文/任雪蕓

編輯/王芳潔

現實中總有某些時刻，讓人覺得富有意象。

比如一輛車從大廈的3樓沖出來，墜落。如此反常的事故，確實發生在了這個夏天。此后，作為事故車的廠商，蔚來被負面纏身。從不恰當的公關回應，到被做空機構做空，再到近日的一條莫名其妙的新聞。

該新聞中稱，在近日的央視《對話》節目中，李斌否認了“與合肥對賭失敗。”然而，只要看過相關視頻的人就會發現，這個節目的錄制時間絕非近日，而是今年的3月份。

至于這樣的舊聞為何通過包裝，變成了新聞，其背后的原因比內容本身，更具有想象空間。

而灰熊的那份做空報告，則主要針對的是蔚來的一項關聯交易，即向關聯公司蔚能出售電池，而后蔚能再以訂閱服務的方式，向車主提供電池使用權，后者被稱為BaaS服務（電池即服務）。

灰熊認為，這項業務幫助蔚來提前確認了大筆收入。因為原本蔚來是向車主提供電池分期付款服務的，要不是設計出了BaaS模式，蔚來可不能像現在這樣，一次性將電池的錢全部收回來。

這也是實情，但客觀而言，關聯交易并不違法，只要財報中予以如實、完整的披露，相關交易的價格也要盡量符合市場定價。

于是很多人覺得蔚來的電池業務是筆糊涂賬，它看起來好像沒什么問題，卻又讓人不那么放心。例如，如果蔚能公司不能從BaaS服務業務上獲利，那么本質上蔚來就是在讓一部分虧損業務出表。一篇公眾號文章用了這樣的標題——蔚來的“安然”時刻。

其實，理解蔚來的這筆賬并不難，因為任何一家公司的決策行動總是有跡可循。它有時候來自于未來的前景，也有時候來自于現實的壓力。

2020年8月，蔚來推出了BaaS服務，而在此之前的4月，它剛剛接受了來自合肥市政府的70億元投資，這筆投資幫助蔚來逃出了泥沼。

但這筆投資是有條件的。根據合肥市官微公布的內容，“蔚來中國預計2020年營收148億元（上市3款車型），2024年營收1200億元（上市6-8款車型），2020年至2025年總營收4200億元，總稅收78億元，2025年前在科創板上市。”

上述條款其實是對一家公司的雙重要求，既要有規模，又要有明確的盈利預期。

其中規模的要求簡單直接，標準也不低。2020年蔚來實現的收入為162.58億元，達線了。而2021年，蔚來實現了361.6億元的收入，這意味著接下來4年里，它要累計實現3676億元收入，如果以每年固定50%的增速，蔚來需要在2022、2023、2024、2025年分別完成營收452億、679億、1018億和1527億。

由此可見，蔚來有很強的規模驅動。基于這種驅動，它有兩個選擇，第一是盡量多造車，多賣車，第二個是采取優化報表的技術性手段。

當然，成年人是不做選擇題的，只是實現第一條并不容易，數據顯示，蔚來上半年累計交付量僅為50827輛，交付總量墊底新勢力。

有關盈利預期的要求，條款中雖未明說，指向性卻強。據了解，雖然科創板允許未盈利企業上市，但目前證監會對于市值巨大，且仍在巨虧的申報企業，態度是比較謹慎的，“擔心過不了幾年會爛尾”，一位保薦人告訴《最話》。而且，從此前的情況來看，科創板對于車企并不“友好”，吉利、威馬、零跑等公司相繼終止了科創板上市進程。

上述保薦人表示，如類似蔚來這樣的企業要申報科創板，必須有明確的盈利預期。可以作為佐證的是，在2021年財報會上，李斌表示，蔚來希望在2024年實現全面盈利。

這個時間與之前約定的IPO期限相吻合，如蔚來要在2025年科創板IPO，則它最晚于2025年初交表，即2024年盈利，或給出明確的盈利預期。

但就目前來看，蔚來距離盈虧平衡線還有不小的距離。2021年，這家公司虧損了105.72億元，2022年一季度，其再度虧損了17.83億元，同比擴大了295.56%。

留給蔚來的時間真的不多了啊。

在上述節目當中，盡管李斌否認了對賭失敗，但他也表示，蔚來在2020年和2021年回購了一部分股份，回購的部分原值是15億元，蔚來已經付了75億元。

不管怎么說，合肥的一部分投資，已經套現離場。

01 蔚來與蔚能

蔚能的誕生就是為了解決問題的。

在推出BaaS模式之前，蔚來曾經有一套電池分期付款方案。

該方案中，蔚來的車價會比常規購買低10萬，用戶每月需要支付1280元電池月費，連續78個月，同時可享受電池升級服務，后期則改為了月付1660元，連續60個月。

也就是說，蔚來需要在60~78個月內，逐月收到電池的錢。

2020年年中，李斌下架了這一版本，推出了BaaS方案，即客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，后者相比于含電池的整車，價格降低了至少7萬元。當然，沒電池的電動車只能算是模型，所以客戶要做的，就是向BaaS供應商蔚能租賃電池，根據所租電池容量，可選擇每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元。

