本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

8月17日晚，舍得酒業（600702.SH）發布半年報，22H1 實現營收 30.25 億元，同比增長26.5%，歸母凈利潤 8.36 億元，同比增長13.6%；其中 22Q2 實現營收 11.41 億元，同比下滑16.3%，歸母凈利潤 3.05 億元，同比下滑29.7%。

雖然有不少券商同步發出看多研報，但資本市場似乎并不買賬。8月18日，舍得酒業股價開盤即大跌，收盤跌幅5.77%。值得慶幸的是，當日成交大幅放量，顯示在股價相對低位還是有資金逢低介入。

01、疫情成了業績背鍋俠，上半年逆勢擴張銷售費用同比增長51.30%

自從水井坊（600779.SH）發布中報后，市場對白酒行業上半年業績不及預期就有了心理準備。不過，舍得酒業的中報還是沖破了不少人的心理底線。因為2021年舍得酒業上半年營收增長133%，凈利潤增長347%，這個業績太過耀眼，讓部分投資者心理預期不免偏高。

至于上半年業績不及預期的原因，舍得酒業的解釋也不出意外，那就是二季度疫情帶來較大沖擊，各類宴席都大幅減少，影響了次高端白酒的動銷。從水井坊開始，除了一騎絕塵的貴州茅臺（600519.SH），疫情幾乎都是各家白酒公司中報業績下滑的背鍋俠。

業內人士認為，這雖然是實情，但貴州茅臺的亮眼表現，還是如同一面鏡子，反照出不同白酒品牌抗擊外部風險的實力強弱，只有像茅臺這樣的極品白酒，才能真正穿越各種風險，保持公司業績持續穩定增長。至于業績報喜的古井貢酒（000596.SZ），市場似乎對這份業績快報有爭議，此前一家知名券商甚至發出了看空報告。

不過，公司研究室注意到，面對疫情，舍得酒業上半年還是做了一些努力。上半年，公司營收成本同比增長30.15%，銷售費用同比增長51.30%。對此，公司稱，營業成本變動主要是本期銷售收入增加相應營業成本增加所致，銷售費用變動主要是本期職工薪酬及營銷推廣活動增加所致。同期，體量與舍得酒業相當的水井坊，銷售費用同增僅19.27%，因為二季度這家公司面對疫情大幅收縮了營銷推廣活動。

當然，舍得酒業的逆勢擴張還是取得了一定效果。東方證券（600958.SH）研報認為，22H1末，公司經銷商數量2456 家(yoy+20.2%)，環比增加 47家，22H1平均收入106.8 萬元 (yoy+8.4%)，公司渠道整體仍保持擴張趨勢。

02、二季度舍得系列控量挺價，三季度動銷成長的動力在哪里？

與水井坊一樣，多家券商對舍得酒業3季度的動銷充滿希望。一般而言，二季度都是白酒銷售淡季，三季度則恰恰相反，是白酒銷售旺季，因為這個季度不僅有傳統的中秋佳節，還要為十一國慶小長假提前備貨。

具體到舍得酒業，3季度動銷有哪些優勢呢？

東方證券認為，除了渠道上半年保持擴張，舍得酒業22H1末合同負債余額 4.32 億元，同比增長 17.0%，環比增長 10.4%，也為旺季銷售蓄力。從批價來看，公司核心產品在 2022 年以來保持穩定，品味舍得批價在 6月份小幅上漲；公司通過控量保價，保障渠道庫存和利潤的健康。隨著疫情緩解，前期部分延遲的宴席訂單有望在中秋國慶釋放，進而有望推動公司在三季度放量，看好下半年業績復蘇。

東吳證券（601555.SH）分析師湯軍,王穎潔發布研報認為，舍得酒業低檔酒 H1 表現， H2 更看舍得系列。Q1 水晶舍得串貨和亂價，2 月份開始停止水晶舍得的發貨，犧牲量來穩價；品味舍得，不管是要推第五代還是逐步減少搭贈，從長期維度要持續把大單品價格往上做，今年以來批價穩定在 360-370 元左右；經銷商數量截至 Q2 末是 2456 家，同比+412 家，環比+47 家。經營思路未有變化，渠道表現相對健康，核心市場庫存保持 2 個月的水平，展望 Q3 旺季，在今年穩健的基礎上舍得有望進入放量的階段。

有圈內人告訴公司研究室，二季度受疫情沖擊，大多數白酒公司業績都受到影響，各家公司都鉚足勁在3季度大干一場，把上半年疫情造成的損失奪回來。比如，江蘇地產名酒今世緣（603369.SH），趁疫情緩解后在6月下旬發起百日營銷大會戰。正因為如此，3季度白酒圈內卷估計非常厲害，動銷情況究竟如何，現在的預測都很難作數。

03、業績承壓股價先行下跌，機構進進出出超級牛散連續兩季度減持

股價曲線總是走在業績前面，利好利空都是如此。事實上，對于白酒公司中報業績不盡人意，市場其實早有預期，大多數公司的股價早就開始下跌。

就舍得酒業而言，8月17日公司股價收盤164.08元/股，較去年同期下跌19.25%。8月18日中報業績發布后，公司股價跳空大跌，收在154.61元/股，較去年同期下跌23.54%。業績承壓股先行下跌，這在公司股價周K線走勢上看得非常清楚。

公司研究室注意到，隨著舍得酒業股價從高位下跌，機構與大戶的持股態度也出現分化。

2021年中報，前十大流通股東中，沒有看到公募基金，只有范社彬等超級大戶以及云南卓曄投資管理有限公司-卓曄1號基金，這是一家私募，長期駐扎在舍得酒業中高拋低吸。

去年6月底，范社彬在加倉，而卓曄1號基金在減持。去年3季度到年底，兩者都維持著相同的操作。2022年一季報時，范社彬與卓曄1號基金的操作反轉過來，范社彬開始減持，卓曄1號基金開始加倉。同樣的動作，一直維持到6月30日。單從近1年的操作看，卓曄1號基金對公司股價走勢把握得似乎更精準。

不過，公開信息顯示，范社彬在2020年三季度進入舍得酒業前十大股東名單，當時公司股價在30元/股附近，當年四季度股價起漲，2021年7月創下246.96元/股（前復權）的高點。因此，這位牛散完整參與了舍得酒業這波十倍行情，目前減持價格依然是在高位。上半年范社彬減持379萬股，按照舍得酒業上半年174元/股的均價粗略計算，這位牛散套現金額已超過5.3億元。

最新發布的中報顯示，除了超級牛散范社彬、卓曄1號基金外，前十大流通股東中，機構投資者成分比較雜，投資操作也不一致，進進出出。位居第五的是澳門金融管理局，這是一家QFII機構，二季度增持59,6萬股。緊挨著的是招商中證白酒指數分級基金，這家白酒投資大拿二季度也在小幅增持。接下來的兩家公募——匯添富消費與財通價值，都在小幅減持。排在第十的是大家人壽保險公司，是二季度新進場的機構。