文|恒心

來源|博望財經(jīng)

古有劉備三顧茅廬，今有衛(wèi)龍三顧港交所。

6月27日，享有“辣條大王”、“國民零食”美譽的衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛(wèi)龍”）遞表港交所，并據(jù)港交所文件披露，已通過上市聆訊，摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團為其聯(lián)席保薦人。

資料來源：衛(wèi)龍招股說明書。

這并非衛(wèi)龍首次敲響港交所大門，此前2021年5月、2021年11月就曾兩度遞表，擬募資10億美元，但均未能在有效期內(nèi)獲批，紛紛“折戟”。

未見其人，先聞其聲。

衛(wèi)龍雖還未上市，但儼然成為國內(nèi)估值最高的休閑零食企業(yè)。

2021年5月，衛(wèi)龍拿到領投機構CPE源峰、高瓴資本，以及跟投機構天壹資本、云鋒基金、紅杉基金、海松資本和騰訊投資的Pre-IPO輪融資，融資金額35.6億元，估值高達93.96億美元，折合人民幣600多億。

資料來源：企查查。

600億什么概念，超過目前洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）市值的總和。若此次成功上市，衛(wèi)龍將成為“辣條第一股”。

回首衛(wèi)龍上次歷程，真可謂一波三折，雖多次只差臨門一腳，但終究跌倒了。

身為中國所有辣味休閑食品、調(diào)味面制品及辣味休閑蔬菜制品行業(yè)的老大哥，衛(wèi)龍萬千寵愛集一身，但這光鮮亮麗的背后，也暗藏“污垢”：深陷“增收不增利”怪圈、食安問題纏繞等。

不禁思索，辣條真的是門好生意嗎？

01

辣味行業(yè)翹楚，對線下經(jīng)銷商的依賴度高

辣條已與衛(wèi)龍深度捆綁，一句“讓世界人人愛上中國味”的廣告語家喻戶曉。

辣味在中國飲食習慣中歷史悠久，辣味休閑食品在中國消費者中的受歡迎程度也在與日俱增。隨著近年來辣味休閑食品行業(yè)的發(fā)展，眾多食品生產(chǎn)商持續(xù)開發(fā)新型辣味休閑食品以適應不斷變化的消費者偏好，推動了辣味休閑食品行業(yè)的增長。

而所謂辣味休閑食品，是指原材料包含一種或多種辣味調(diào)料的休閑食品。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國辣味休閑食品行業(yè)的零售額由2016年的1139億元增長至2021年的1729億元，年復合增長率8.7%，高于中國整體休閑食品行業(yè)同期年復合增長率。按零售額計，中國辣味休閑食品在整體休閑食品行業(yè)中的份額，從2016年的18.6%增長至2021年的21%。

此外，預計中國辣味休閑食品行業(yè)2021年至2026年的零售額將以9.6%的年復合增長率增長，至2026年達到2737億元。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按零售額計，2021年前五大企業(yè)的市場占有率為11.5%。其中衛(wèi)龍是中國最大的辣味休閑食品企業(yè)，市場份額為6.2%，是第二大企業(yè)的3.9倍，超過第2至第5名參與者的市場份額之和。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

不僅如此，按零售額計，2021年中國前五大調(diào)味面制品企業(yè)的市場占有率19.3%，衛(wèi)龍以14.3%位居首位；2021年中國辣味休閑蔬菜制品企業(yè)的市場占有率19.2%，衛(wèi)龍以14.3%同樣位居首位。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

直觀感覺就是，中國辣味休閑食品的市場相對分散。其實這也不難理解，要知道，一條熱鬧的巷子中賣辣條的商家可能多到無法統(tǒng)計。

行業(yè)高分散度也伴隨著壟斷性薄弱、進入壁壘低，那衛(wèi)龍又是如何鞏固自身“護城河”的呢？

這就不得不提衛(wèi)龍所擁有遍及全國的銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡。

2019年至2021年，衛(wèi)龍營收中分別有92.6%、90.7%和88.5%均來自線下經(jīng)銷商。

資料來源：衛(wèi)龍招股說明書。

根據(jù)衛(wèi)龍最新的招股說明書顯示，截至2021年12月31日衛(wèi)龍與逾1900家線下經(jīng)銷商合作且經(jīng)銷商的銷售網(wǎng)絡覆蓋了中國約69萬個零售終端，產(chǎn)品透過經(jīng)銷商出售給不同國家或地區(qū)的140個購物商場、超市及連鎖便利店運營商。

此外，衛(wèi)龍還布局各大電商平臺，積極拓展線上業(yè)務，與線下渠道形成有力互補。自2019年至2021年，衛(wèi)龍線上業(yè)務年復合增長率達48.6%，2019年線上渠道的收益占總收益的7.4%，2021年增長至11.5%。

當然，衛(wèi)龍未來還將繼續(xù)強化護城河。

衛(wèi)龍在招股說明書中坦言，“經(jīng)銷商減少或將導致訂單取消或減少，并可能對經(jīng)營業(yè)績造成影響”。

對此，衛(wèi)龍擬將此次募集資金用于：擴大和升級生產(chǎn)設施與供應鏈體系、投資及收購對公司業(yè)務有協(xié)同作用的企業(yè)、拓展銷售和營銷網(wǎng)絡、品牌建設、產(chǎn)品研發(fā)、業(yè)務數(shù)智化建設以及補充營運資金。

02

增收不增利，原材料漲價為“罪魁禍首”

