作者 l 橙子

排版 l 勤燐

在交出一份延續(xù)去年不理想業(yè)績的半年報后，合景泰富（01813·HK）終于扛不住了。

日前，合景泰富發(fā)布了一份境外美元債交換要約的公告，以延長債務(wù)管理到期狀況改善現(xiàn)金流管理。

公告稱，合景泰富將對公司一年內(nèi)到期的三筆美元債券進行交換要約和同意征求交易。

上述美元債包括2022年9月到期的兩筆票據(jù)及2023年9月到期的票據(jù)，合計本金金額16億美元。

并對2024年至2027年到期的6筆美元債券，同時就豁免與交換債券的交叉違約，開展同意征求。

圖片來源：合景泰富官方公告

說直白點就是合景泰富目前的現(xiàn)金流情況無法償還一年內(nèi)到期的債務(wù)，希望能獲得債務(wù)展期。

從此前其他房企債務(wù)展期結(jié)果，及當(dāng)前中國房企外部經(jīng)營環(huán)境正在逐漸向好的情況來看，合景泰富這次展期需求通過概率較大，畢竟相比不還錢，晚點還并不差。

上半年業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期

事實上，自去年下半年來，恒大、融創(chuàng)、陽光城、藍光發(fā)展等不少大中小房企均出現(xiàn)不同程度的債務(wù)清償問題，要么直接暴雷，要么債務(wù)展期。

相較之下，合景泰富這份債務(wù)展期公告有些“姍姍來遲”。

根據(jù)其半年報披露，合景泰富今年以來至報告日，其累計共兌付包括境內(nèi)債券、CMBS及ABS本金合計人民幣59.39億元，及境外美元債券2.5億美元。

不久前，合景泰富旗下的“20合景04”進入回售期，其發(fā)行規(guī)模為18億元。8月22日，合景方面發(fā)布公告稱，本次回售金額約為17.97億元。而近期合景已如約進行了兌付。

如今，合景泰富“終于”宣布債務(wù)展期，一方面可見合景泰富也熬不住了，另一方面也再度展現(xiàn)當(dāng)前樓市現(xiàn)狀。

此前，現(xiàn)任中國民營經(jīng)濟研究會副會長的任澤平發(fā)文稱，自2021年5月以來，在周期性、政策性等因素疊加下，房地產(chǎn)市場迅速降溫，至今已一年多。排名前50的民營房企有部分出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，甚至公開市場債務(wù)違約，上下游供應(yīng)商開始僅接受現(xiàn)金交易。可見，這不是個別企業(yè)出現(xiàn)了問題，而是整個行業(yè)出現(xiàn)了問題，問題帶有一定普遍現(xiàn)象。

事實也的確如此，從8月30日合景泰富披露的半年報情況來看，整個上半年合景泰富實現(xiàn)營收84.7億元，同比負(fù)增長34.72%，歸母凈利潤盡管沒有虧損，為4.35億元，但同比增速則達到-84.2%，延續(xù)了2021年的業(yè)績負(fù)增長。

圖片來源：東方財富

銷售方面，截至今年7月，合景泰富實現(xiàn)銷售額309.89億元，同比下降51.79%，其中7月單月僅實現(xiàn)銷售額47.61億元，與去年同期相比減少41.4%。

圖片來源：合景泰富官方公告

不理想的業(yè)績表現(xiàn)，在拖累其營收凈利增速的同時，也在資金層面讓合景泰富產(chǎn)生較大壓力。

根據(jù)其半年報數(shù)據(jù)，截至今年6月，合景泰富經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為38.07億元，盡管實現(xiàn)同比增長，但其現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物則凈流出26.2億元。

圖片來源：東方財富

而導(dǎo)致其現(xiàn)金流情況表現(xiàn)不佳的主要原因之一還在于合景泰富的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

根據(jù)其2022年半年報披露，合景泰富目前營業(yè)收入主要來自商業(yè)地產(chǎn)的租金收入和酒店運營，以及包括城市更新等在內(nèi)的物業(yè)銷售。

