近期，奈雪的茶（HK:02150）推出了奈雪幣和關(guān)于虛擬股票的相關(guān)活動(dòng)，消費(fèi)者如今每消費(fèi)1元即可獲得1個(gè)奈雪幣，并且可以用奈雪幣在其小程序中進(jìn)行虛擬股票的操作行為（甚至還能加杠桿），奈雪幣最終能夠在奈雪的權(quán)益商城中兌換若干禮品。

這不難理解，奈雪這一噱頭營(yíng)銷(xiāo)，就是沖著線上用戶(hù)活躍度去的，為的是增加用戶(hù)的粘性、提升復(fù)購(gòu)率，并且還可能起到“免費(fèi)”引流的效果，核心還是要落在營(yíng)收端的增長(zhǎng)上。

而在此之前，奈雪并未因?yàn)槌掷m(xù)不斷的疫情因素而放緩擴(kuò)張的步伐，在2021年下半年愈發(fā)緊張的環(huán)境背景下，奈雪仍然開(kāi)設(shè)287家Pro店，占該年凈開(kāi)店的88%。

開(kāi)店的決心折射出奈雪長(zhǎng)期看好消費(fèi)行業(yè)和新茶飲賽道，并且在大多數(shù)消費(fèi)品都謹(jǐn)慎對(duì)待開(kāi)店的背景下，奈雪則認(rèn)為當(dāng)下的擴(kuò)張將蘊(yùn)含很大的機(jī)會(huì)，能夠通過(guò)成本控制和租金議價(jià)能力在市場(chǎng)不利的情況下至少保持不虧損，待到市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。

事實(shí)上，無(wú)論是賣(mài)奶茶或是賣(mài)咖啡，這類(lèi)行業(yè)的利潤(rùn)基本都是來(lái)自于計(jì)算器的反復(fù)敲打，是“實(shí)踐出真知”最貼切的存在，行業(yè)中的佼佼者具備市井生意人的摳細(xì)節(jié)和務(wù)實(shí)的能力。

所以，在我們的研究看來(lái)，按照奈雪當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，無(wú)論有沒(méi)有疫情的存在，其實(shí)都不會(huì)影響到其上述的擴(kuò)張策略。只不過(guò)在疫情的背景下，這一動(dòng)作更容易讓人將其“對(duì)號(hào)入座”般看衰，畢海底撈反周期擴(kuò)張失敗的案例還歷歷在目——

這一次，奈雪能打破周期的不利，加速成長(zhǎng)嗎？

01 

大消費(fèi)的新邏輯：從搶跑到長(zhǎng)跑

如今看，疫情導(dǎo)火索使整體經(jīng)濟(jì)陷入到下行周期，但從2020年剛開(kāi)始的頭幾個(gè)月、到2021的復(fù)發(fā)、再到2022上半年多地的爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)“疫情周期”的判斷在持續(xù)發(fā)生變化，消費(fèi)公司的應(yīng)對(duì)策略也從最初的激進(jìn)式逆向押注變?yōu)樘善绞侥鎭?lái)順受。

但其中，不乏有公司仍在逆勢(shì)而為，但從簡(jiǎn)單的賭性變?yōu)榱烁叱杀卷g性的做多。

最具賭性的代表就是2020年的海底撈，希望一口吃成一個(gè)大胖子。在2020年最初的一季度里海底撈經(jīng)歷了停業(yè)50天的重創(chuàng)，二季度餐飲行業(yè)紛紛關(guān)門(mén)停業(yè)。但就在該年6月，海底撈卻做出了大膽判斷，認(rèn)為疫情將在9月正式結(jié)束，期間將會(huì)是一次逆勢(shì)擴(kuò)張的好時(shí)期。因此，海底撈2020年新開(kāi)了接近550家門(mén)店，使總門(mén)店數(shù)接近翻了一倍。

但抄底的結(jié)果卻是，疫情斷斷續(xù)續(xù)延續(xù)至今，海底撈擴(kuò)充后1300家門(mén)店和13萬(wàn)員工帶來(lái)極大的管理成本和難度，2021年不得不進(jìn)行大范圍門(mén)店整合；提價(jià)措施無(wú)法對(duì)沖翻臺(tái)率降低帶來(lái)的影響，并最終在消費(fèi)層面削弱了品牌力，消耗了多年來(lái)以?xún)?yōu)質(zhì)服務(wù)立本的品牌形象。

