7月22日，中國飛鶴(HK:06186)發了一份簡短的業績預告：截至2022年上半年，錄得營收同比下降14.9%-17.4%，凈利潤同比下降33.4%-42.4%。公告一出市場立刻做出反應，周一飛鶴股價應聲下跌13%，一周以來跌幅超過了15%。

（圖：飛鶴業績預警公告，來源：公司公告）

（圖：飛鶴股價近期走勢 ，來源：Wind）

自上市以來，飛鶴作為綜合毛利超過70%的優質奶粉企業，一度被包裝出“奶粉茅”的稱號。股價在2021年4月達到了最高峰22.78港元/股，之后一路下滑，這次業績預虧后再次徘徊在發行價邊緣。似乎資本市場并不認可“奶粉茅”的價值。

飛鶴作為國產品牌的佼佼者，能做到奶粉市場國內市占率第一，確實有其自身的優勢和內在邏輯。我們今天來探討下，飛鶴過去是如何抓住機遇成為龍頭，現在又為何不被資本市場認可。

01

抓住歷史機遇“飛”到第一

飛鶴始建于1962年，從丹頂鶴故鄉黑龍江齊齊哈爾起步，前身是趙光農場乳品廠，隸屬黑龍江農墾總局。飛鶴于2003年5月6日在美國OTCBB市場掛牌上市，成為中國乳品行業第一家境外上市的企業，并于2019年在香港再次上市。

而在兩次上市的間隙，中國奶粉行業遭遇了震驚中外的大事——三聚氰胺事件，包括三鹿、圣元、雅士利、蒙牛等知名品牌或多或少都有產品檢測到了三聚氰胺成分。但是飛鶴憑借著過硬的產品素質和嚴格的管理，未檢出三聚氰胺，成為此次行業黑天鵝事件的幸存者，口碑一時無兩。

但是，三聚氰胺事件后伴隨的是整個國內品牌的低迷，國產奶粉市場占有率從65%下降到30%，大環境下沒有誰能獨善其身，奶粉行業迎來了一次徹底的行業改革和洗牌，各個品牌戰略開始分化。

伊利、貝因美、雅士利等品牌鏖戰一二線城市大型商超，而飛鶴澳優等相對二線的品牌發力于三線城市母嬰店，隨著電商崛起和消費意識轉變，服務屬性更強的母嬰店逐漸取代了傳統商超的銷售渠道，飛鶴也憑借著渠道優勢和自身產品優勢逐步超越一線品牌。

（圖：近年來奶粉銷售渠道變換，來源：雪球：煉金魔術師）

在產品方面，飛鶴一直在推進高端化的發展。早在2010年便推出了高端品牌“星飛帆”系列，2015年飛鶴砍掉了部分低端產品線，施行了產品線結構全面升級，飛鶴不斷用超高端的“星飛帆”（定價 382 - 463 元/700g）代替低端的“非凡”（定價200元左右/700g）系列。飛鶴的產品結構逐漸固定為“1+N+X”模式（1為高端品牌明星產品星飛凡，X為其他高端品牌，N為普通產品）。

得益于高端品牌貢獻的高毛利，飛鶴毛利率從2016年的54.61%一路攀升至2020年最高的72.5%。

除了渠道和產品外，營銷和政策推動是飛鶴“飛起來”的重中之重，2016年6月，國家頒布《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》，奶粉注冊制的實施淘汰了大量下沉市場的中小奶粉品牌，釋放了百億的市場空間。

已經在渠道和產品下足功夫的飛鶴，順理成章地撬動了營銷的“杠桿”。聘請章子怡、提出“更適合中國寶寶體質”的廣告語，一舉擊中根植在國內消費者心中“一方水土養一方人”的傳統思想。到了2019年，飛鶴正式坐上了國內奶粉老大的交椅。

（圖：奶粉市場份額走勢，來源：歐瑞數據、安信證券、舞劍大仙）

02

今年的飛鶴“飛”不動了

中國飛鶴一紙中報盈利預警的公告，掀起了軒然大波，印象中高速飛奔的飛鶴業績同比突然大幅下滑，令眾多投資者錯愕不及。

1、營收利潤雙降

其實飛鶴的凈利潤環比自2021年半年報就開始負增長，營收也是從去年后半年開始負增長，只不過今年中報期下滑更明顯。根據飛鶴發布的財務預測，按照營收95億、凈利22億預估，營收環比、同比分別下降15.42%、17.71%；凈利潤環比、同比分別下降30.16%、41.57%。

（圖：飛鶴單季度利潤  單位：億元， 來源：Choice金融客戶端）

飛鶴的公告還披露，造成下降的主要原因是中國新生兒數量下降及主動調整渠道庫存。值得說明的是，同期君樂寶的營收增長了40%，伊利奶粉根據華中奶粉經銷商電話交流會數據，上半年增速也達到了20%左右。顯然飛鶴“飛”不動了，不是因為整個行業整體失速。我們細看一下飛鶴去年的財報，究竟是什么問題導致飛鶴“折翼”。