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2021年衛(wèi)龍實現(xiàn)營業(yè)收入分別為33.85億元、41.2億元和48億元，2020年及2021年同比分別增長24.47%、0.98%。肉眼可見，衛(wèi)龍雖營收持續(xù)增長，但增速大幅下滑。

從營收結構來看，調(diào)味面制品始終為衛(wèi)龍第一大收入來源，近年對營收貢獻率持續(xù)在60%以上。

資料來源：衛(wèi)龍招股說明書。

對此，中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，“單一是目前公司最大的問題，可以歸納為品類單一、渠道單一、場景單一、客戶單一和模式單一。在此情況下，資本市場對衛(wèi)龍的關注度和追捧難以達到預期。未來公司可以通過走‘五多戰(zhàn)略’進行突圍，即多品牌、多品類、多場景、多渠道和多消費人群。在‘五多戰(zhàn)略’布局下，有望提升資本對公司的青睞度。”

好在衛(wèi)龍已經(jīng)意識到“單條腿”走路是不會走遠的，近年產(chǎn)品多元化趨勢明顯，試圖發(fā)展蔬菜制品第二增長極。衛(wèi)龍蔬菜制品收入占比由2019年的19.6%上漲至2021年的34.7%。

再看盈利能力，2019年至2021年衛(wèi)龍實現(xiàn)經(jīng)營利潤分別為8.68億元、10.83億元和10.77億元。

資料來源：衛(wèi)龍招股說明書。

顯然，2021年衛(wèi)龍在營收增長的同時，經(jīng)營利潤卻有所下滑。

那么，導致衛(wèi)龍增收不增利的“元兇”是誰？

筆者通過扒招股說明書，尋找到一些“蛛絲馬跡”，大體可歸咎于原材料的上漲，對利潤形成侵蝕。

眾所周知，辣味休閑食品的部分重要原材料包括大豆油、面粉和海帶，衛(wèi)龍自然也不例外。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年至2021年中國大豆油平均價格從5.9元/千克增至9.6元/千克，海帶價格指數(shù)從75.8升至99.8。大豆油價格上漲主要源于中國很大程度上依賴進口大豆，而國際市場大豆價格在不斷上漲；海帶價格上漲主要源于市場需求增加。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

更糟糕的是，2022年以來衛(wèi)龍面臨的成本端壓力尚未得到緩解。

就拿大豆油為例，6月中旬國內(nèi)大豆油價格均價漲幅130%至12.68元/千克，在此背景下，就連糧油巨頭金龍魚（300999.SZ）也對旗下食用油產(chǎn)品價格已上調(diào)兩次。

不少“熱心”的網(wǎng)友開始為衛(wèi)龍謀劃出路，為什么不效仿金龍魚，通過上調(diào)價格來提高利潤呢？

事實上，衛(wèi)龍也考慮過這個問題，且已經(jīng)采取行動了。

2018年至2021年以來，衛(wèi)龍分別將調(diào)味面制品銷售均價由13.9元/千克增至15.1元/千克，豆制品從22.4元/千克增至30.2元/千克。

但令人出乎意料的是，調(diào)價非但沒有讓衛(wèi)龍營收主力調(diào)味面制品產(chǎn)品毛利率得到改善，反而在走下坡路，從2019年的37.2%降至2021年的35.9%。

或許根源在于，對消費者而言，辣條并非剛需，短期內(nèi)漲價只會丟失客戶。

03

食安問題或為上市最大攔路虎

衛(wèi)龍之所以能走到現(xiàn)在，與撕掉“臟亂差”、“垃圾食品”等標簽有著重大關系。

正如營銷專家唐立所表示，“衛(wèi)龍旗下的產(chǎn)品不斷被家長定義為垃圾食品，導致未成年在購買時受限。隨著年輕消費群體健康意識不斷增強，衛(wèi)龍如果失去價格優(yōu)勢，那么復購率將會受到影響。”

談到這里，就不得不佩服衛(wèi)龍管理層的洞察力和前瞻性。

在創(chuàng)立之處，衛(wèi)龍便已經(jīng)開始在著手建立產(chǎn)品技術標準體系、質(zhì)量管理控制體系，甚至設立了專門的質(zhì)量管理機構，并聘請了一批擁有專業(yè)團隊的質(zhì)檢機構。

通過這個關鍵步驟，衛(wèi)龍脫穎而出，不僅度過2005年行業(yè)寒冬期，更是成功撕掉“臟亂差”的標簽。

但食品安全問題仍是困擾衛(wèi)龍的關鍵一環(huán)，更是頻頻陷入“質(zhì)量門”。

前有湖北省食品藥品監(jiān)督管理局查出衛(wèi)龍辣條產(chǎn)品出現(xiàn)違規(guī)添加，后有消費者直指在衛(wèi)龍辣條中吃出了一個“塑料環(huán)狀物”，并因此登上熱搜，品牌形象岌岌可危。

此外，筆者在查閱黑貓投訴平臺后發(fā)現(xiàn)，截至6月30日涉及“衛(wèi)龍”的投訴高達411條，多數(shù)投訴原因是“吃出蟲子”、“吃到頭發(fā)”等。

資料來源：黑貓投訴平臺。

不僅如此，衛(wèi)龍此前還營銷翻車。

今年3月，衛(wèi)龍在產(chǎn)品包裝上印著“約嗎”、“賊大”、“強硬”等詞匯，后公開道歉，并決定停止有爭議包裝的生產(chǎn)。

從名不見經(jīng)傳的小作坊，再到盡人皆知的“辣條一哥”，如今又華麗轉身為市值600多億的獨角獸，衛(wèi)龍靠的不就是消費者的信任嗎？但如今這份信任在消耗。