣個人資產(chǎn)的同時,“恒大系”也通過變賣股權(quán)、配股募資、以房抵債等方法展開自救。但變賣資產(chǎn)的資金用于償還債務(wù)的比例不得而知。

在2022年的3月份，恒大方面也明確提出了各類債務(wù)處置的方案，包括資產(chǎn)出售、信托機構(gòu)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+托管運營的合作新模式”、為恒大各個板塊引入戰(zhàn)投等。

但這些都只不過是杯水車薪，因此，恒大當(dāng)下對外給出履行債務(wù)的答案依舊是“分期”。

今年3月份，恒大財富于其官網(wǎng)發(fā)布公告稱，將繼續(xù)執(zhí)行2021年12月31日發(fā)布的方案，在月底向每位投資人兌付8000元。

據(jù)5月27日的資本市場消息，中國恒大正考慮分期償付境外債權(quán)人，并提出可將高達(dá)20%的債務(wù)轉(zhuǎn)換成旗下兩間香港上市公司恒大物業(yè)及恒大汽車的股權(quán)，希望擺脫財務(wù)困境。

如若按照這個方案，恒大將大幅縮減即時債務(wù)負(fù)擔(dān)，紓解短期資產(chǎn)變現(xiàn)的壓力。

看起來，這位河南商人還沒有躺平。熟悉許家印的人都知道，他少年失恃，吃過很多苦，34歲從河南舞陽鋼鐵廠辭職南下，一頭扎進了房地產(chǎn)市場。靠著膽識和果斷一路過關(guān)斬將，2009年，恒大成了中國市值最高大的民營房地產(chǎn)公司，它上市時的收盤市值更是高達(dá)705億港元，而許家印個人也以422億元身家躍升成為了內(nèi)地首富的位置。

房地產(chǎn)猶如一個造福神話，將許家印等人從偏僻的農(nóng)村送上了國際富豪榜。而這些手握資本的房企也吃透了政策紅利和高杠桿的奧義，在市場上大肆收割。

2022年，許家印定下了交付60萬套的目標(biāo)。根據(jù)公開報道，2022年1、2月份，已經(jīng)相繼有國資背景的企業(yè)介入到恒大的盤整計劃當(dāng)中。

另外，據(jù)《財經(jīng)》此前介紹，承擔(dān)恒大風(fēng)險處置牽頭責(zé)任的廣東省政府，考慮在原有系列管控措施基礎(chǔ)上，進一步發(fā)揮工作組的協(xié)調(diào)與監(jiān)督作用，比如徹查恒大的表外負(fù)債，甚至不排除全面接管重大資產(chǎn)處置與化債決策的可能性。

但是此刻，作為對手盤的許家印該如何自處呢？畢竟恒大是他一手一腳打下來的產(chǎn)業(yè)。沒有人能夠完全客觀的去判斷一個人，只能拿他過往的片刻舉例。

比如，十幾年前，恒大還在網(wǎng)站上投廣告的時期。據(jù)說只要廣告能被許家印看到，刊登方就能拿個好價錢。這就導(dǎo)致某些網(wǎng)站耍起了小聰明，定向?qū)υS家印的辦公室做投放，盡管只有他一個人看到，也能收到一筆不菲的廣告費。

這種荒誕情節(jié)，發(fā)生在許家印身上似乎并不違和，在恒大的掌控中，他追求的是絕對話語權(quán)。

又比如，此前接受媒體采訪時，許家印提到，他認(rèn)為要企業(yè)管理理念是一個人說了算。“我們公司的董事長、總經(jīng)理為一個人，就是要一個人說了算。”

而今年，許家印已鮮少公開露面，總共不過三次，在為數(shù)不多的機會中，其發(fā)言也寥寥。

最近一次是在今年3月的恒馳5量產(chǎn)宣誓大會上，當(dāng)時的口號是大干三個月保證恒馳5量產(chǎn)。

現(xiàn)場視頻顯示，許家印發(fā)表完講話后，本應(yīng)按照流程接受來自參會人員的掌聲，但在場眾人似乎并未立即領(lǐng)會老板意圖，導(dǎo)致氣氛略顯尷尬。當(dāng)許家印看向旁邊的人，給予了眼神指導(dǎo)后，場內(nèi)才響起掌聲，許家印的笑容開始浮現(xiàn)。

