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云從科技（C云從-UW，SH:688327）上市之后徹底火了，因為它被認(rèn)為可能成為A股的"軋空第一股”。所謂軋空，是指股價大幅上升，大量空倉無法回補的一種現(xiàn)象。

◆5月27日，云從首發(fā)上市，股價暴漲39.23%。

◆周末兩天，市場上就一種猜測，云從的賣空量較多，有可能成為A股的軋空第一股。

◆5月30日，第二個交易日，云從股價下跌9.16%，討論軋空可能性的投資者變得更多。

◆5月31日，第三個交易日，云從股價再次暴漲34.88%，盤后眾多眼紅的玩家表示下一個交易日必須跟，仿佛軋空單邊行情里，無限上漲的暴富機會近在眼前。

圖：云從股價走勢，來源：wind

游戲驛站(NYSE:GME)珠玉在前，其股價在2021年初的一個月里，從十幾美元飆升到最高483美元，漲了幾十倍，個人投資者們團結(jié)起來似乎也能賺大錢。有看熱鬧不嫌事大的投資人表示——錯過了美股軋空牛股游戲驛站，錯過了A股試劑盒大牛股九安醫(yī)療，就別錯過了云從科技。

這個軋空做多的錢真有那么好掙，一點不燙手？

這里我們就著云從科技最近的股價博弈，聊聊軋空的核心邏輯。以及AI公司未來十年的三大核心競爭力。

01

邏輯一：多到永遠(yuǎn)都補不回來的空單

你知道什么樣的軋空鐵定能賺錢嗎？就是空單多到永遠(yuǎn)都補不回來。

還是以游戲驛站為例：

游戲驛站是一家視頻游戲零售商，其遭到大量做空的原因是連續(xù)兩年業(yè)績滑坡——2019年業(yè)績滑坡，當(dāng)年營收83億美元，yoy-10%，并從前一年的盈利轉(zhuǎn)為虧損7.5億美元；2020年業(yè)績再次滑坡，當(dāng)年營收64億美元，yoy-22%，并虧損4.7億美元。

圖：游戲驛站的業(yè)績，來源：wind

游戲驛站股價在4美元的時候，空頭股數(shù)占流通股的150%。游戲驛站股價在15美元的時候，空頭股數(shù)占流通股的140%。100%以上的做空量長期維持。美股是個神奇的地方，假設(shè)只有1億股流通股，它能通過杠桿交易，衍生品設(shè)計等手段，把做空頭寸堆到1.5億股，這么巨大的做空數(shù)量，在上漲行情里很難買回來，一定軋空開啟，出了爆倉別無他途。

2021年1月，Ryan Cohen加盟GME董事會，透露自己想要扭轉(zhuǎn)公司局勢的愿景，軋空行情正式爆發(fā)。

吹響號角的是“美國虎撲”Reddit上的一個分論壇WallStreetBets（華爾街賭場，簡稱WSB）上，有人宣揚YOLO(You Only Live Once)作為圣/戰(zhàn)口號——人生定要參與一次打倒華爾街大鱷的無悔之戰(zhàn)。鼓勵WSB上的25萬散戶投資者不問價格地購進游戲驛站股票，并堅定持有以操控流通股，從而打爆華爾街空頭。此后，不出意外，股價暴漲，空頭巨虧，甚至不惜“拔網(wǎng)線”。

通過以上案例，我們知道——空頭數(shù)量占流通股的比例是一個很關(guān)鍵的比值。

具體到云從科技是什么情況呢？云從的流通股為7436萬股，5月27日，融券凈賣出量為993萬股，占流通股的13.4%；5月31日，融資凈賣出量為-103萬股，也就是說做空股數(shù)降到了890萬股，占流通股的12%。

目前空頭頭寸，大概是單日成交量的16.2%，要想平掉倉位也就是個把小時的事，構(gòu)不成軋空行情。

圖：云從的空頭力量，來源：wind

02

邏輯二：閉著眼都能看出來的極端低估

還有一種軋空行情，來自于市場閉著眼睛都能發(fā)現(xiàn)該公司估值極其低廉，價值投資者紛紛買入，執(zhí)迷不悟的空頭被打爆。云從是否符合這種情況呢？

有很多投資者就認(rèn)為云從是極端低估的，理由是發(fā)行價比招股書里預(yù)期的低———原來準(zhǔn)備募集37.5億元（發(fā)行費用此處忽略不計），發(fā)行1.1243億股，也就是說價格為33.35元；而最終定價才15.37元———等于說半價買到了云從科技的股票。