2、存貨壓力高企

根據奶制品分銷商電話溝通會我們可以得知，一二線市場飛鶴的存貨周轉大約在60-65天，而伊利金領冠為50天左右。根據2021年年報披露測算，飛鶴的存貨周轉天數達到了80天，而伊利僅為40天左右。

（圖：飛鶴伊利存貨周轉天數，來源：Choice金融客戶端）

按照華中奶粉經銷商在電話交流會中的說法，往年奶粉企業會為了完成其銷售目標，讓經銷商和銷售門店多壓貨來達成銷售數據，不太會重視經銷商和終端門店的庫存。但是飛鶴隨著去年下半年銷量環比下降，為了保持銷售渠道的良性發展和產品的新鮮度，不得不去折價銷售多做活動幫經銷商和門店清庫存。我們可以看到集中清庫存的結果就是銷量下滑、凈利率下滑（根據2022年上半年飛鶴業績預告，凈利率下降大約6%）。

短期來看是因為前期飛鶴為了完成增長目標，以及經銷商擔心疫情影響共同導致了庫存壓貨嚴重，但長期來看其實就是飛鶴的奶粉沒有前兩年暢銷了，賣不動了。

03

中國奶粉正在進入“第四消費時代”

1）營銷杠桿不再管用

奶粉行業深受黑天鵝事件的影響（三聚氰胺），導致國產奶粉在很長一段時間內不被消費者認可，因而催生了對奶粉安全性的高溢價需求，飛鶴由此崛起，董事長冷友斌就在接受采訪的時候說過“奶粉貴的就是對的，飛鶴奶粉全球最貴”。

（圖：大腕電影臺詞，來源：網絡圖片）

很明顯在黑天鵝事件頻發，行業重塑的背景下，飛鶴靠著一句“更適合中國寶寶體質”的廣告語異軍突起，但是從費用結構上看，飛鶴本質上還是營銷驅動，而不是創新驅動。

根據經銷商介紹，每年飛鶴線下營銷活動高達10000場左右，其他品牌也逐漸意識到線下營銷的重要性，伊利奶粉線下營銷活動也達到了5000場次左右，今年線下活動次數能達到飛鶴的80%左右，各品牌的競爭也會導致營銷效果的下降。

（圖：飛鶴銷售杠桿率 單位：億元，來源：Choice金融客戶端）

以銷售費用杠桿率為例，采用每年度營收增長額與銷售費用增長額比值，來計算每單位銷售費用增長帶來的收入（銷售費用杠桿額），可以看出后疫情時期大家的消費趨于理性，營銷驅動的杠桿越來越小，但是飛鶴的銷售費用增長幅度還是很大（2021年同比增長27.85%），策略有問題。

縱觀市場，反而是平價的君樂寶半年報最為亮眼，營收增速達到了40%，在更多更健全的信息披露體制，以及消費者意識升級的大背景下。奶粉行業的營銷杠桿不會再有之前那么管用。

2）產品定價與市場趨勢相悖

飛鶴以主打三線城市起家，但是下沉市場的消費力與產品定價不匹配，飛鶴新品牌的奶粉價格冠絕全球， “星飛帆卓睿”1段750克在京東售價為382元，折算后為509.33元/公斤，超出國產平均水平高達140.73%，超出進口平均水平也達到了97.58%。

隨著互聯網滲透率越來越高，消費者獲取商品的渠道和信息更廣更深，無論是海外渠道還是國產其他競品線上線下銷售渠道均趨于完善，必然會分流飛鶴這種“不求最好，但求最貴”的模式。消費者只會越來越追求性價比。

這一點在后疫情時代表現得極其明顯。疫情反復、宏觀經濟波動都會明顯影響消費者信心指數，雖然還不至于跌破50的零界線，但更多討論“平替”的聲音確實代表了高端品牌的吸引力正在逐漸下降。

（圖：消費者信心指數 ，來源：證券之星）

日本著名社會學家三浦展的著作《第四消費時代》，按照時間維度區分日本社會的消費趨勢。日本第一消費時代是1912-1941年，商業社會初期，僅有社會上層人士具備消費力。第二消費時代是1945-1974年，工業化加速，經濟高速增長，屬于賣方市場，什么產品都能賣出去。第三消費時代是追求高端化、定制化的時代，逐漸向買方市場轉型。而第四消費時代的消費者更加趨于理性，更加追求性價比。

我國自改革開放以來走完了日本的經濟發展之路，同時消費時代也有復刻趨勢，疫情加速了我國居民提前進入第四消費時代，遍地開花的共享經濟，新能源汽車的崛起，服裝化妝品國產平替加速，都意味著我國消費者的消費觀念發生了根本的轉變。