當(dāng)然，“事后諸葛亮”的表述很不公允，但事實(shí)確實(shí)是，海底撈意圖通過(guò)搶跑的方式押注消費(fèi)行業(yè)逆周期。

相似的邏輯，奈雪從2021下半年開(kāi)始加大門(mén)店的擴(kuò)張速度，同樣是希望利用這一市場(chǎng)“真空期”，從而能夠在疫情好轉(zhuǎn)之后博得更大的α收益。

但與海底撈的不同之處在于，海底撈更多的是賭疫情的快速反轉(zhuǎn)，借著行業(yè)暫時(shí)性的低景氣度實(shí)現(xiàn)市占率的提升；而奈雪在此之外，還有基于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)成本端進(jìn)一步優(yōu)化所帶來(lái)公司整體更高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的支撐。

這類(lèi)似于一次公司內(nèi)部的供給側(cè)改造，奈雪從過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)店到近年大力推廣的Pro店，通過(guò)自動(dòng)化制茶機(jī)、數(shù)據(jù)化排班、扣點(diǎn)租金模式等精簡(jiǎn)管理的方式，單店模型的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從14%優(yōu)化至21%左右，利潤(rùn)率提升7個(gè)pct，這為公司整體的財(cái)務(wù)韌性提供了更大的彈性。

所以，只要新茶飲的市場(chǎng)仍然存在，疫情影響接近觸底，那么門(mén)店結(jié)構(gòu)優(yōu)化之后的奈雪不應(yīng)該比現(xiàn)在的表現(xiàn)更差。

02 

奈雪的軟肋：受規(guī)模所累

拋開(kāi)新茶飲與咖啡在市場(chǎng)層面上的區(qū)隔（2021年前者是2800億元規(guī)模后者則是3800億元），兩者的商業(yè)邏輯可謂是一模一樣，且所針對(duì)的消費(fèi)群體（40元上下的客均價(jià)）也都高度重合。

所以，在門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率和公司管理層面而言，直接將奈雪與星巴克作對(duì)比或許能夠反映出現(xiàn)階段奈雪的運(yùn)營(yíng)情況以及所面臨的問(wèn)題。

2021財(cái)年（2020Q4-2021Q3），星巴克國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)69.2億美元收入，其中直營(yíng)店收入58.7億美元；2021財(cái)年末，星巴克中國(guó)門(mén)店達(dá)到5358家，年內(nèi)凈增長(zhǎng)654家（同比增13.9%）。

圖：2021財(cái)年星巴克的門(mén)店數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

圖：2021財(cái)年星巴克國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

由于星巴克中國(guó)門(mén)店全為直營(yíng)店，且占據(jù)了整體國(guó)際直營(yíng)業(yè)務(wù)的大部分，所以其國(guó)際直營(yíng)店均收入應(yīng)該與中國(guó)店均收入相差不大，按照過(guò)去6.6的匯率計(jì)算，星巴克中國(guó)門(mén)店的店均收入約530萬(wàn)元。

在門(mén)店的主要成本構(gòu)成上，2021財(cái)年，星巴克（國(guó)際業(yè)務(wù)）的原材料成本占比營(yíng)收的31.6%，門(mén)店經(jīng)營(yíng)支出占比37.2%（但不確定水電支出、物流倉(cāng)儲(chǔ)、配送等在不在門(mén)店經(jīng)營(yíng)支出內(nèi)）；其他支出占比2.1%，減值攤銷(xiāo)費(fèi)用占比7.9%，一般管理支出5.2%，業(yè)務(wù)整體的利潤(rùn)率能夠達(dá)到18%。

2021年，奈雪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.9億元，年末門(mén)店數(shù)為817家（同比增66.4%），店均營(yíng)收525萬(wàn)元，單店收入基本與星巴克對(duì)齊。但考慮到2021年奈雪新店增速大幅高于星巴克，且多集中在2021下半年開(kāi)店以及“產(chǎn)能爬坡”的影響，那么奈雪的店均收入應(yīng)該要高于星巴克不少。