基于這種模式，車輛的所有權會隨著交易轉移給車主（不含電池），而電池的所有權屬于蔚能公司。

BaaS方案一經推出，效果立竿見影。僅在推出當季，也就是2020年Q2，蔚來毛利率第一次轉正為9.7%；Q3更達到了14.5%。當年，蔚來的經營性現金流首次轉正，達到了19.51億元。

不過就像宇宙能量守恒一樣，當蔚來的電池收入壓力減輕之后，蔚能面臨著挑戰。

根據BaaS定價和電池的實際價格，一塊電池的成本回收周期大致為6年。也就是說，一旦這塊電池的服役時間超過6年，蔚能公司理論上就可以賺錢了。

也因此，蔚能公司可即期針對新購置電池開展資產證券化方案，融資將用于向蔚來購買新的電池。

于是問題的關鍵就變成了一塊電池究竟能用多久。這個問題我們又可以拆解為，它在財務上的生命周期有多長，以及它在實際使用過程中，真實的生命周期有多長。

在此之前，請允許我們引用一下以下有些拗口的表述，它來自于蔚能的相關融資文件。

“在換電過程中，蔚來車主車輛上的動力電池會被換入蔚來換電體系中，蔚來換電體系中的某一塊動力電池將會被換入蔚來車主車輛上。上述動力電池實物交換的過程中，(a)蔚能動力電池的所有權和使用權將投入蔚來換電體系進行流轉；(b)同時武漢蔚能將獲得一塊同容量的替代動力電池的所有權，該替代動力電池將作為蔚來車主在租用期間租用的動力電池。”

看起來，蔚來和蔚能都將電池作為一種標準化資產（類似于標準煤），在蔚來換電體系內混合使用。這個體系內流轉的電池，既有蔚能持有的BaaS電池，也有備用電池，當然還可能有其他蔚來車主的電池。

但問題是電池并非標準煤，它是會隨著使用不斷損耗的實物資產，根據蔚來的2021年年報，蔚來為電池提供的質保期為8年。安永華明對蔚能的資產評估報告也表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預計殘值率 5%。

由此可見，蔚能的獲利周期應該是第七年和第八年，但考慮到蔚能還有向蔚來采買勞務、自身的管理成本，各種融資的成本，很有可能要到第七年半，甚至是第八年，它才有獲利空間。

那么，現在問題來了。究竟一塊新能源車電池能用多久？一般情況下，一塊動力電池的容量低于初始80%時，就不再符合電動汽車的使用標準。當然，理論上，在合理的里程數量下，例如8年30萬公里，目前在售新能源電池是能扛住的。

但有兩個因素仍是電池實際使用壽命的變量。

第一：蔚來采取的是租用+換電模式。如果是傳統的充電模式，電池所有權已隨著售車轉移給車主，在使用過程中，車主要承擔電池的折舊，以及充電效率的損耗。但換電的車主一定會對電池有更高的要求，沒道理上次裝的電池能跑500公里，這次就只能跑400公里了。

因此，在蔚來換電體系中流轉的電池，其質量必須要保持在高位水平，這會是對電池實際使用壽命的嚴苛要求。

據《虎嗅》報道，在此前的發布會上，蔚來能源高級副總裁、蔚能公司董事長沈斐確實表示過，蔚來的電池淘汰標準比行業高很多，不需要等到容量衰減至80%。目前，蔚來已經有極少量的電池退出運營。

第二：技術的迭代。蔚來說服車主選擇電池租用方案的理由之一就是，該方案為日后選擇更高水平電池留有空間。事實上，新能源電池行業同樣遵循摩爾定律，不斷有更高效的電池推出市場，與此同時，電池價格也在日益下探，例如自2012年至2021年間，動力電池價格下降了85%。

因此，很有可能在8年之內，原70度/75度、100度電池就會面臨減值或者淘汰，當消費者更傾向于選擇更新的電池時，舊電池的流轉效率將大幅降低。而蔚能將不得不大量采購新款電池，去滿足老BaaS用戶的需求。

以上有關動力電池實際使用壽命的探討，關系到蔚能是不是能在一塊電池的服役末期，收回它的成本，甚至賺錢。因為無論是動力電池還是BaaS服務，都還沒有走過一個完整的8年，這個問題恐怕只有時間最清楚。

當然，由于BaaS方案乃租用方案，因此電池所有權一直在蔚能手上。淘汰下來的電池，仍有其他價值，例如電池的梯次利用。目前，蔚能正在建設一個動力電池全周期通用技術研究及梯次利用產業化項目，投資額為8000萬元。

只是，在近日的NIO POWER發布會上，沈斐表示，電池的梯次利用實際上是一個偽命題。他說，“如果我能夠精確地控制住這個電池的循環壽命跟日益壽命，能夠最大程度地用好這塊電池。這種情況之下還存不存在梯次電池這件事情本身已經值得商榷。"