而對于飛鶴來說，自三線城市母嬰店做大做強，逐步演變到部分一線城市市占率頭名，董事長冷友斌一直在強調，奶粉市場“好的就是貴的”，并直言奶粉的成本并不高，但是“我們賣的便宜反而賣不出去”。以今年飛鶴推出的新品卓睿京東旗艦店的零售價來算，價格已經達到了509元/千克，超過了之前飛鶴的明星單品星飛帆（387元/千克）。飛鶴在高端高價路線一去不回頭。

根據中報目前的披露以及去年后半年增速的下降可以看出，這條與消費趨勢背離的“高端路”似乎在奶粉行業走不通了，奶粉作為國民必需品，也逐漸走向價值回歸。

3）奶粉行業走向價值回歸

國內乳制品行業的競爭，一直都是激烈殘酷的，奶粉行業也不例外。從行業重塑期“卷”安全生產，到各個品牌開始“卷”營銷、廣告語，到現在開始“卷”五花八門的配方，終有一天會回歸供需本質：“卷”價格。

圖：奶粉企業宣傳亮點 ，來源：奶粉圈）

那奶粉廠商為什么要不遺余力的“卷”配方、“卷”營銷呢，其實本質就是為了展現其獨特性和稀缺性，從而賣更高的價格。以著名鉆石巨頭戴比爾斯為例，戴比爾斯通過惡意收購搞垮老對手金伯利實現了當時對鉆石市場90%的壟斷，再通過營銷，展現其稀缺性，將鉆石與愛情綁定，最終實現了其售價遠高于自身價值的目的，這就是很完美的“壟斷+營銷”的案例。

同樣的，奶粉本身不具備稀缺性，廠商通過不同的配方，不同的營養成份，試圖根植在消費者心中一個觀點：“我的奶粉就是不一樣”，但是不同的是，奶粉本身不具備壟斷條件，這導致大家的配方看點五花八門，也沒有一個通行的辦法證明孰高孰低。這導致消費者逐漸意識到，其實無論是什么成分，大多還都是營銷造勢，除個別敏感消費者外，對大部分消費者而言實際差別并沒有宣傳的大。很明顯，網上已經有很多聲音在質疑奶粉企業“重營銷，輕研發”。

以中國飛鶴2021年年報數據為例，產品本身毛利高達70%，凈利潤30.36%，銷售及分銷成本占比29.54%，研發費用占比為1.86%。換句話說，假設消費者以300塊錢買一罐飛鶴的奶粉，花在廣告和渠道的費用達到了90元，企業賺走了90元，奶粉本身值90元，扣除雜七雜八一些花費，用于研發乳制品的錢不到6元。

逐漸的，消費者開始清楚認識到，商品的內涵其實不值得為其付出如此高昂的成本。 那么非壟斷消費品必然會走向價值回歸，例如小罐茶創始人杜國楹，通過營銷創立的3C品牌好記星、E人E本、8848手機，在當時也都是爆款；但當類似于小米這樣的“鯰魚”通過品質和價格讓消費者意識到3C數碼本身的價值時，通過營銷走起來的高溢價產品便沒有了銷路，奶粉行業也是同理。

04

最后的話：飛鶴需要警惕的不止是當下

“花不常好，月不常圓。世間萬物有盛衰，人生安得常少年”

飛鶴為了解決“賣不動”的問題，也在努力切入細分賽道，包括去年溢價收購小羊妙可切入羊奶粉賽道，其實早在2014年飛鶴就通過收購關山乳業切入羊奶粉推出高端產品，但后來因為關山乳業被爆出質量問題，雙方早在2015年便“分手”。

當時出售給深圳岳佑就折價了6400萬，而去年收購小羊妙可又溢價6400萬，實際上小羊妙可的前身就是關山乳業，一來一回溢價高達1.2億。飛鶴不惜付出高額成本和名譽質疑也要“回購”小羊妙可，也可以看出來飛鶴內部也清楚羊奶粉的細分賽道或許能夠給飛鶴持續高端化帶來出路。但是就今年目前的營收狀況來看，實際情況并不理想。

對于飛鶴來說，僅兩個報告期的增速下滑，可以歸咎于清庫存、疫情影響等一系列問題；但是需要認清的是，消費者和市場也在發生著轉變，可能之前的營銷策略能帶來杠桿級的提升，但是新消費者并不吃這一套了，消費觀也會逐漸回歸價值，回歸理性。所以飛鶴要解決的不僅僅是庫存問題，可能更需要思考未來發展的方向是堅持高端，還是放下身段去迎合消費者。

當然沒有企業能夠一直增長，長盛不衰，飛鶴為國產奶粉帶來的無論是市占率還是口碑一直以來都是正向的，真心希望中國飛鶴能夠有效調整、再次“起飛”。