圖片來源：合景泰富2022年半年報

其中酒店和商業(yè)地產(chǎn)，以及城市更新項目盡管相比大多數(shù)以買地蓋樓賣房的房企而言，存在更低的拿地成本，以及更高的毛利水平，但對外部經(jīng)濟環(huán)境依賴度較高。

近年來隨著全球經(jīng)濟遇冷，加上疫情影響，酒店行業(yè)和以公寓、商場等為主的商業(yè)地產(chǎn)受影響明顯，市場景氣程度已經(jīng)大不如前。

而舊改項目盡管利潤率較高，但也存在開發(fā)難度大、回款周期更長等問題。

因此，這幾類資產(chǎn)在為合景泰富貢獻高毛利的同時，也讓其無法通過快速流轉(zhuǎn)實現(xiàn)資金回籠。

加上為了維持規(guī)模，合景泰富仍需在拿地和日常經(jīng)營方面持續(xù)投入，由此便不難理解合景泰富當(dāng)前面臨的現(xiàn)金流壓力。

盈利質(zhì)量難逃下滑

債務(wù)壓力無法避免

同時，其核心經(jīng)營模式受外部環(huán)境影響，盈利質(zhì)量也大不如前。

2021年，合景泰富毛利率為21.16%，同比下降10.31個百分點，凈利率為10.75%，則同步大幅下降12.45個百分點。

到今年上半年，合景泰富上述兩項指標(biāo)仍未改善，其上半年毛利率為17.34%，較年初下降3.82個百分點，凈利率則同比下降4.79個百分點。

圖片來源：東方財富

可見，應(yīng)該以高毛利著稱的合景泰富，近年來也不得不面臨盈利質(zhì)量下滑的問題，當(dāng)然這里核心要素還在于外部環(huán)境的改變所致。

與此同時，合景泰富無法繞開的還有房企普遍存在的債務(wù)問題，這也是合景泰富最主要的現(xiàn)金流殺手。

根據(jù)其半年報，截至2022年，合景泰富負(fù)債總額較年初有所下降，但仍高達1671億元。

其中流動負(fù)債總額達1090億元，占總負(fù)債比重超65%，這意味著合景泰富每年都需要拿出相當(dāng)大一部分資金用于流動負(fù)債的償還。

圖片來源：東方財富

僅今年上半年，合景泰富因償還借款，其融資性現(xiàn)金流凈流出71.06億元，成為拖累其全年現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物凈增長的主要因素。

圖片來源：東方財富

但受經(jīng)營層面不及預(yù)期，合景泰富截至上半年可支配現(xiàn)金資產(chǎn)僅為222億元，但其流動負(fù)債中僅短期借款就超過226億元。

圖片來源：東方財富

這也再度說明合景泰富選擇債務(wù)展期實屬無奈，因為負(fù)債盤子太大，確實還不上了。

不過，為了讓財報數(shù)據(jù)看起來漂亮，合景泰富也在通過少數(shù)股東權(quán)益調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債。

2017年之前，合景泰富少數(shù)股東權(quán)益不到6.4億元，此前更是只有千萬規(guī)模。但從2019年，隨著樓市進入寒冬期以來，其少數(shù)股東權(quán)益逐年大增。

2018年該指標(biāo)增至29.93億元，同比增長368%，到2020年該項指標(biāo)則直接突破百億，再到2021年，該指標(biāo)進一步增至153.8億元。

圖片來源：東方財富

但同期非控股股東應(yīng)占利潤卻沒有同步大幅增長，因此基本可以認(rèn)為合景泰富涉嫌通過明股實債粉飾業(yè)績，試圖在財務(wù)數(shù)據(jù)層面美化真實負(fù)債水平。

圖片來源：東方財富

財務(wù)數(shù)據(jù)終究只是一串?dāng)?shù)字，隱藏在合景泰富背后的真實債務(wù)，仍需真金白銀去償還，而這才是合景泰富接下來將面臨的主要問題。

回頭看，債務(wù)重壓之下，沒有企業(yè)能夠獨善其身，而如何瘦身，也成為擺在當(dāng)前一眾房企面前的一道重要課題。