02 蔚來與換電

截至2021年9月末，蔚能持有的電池數量為40053塊，為了采購這些電池，蔚能于2020年和2021年前三季度，分別付給了蔚來2.6796億元和27.8995億元。以此計算，蔚能與蔚來之間的交易均價為7.6萬元/塊電池，考慮到電池有70度、75度與100度之分，該交易價格并未偏離市場。

但灰熊仍然覺得蔚能幫蔚來虛構了收入，這確實是做空報告中的一個bug。它錯誤的將武漢蔚能發行的一期ABN的資產包，即1.9萬塊電池當作全部BaaS服務的數量，從而認為蔚能超配了大量電池。

而實際情況是，蔚能會階段性地拿部分電池資產打包，進行資產證券化。而根據蔚來發布的信息，去年銷售的9萬多輛車中，有一半車主選擇了BaaS服務，這個數量與蔚能公司持有電池的數量相吻合。

但是這種bug就像撕開了一個口子，將一個常常被人忽略的事實暴露出來。基于換電模式，蔚來換電體系中流轉的電池數量其實是要超過售車規模的。因為換電站中永遠需要有充滿電的備用電池。

根據沈斐提供的數據，蔚來目前換電體系中的備用電池規模為：100度電的長續航電池有3821塊，75度電的標準續航電池5140塊，共計9000塊左右。

而這些電池的所有權歸蔚來所有。毫無疑問，在財務上，它們是蔚來的負擔。

因為不管這些電池被計入到蔚來的資產端還是存貨端，在一段時間內（很有可能是8年），它們必然逐年減值或者折舊，從而產生一筆不小的成本或者費用。

并且，由于備用電池需要按比例配置，目前約為5%，隨著車越賣越多，蔚來持有的備用電池規模也會越來越大。

最麻煩的問題是，這筆減值或折舊是累進的。例如，公司在第三年計提的電池折舊，是基于第一年和第二年新增備用電池的總量，并以此類推。

無論有沒有BaaS服務，這些成本/費用，都是蔚來基于換電模式，需要承受的絕對負擔。

而蔚來為換電模式付出的還不止這些。為了將換電模式有效落地，蔚來必須且已經在全國，甚至全球范圍內大量投建換電站。截至7月6日，蔚來在全國累計完成建設換電站1011座，按照計劃，到2025年，這個數字將刷新為4000座。

根據相關數據，在中國建造一個換電站的成本為77.2萬美元，也就是說，僅這一項，蔚來的投入成本已超過了30個億。

更容易被忽略的一項成本是充電的電費成本。為了鼓勵用戶采用換電，目前蔚來針對車主推行每月4~6次免費換電，此外，商用充電樁也經常搞活動，為車主免費充電，根據了解，這樣的服務水平已經能夠滿足絕大部分車主的通勤需求。

蔚來的車主們欣慰于“零成本”通勤，但蔚來卻要承擔大部分，甚至是全部的電費成本。請注意，和采用家用充電樁不同，以上蔚來采購的電力資源，均為商業或工業用電，其單價為民用電的2~3倍。

例如一位先后擁有特斯拉和蔚來ES8的車主發現，他的特斯拉若使用家用充電樁，每月的電費支出是200元，但若使用外面的超級充電樁，則大致需要400元。

一個可供參照的數據是，在超級充電樁上，為一輛特斯拉車電池充滿電（能跑400公里），大致的充電成本是60~70元。而據蔚來公司介紹，其已經進行了1000萬次換電服務，可見蔚來累計電費成本已達數億元。

在免費換電的模式下，這些成本幾乎都是剛性的，當然，它也是其他技術路線車企所不必負擔的。

由此可見，在盈利壓力之下，蔚來已成騎虎之勢，而換電恐怕就是那只虎。

在創業之初，蔚來為構建自身競爭力選擇了兩條道路，分別是換電技術路徑，以及用戶至上。理想狀態下，隨著產業的發展，換電技術會成為蔚來很深的護城河，用戶將為之買單，且愿意付出更高的成本，例如購買1.05塊電池，其中1塊上路時使用，還有0.05塊電池留在蔚來公司備用。

理想狀態下，蔚來也不需要為了促銷而降價。本來，它就沒有多少降價空間了。在2020年Q3電話會議上，李斌承認，長期來看，成本下降的空間不會很多了。所以，規模效應其實并沒有辦法給蔚來帶來毛利率的大幅提升。

但現實并不理想。蔚來仍然陷于市場競爭當中，換電并沒有讓它變得超然，于是BaaS服務誕生了，在沒有降價空間的困境里，它以一種更靈活的價格策略，變相降低了購車門檻。

然而，為了讓BaaS服務長期具有吸引力，蔚來又不得不為了車主提供免費換電等服務，并因此負重前行。

至少到目前為止，在新能源車市場里，蔚來的核心競爭力仍然是用戶。但和技術比起來，基于服務用戶而進行的投入，杠桿是很低的。

于是蔚來越來越重，也越來越難。

實際上，2019年，它也曾經難過。彼時的合肥市政府以70億元幫助蔚來暫時脫困。但是這種幫助并不是無期限、無條件的，某種角度上，它很像一個緊箍咒。

你若想知道一家帶上緊箍咒的企業會如何表現，去看看《西游記》就行了。