圖：2021年奈雪各類(lèi)門(mén)店運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

具體到門(mén)店經(jīng)營(yíng)層面，奈雪的原材料成本占比為32.5%，由于“真茶、真奶、真水果”等時(shí)效性原料支出的原因，32.5%已經(jīng)非常接近星巴克31.2%的原料占比，顯現(xiàn)出奈雪在原料供應(yīng)端的議價(jià)優(yōu)勢(shì)和管控能力；門(mén)店的人員成本占比營(yíng)收為25.8%，租金成本14.7%，兩項(xiàng)合計(jì)40.5%，這比星巴克對(duì)應(yīng)的支出多3.3個(gè)百分點(diǎn)。

如果再考慮到水電（2.1%）、物流倉(cāng)儲(chǔ)（2.1%）、配送（6%）等支出，奈雪整體門(mén)店的利潤(rùn)率在16.8%。結(jié)合富途證券估算的星巴克中國(guó)單店模型以及星巴克2021財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，星巴克門(mén)店的利潤(rùn)率應(yīng)該略微超過(guò)20%，可見(jiàn)兩者相差并沒(méi)有很懸殊。

圖：星巴克單店模型，來(lái)源：富途證券

除此之外，在公司管理層面，相比于星巴克簡(jiǎn)單的一般管理支出和攤銷(xiāo)折舊費(fèi)用，奈雪的支出項(xiàng)則呈現(xiàn)“多、繁、雜”的特征，2021年其總部人員成本占比營(yíng)收7.8%、廣告營(yíng)銷(xiāo)2.6%、攤銷(xiāo)折舊4.7%、融資成本2.1%、其他開(kāi)支4.1%等。

圖：2021年奈雪財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

換句話說(shuō)，2021年奈雪之所以還虧錢(qián)，除了疫情以及逆勢(shì)擴(kuò)張等短期因素之外，更多的是其公司內(nèi)部管理支出所導(dǎo)致的，考慮到其2021年完成上市，當(dāng)年的管理分紅、前期的融資兌付、以及相關(guān)的各項(xiàng)上市開(kāi)支，未來(lái)這部分內(nèi)部管理支出的占比必然將下降。

總結(jié)而言：

在店均營(yíng)收和客單價(jià)層面，新茶飲代表公司奈雪已經(jīng)能夠做到（甚至超越）星巴克的收入水平，代表消費(fèi)者對(duì)高端新茶飲市場(chǎng)的認(rèn)可；

在門(mén)店經(jīng)營(yíng)層面，奈雪的店均利潤(rùn)率為16.8%，接近星巴克中國(guó)門(mén)店的20%，考慮到未來(lái)更大規(guī)模的Pro店推廣數(shù)量，奈雪的店均利潤(rùn)率有可能會(huì)達(dá)到星巴克的水平；

受制于規(guī)模體量的原因（星巴克的門(mén)店規(guī)模近6.6陪于奈雪），奈雪相關(guān)的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)支出難以被攤?。ɡ缒窝┑目偛咳藛T支出和其他開(kāi)支合計(jì)約12%，而星巴克國(guó)際業(yè)務(wù)的一般管理支出僅為5.2%），這侵蝕了絕大部分的利潤(rùn)。但反向也表明，在理想情況下，隨著奈雪門(mén)店規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及邊際成本遞減，奈雪未來(lái)的利潤(rùn)還有很大的釋放空間。

03 

做正確的事：把控節(jié)奏和策略

2021年奈雪上市融資后，其現(xiàn)金和等價(jià)物得到很大補(bǔ)充，截至2021年底這塊金額超過(guò)40億元。按照Pro店100萬(wàn)元的前期投資計(jì)算，這部分現(xiàn)金能夠支撐其開(kāi)設(shè)4000家Pro店，基本上能夠做到在有星巴克的地方開(kāi)奈雪茶飲店的能力。

當(dāng)然，星巴克花了30-40年的市場(chǎng)培育才發(fā)展成如今的體量規(guī)模，新式茶飲短短不到十年的光景必然難以支撐這樣的擴(kuò)張速度和規(guī)模。所以，奈雪制定的2022年（預(yù)計(jì)增速30%）和2023年（預(yù)計(jì)增速23%）分別至少開(kāi)店350家是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)妥的擴(kuò)張速度，這與高端現(xiàn)制茶飲的市場(chǎng)增速相近，且年資本開(kāi)支也僅為3.5億元。