“半價上車”其實還是市場不認(rèn)可一開始的估值，降到15.37元才能成功發(fā)行，不能說降價就是極端低估。參照港股上市的兩家AI公司——商湯-W(HK:00020)、創(chuàng)新奇智(HK:02121)——的估值，其實很快就可以搞清云從的估值究竟是高是低。

目前AI公司普遍無法盈利，估值一般用P/S（市值/收入）。商湯科技目前市值1702億港幣，收入47億元，匯率為0.85，也就是說P/S為31倍。創(chuàng)新奇智目前市值130億港幣，收入8.6億元，匯率為0.85，也就是說P/S為13倍。從個人觀察一二級市場AI公司估值來看，一般情況下在20倍P/S左右。

云從科技截止2022年3月的十二個月收入為11.6億元，市值為194億元，P/S為17倍。并不在極端高估或者低估的區(qū)間，所以從基本面來看，云從并不具備軋空的業(yè)績動能。

圖：云從科技的業(yè)績，來源：wind

一定會有人說投資是看未來，對未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，假如未來云從科技的業(yè)績會爆發(fā)式增長呢。厘清這個問題，其實看看目前AI公司主要發(fā)展路徑，再比照云從，就可以發(fā)現(xiàn)其爆發(fā)式增長的可能性目前看不大。

03

未來十年AI公司的三大發(fā)展路徑

目前AI公司花式虧損，不管是云從科技和創(chuàng)新奇智這種規(guī)模較小的公司，還是商湯這種已具備一定規(guī)模性的公司，都處于AI公司的生命周期里的成長階段，需要大規(guī)模的研發(fā)和銷售投入。所以，目前看AI公司的盈利能力是毫無意義的，“增收不增利”、“流血上市”等媒體式表述，與投資思維差著十萬八千里。

大多數(shù)AI公司所面臨的問題，不在于盈利，而是標(biāo)簽不明顯。假如有一個100家AI公司組成的聊天群，問問它們在做什么業(yè)務(wù)，95%以上的都是基于計算機視覺的初級應(yīng)用。“俺也一樣。” “俺也一樣。” “俺也一樣。”……

圖：“俺也一樣”，來源：網(wǎng)絡(luò)

只有少數(shù)公司，形成獨有的核心能力：

1）邊際成本。AI行業(yè)正處于生命周期的初期，場景多且需求碎片化，邊際成本低將是未來競爭要點之一。商湯是其中的代表性公司，其稀缺的AIDC+大模型的應(yīng)用，已經(jīng)初步看到邊際成本逐漸降低的趨勢，其毛利率從2018年的56%上升到2021年的70%。

圖：商湯的盈利能力，來源：網(wǎng)絡(luò)

2）決策AI。決策AI是傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的底層推動力，它是數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要支撐，也是數(shù)據(jù)爆發(fā)的必然結(jié)果。相較于一般AI公司的“自動化”，決策AI基于數(shù)據(jù)決策的邏輯顯然更加的智能化。根據(jù)灼識咨詢，2021年決策AI市場規(guī)模約460億元，預(yù)計2025年達(dá)1850億元，CAGR達(dá)47%，有望成為增速最快的AI細(xì)分賽道。第四范式是最鮮明的舉起決策AI旗幟的公司，其營收規(guī)模，已經(jīng)不弱于除了商湯的AI四小龍，按合了決策AI細(xì)分市場增速更快的趨勢。

3）AI大場景。自動駕駛是AI的超級場景之一，根據(jù)科爾尼數(shù)據(jù)預(yù)測， 2030年市場規(guī)模達(dá)2800億美元。自動駕駛這個大場景里，百度是代表性公司，其Robotaxi產(chǎn)品蘿卜快跑4Q21的訂單量已經(jīng)達(dá)到21.3萬單，超過Google旗下Waymo的Robotaxi產(chǎn)品。在大場景里吃得開的公司，未來也會越來越強。此外，曠視科技也是一家值得期待的公司，此前它在手機里的人臉識別做到絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，目前它在研發(fā)物流分揀AI系統(tǒng)，這已是一個超級場景。

只要不在邊際成本，決策AI和超級場景這三個主線里的公司，未來面對無差別競爭，很難說能脫穎而出。所以目前來看，云從未來幾年業(yè)績爆發(fā)式增長，其實也很難看到。

那么，云從科技既不具備離譜空頭數(shù)量的條件，也不具備超級低估的條件。投資者去下注這下注所謂的“軋空第一股”，想著一夜暴富，現(xiàn)實嗎？一個可怕的事實是，即使美國散戶在游戲驛站上軋空華爾街對沖基金成功，但相當(dāng)數(shù)量的人還是成為炮灰，沒有及時跑掉……