至少在那個會上，他還是hold住了全場。

03

明日復(fù)明日

今年3月份，恒大物業(yè)公告稱，在審核財報過程中，發(fā)現(xiàn)其134億元的存款，向第三方提供的質(zhì)押保證金，已被銀行強制執(zhí)行。

而無論是許家印還是恒大內(nèi)部的高管似乎對此均不知情。上市子公司不翼而飛的百億現(xiàn)金向外界傳遞出一個信號，相比法治，人治似乎才是恒大的內(nèi)核。而人治最大的問題在于，人的認(rèn)知和精力是有邊界的，所以當(dāng)夏海鈞初入香港時，曾表示過海外債務(wù)極其復(fù)雜，需要花時間去理順。要知道，這可是昔日恒大的二號人物，中國薪酬水平最高的職業(yè)經(jīng)理人。

而債權(quán)人或許也已經(jīng)看膩了許家印的“口頭決心”。一位接近恒大的人士告訴《最話》，恒大普通債權(quán)清償率很可能在10%以下。“類似于海航集團。”

2021年9月底，海航集團合并重組案第二次債權(quán)人會議召開，在這次會議上，海航公布了旗下理財產(chǎn)品債權(quán)的賠付方案。

方案顯示，債權(quán)人10萬元以下將獲得全部清償，超過10萬元的將按照債轉(zhuǎn)股的方式處理。根據(jù)此前報道，購買海航理財產(chǎn)品的人數(shù)超過5萬人，申報債券規(guī)模超過了300億。

另一位持有恒大債權(quán)的人士同樣提到了海航。破產(chǎn)重整是外界對于恒大終局的最后預(yù)判。海航模式中，出售了一部分資產(chǎn)，承債式帶出了一部分資產(chǎn)，同時留債清償了一部分，最后還用上了信托計劃兜底。

所以，在上述人士的預(yù)期中，恒大或許會步上海航后塵，拆分汽車、物業(yè)、地產(chǎn)等資產(chǎn)，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行重組。當(dāng)然，這也意味著許家印將被完全剝離恒大。

上述5月27日的資本市場消息似乎驗證了這位人士的猜測，針對海外債，恒大正在考慮分期償付和債轉(zhuǎn)股的方案。

據(jù)了解，恒大境外直接債務(wù)折合約217億美元（包括主體公司142億境外債券、旗下一家公司52億美元境外債券，私募融資和項目融資33億美元等）。

對于海外債持有人來說，要接受這份方案，恐怕要過感性和理性的雙重心理關(guān)口。

在恒大舉行的第二次投資人會議中，恒大執(zhí)行董事，恒大新能源汽車集團董事長肖恩再次懇請，債權(quán)人繼續(xù)給予公司支持，不采取激進行動，為公司推進債務(wù)重組提供必要的時間和空間，共同維護當(dāng)前來之不易的穩(wěn)定局面，以此作為重組方案制定與成功執(zhí)行的基本保障，確保各利益相關(guān)方權(quán)益不受損害。

至于境內(nèi)債部分，今年4月份，中信信托也透露，恒大債務(wù)重組目前已獲得新進展，或通過項目退地方式化解恒大廣東項目風(fēng)險。中信信托恒大廣東項目此前召開恒大受益人大會，86%的受益人投票表示同意，超三分之二通過率意味著該項目距離落地實施更進一步。

當(dāng)一切都在朝向明朗方向進展時，而許家印本人看起來已經(jīng)在完全傾注于恒大汽車，試圖通過這個目前恒大集團內(nèi)最具想象空間的業(yè)務(wù)翻身，重新獲得資本市場的青睞。

但是，盡管恒馳車的開市已明啰于天下，但據(jù)了解，其銷售策略還是以內(nèi)部為主，即以恒大系網(wǎng)約車公司為主體，進行內(nèi)部采購。

這樣的方案似曾相識，實際上與恒大當(dāng)年的農(nóng)牧業(yè)銷售邏輯無異。只是當(dāng)年，恒大還能將恒大冰泉作為禮品，饋贈業(yè)主、佳友，今天卻已無賓客在堂。何況，恒大網(wǎng)約車公司實無大筆購車的資本，很有可能還要借助融資租賃產(chǎn)品。

許家印不想失去一片羽毛的同時，也無法逃脫任何一輪杠桿。