以目前星巴克的擴(kuò)張速度看，國(guó)內(nèi)高端現(xiàn)制飲品市場(chǎng)還有發(fā)展空間。而奈雪與星巴克的消費(fèi)群體都高度重合，主要是一二線城市客均價(jià)達(dá)到40元的消費(fèi)人群，意味著奈雪在高端茶飲市場(chǎng)中也仍有繼續(xù)滲透的空間。當(dāng)然，兩者存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但現(xiàn)在還沒(méi)有到紅海競(jìng)爭(zhēng)的階段。

不過(guò)，開(kāi)店屬于橫向擴(kuò)張，是一種重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的策略，仍然會(huì)面臨產(chǎn)能爬坡周期所帶來(lái)的擾動(dòng)影響；如果能夠在現(xiàn)有門(mén)店網(wǎng)絡(luò)上擴(kuò)大消費(fèi)群體，那將會(huì)直接帶來(lái)更高的商業(yè)效益，而這就是奈雪在喜茶和樂(lè)樂(lè)茶宣布降價(jià)后選擇立即跟隨的原因。

現(xiàn)階段，高端現(xiàn)制茶飲占整體新茶飲市場(chǎng)比例還不到20%，中端茶飲市場(chǎng)規(guī)模非常巨大。相對(duì)而言，在40元到20元的價(jià)格跨度中，是一塊競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有那么激烈的“品牌真空區(qū)”，這為高端茶飲品牌下探擴(kuò)張?zhí)峁┝撕艽蟮目臻g，用戶(hù)規(guī)?；蛟S能夠?qū)崿F(xiàn)翻倍。

雖然降價(jià)可能存在拉低業(yè)務(wù)毛利率的情況（例如在原材料不發(fā)生變化的情況下），但隨著奈雪的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望能夠?qū)崿F(xiàn)正負(fù)中和的效果，而用戶(hù)規(guī)模的增長(zhǎng)、以及客單價(jià)降低帶來(lái)的高復(fù)購(gòu)率，將最終轉(zhuǎn)化為營(yíng)收端的正反饋。這么看，當(dāng)下奈雪的擴(kuò)張節(jié)奏和雙管齊下的擴(kuò)張策略都是“在做正確的事情”。

茶飲行業(yè)其實(shí)在2019年已經(jīng)開(kāi)始增速放緩，當(dāng)年全行業(yè)門(mén)店凈增長(zhǎng)只有5萬(wàn)家，存量總數(shù)為50萬(wàn)家；2020年和2021年受疫情周期的影響，行業(yè)門(mén)店存量總數(shù)甚至開(kāi)始下降，縮減至48萬(wàn)家和37.8萬(wàn)家，行業(yè)進(jìn)入到出清階段。

實(shí)際上，回顧上個(gè)世紀(jì)中期美國(guó)漢堡店之戰(zhàn)，品牌店也都會(huì)借助經(jīng)濟(jì)蕭條期行業(yè)整合出清所釋放的供給側(cè)機(jī)會(huì)，麥當(dāng)勞、漢堡王等品牌皆有逆勢(shì)提升市占率的策略。這類(lèi)似于現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的新茶飲行業(yè)，品牌集中度將借助此次低景氣周期實(shí)現(xiàn)更高的集約度，這有利于具備新供給的奈雪完成逆周期擴(kuò)張的步伐。

從估值角度看，今年3月15日至6月底那波將近一倍的反彈，其邏輯是奈雪未來(lái)3年每年新開(kāi)350家Pro，至2024年門(mén)店約1870家，單店收入526萬(wàn)，對(duì)應(yīng)2024年?duì)I收為98億元，若凈利潤(rùn)能從虧損達(dá)至4%左右的盈利水平（凈利潤(rùn)3.9億元），再乘以30倍PE，估值即140億港幣左右。也就是說(shuō)，上一波反彈的高點(diǎn)幾乎透支未來(lái)三年的業(yè)績(jī)，所以目前又開(kāi)始回調(diào)。

圖：奈雪股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：wind

未來(lái)奈雪的走勢(shì)，完全取決于其逆周期擴(kuò)張的成效，以及是否有超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)。星辰大海必不可少——奈雪和星巴克的模型很像，也有中國(guó)茶飲文化核心承載物的呼聲；但腳踏實(shí)地的去攀登每一座山峰、每一個(gè)里程碑，卻才能讓它在實(shí)體空間與資本市場(chǎng)更吃的更開(kāi)。