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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

對于江蘇地產名酒今世緣（603369.SH）來說，2022年中報不算靚。表面上看，上半年公司營收與凈利潤依舊取得20%以上的同比增長，但環比增長均低于4%。而去年同期，公司營收與凈利潤同比增長均超過30%，環比增長均超過5%。

仔細檢視這份成績單，公司研究室發現，今世緣上半年部分財務指標確實不是那么好看，應該引起足夠的重視。特別是公司換帥后，整體營銷策略與品牌布局都在局部調整，這對三季度乃至下半年營收都有較大影響。

01、上半年營收46.48億，但合同負債較去年底大幅下降10.5億

一季度，正是白酒元旦春節旺季，多家公司凱歌高奏；二季度是傳統淡季，加上疫情影響，各家公司動銷壓力很大，因此，中報業績與一季度相比，增速顯然沒那么亮麗了，今世緣也不例外。

半年報顯示，今世緣上半年實現營業收入46.48億元，同比增長20.65%；凈利潤16.18億元，同比增長21.22%。公司研究室注意到，一季度，公司營收同比增長24.69%，凈利潤同比增長24.46%。顯然，二季度營收不及一季度，所以，半年報整體增速才被拉下來。

更重要的是，這46.48億營收中，有不少源自去年底留存的合同負債（預收款）的轉化。換句話說，今世緣上半年營收中，有相當一部分是在吃老本。當然，不止一家白酒上市公司這樣調節當期利潤。

財報顯示，2021年年底，今世緣的合同負債為20.67億，一季度下降到11.36億，6月底繼續下降到10.17億。也就是說，半年內，有10.5億往年的預收款，轉化為上半年的收入，占比22.6%。去年同期，這一數據為11.64%，2020年為32.68%。

公司研究室發現，今世緣合同負債往往在一季度減少較多，或許這是公司內部的財務慣例。總之，今世緣上半年營收中，有超過2成來自去年底的預收款轉化。

上半年滬上疫情，對身處長三角地區，一向以本省為主要營收來源的今世緣造成了較大影響。為此，新官上任的顧祥悅，在6月下旬疫情有所緩解后，發動了今世緣營銷“百日會戰”。

據媒體調查看，今年中秋白酒整體動銷似乎很不盡人意，今世緣的百日會戰成績恐怕也很難超出預期。

近日，部分機構去今世緣調研，就有投資者提問，公司中秋國慶銷售情況如何？對此，今世緣方面回復表示，往年中秋和國慶可以認為是一個節點，但今年中秋節早了一點，比國慶節早了 20 天。銷售情況整體符合預期，但是大環境的壓力和競爭的壓力一直存在。

02、特A+產品占比65.44%較去年底增加0.41%，省外營收占比未突破7%

在白酒行業轉型的當下，觀察一家白酒公司的營收，不僅要看總量，還要注意其不同類產品的營收占比。一般而言，高檔產品占比越高越好，因為這會改善公司整體毛利率，提高公司凈利潤。

就今世緣而言，中報顯示，上半年今世緣酒業特A+類、特A類、A類、B類產品分別實現營業收入30.41億元、12.84億元、1.76億元、0.77億元，同比增長分別為20.22%、26.91%、10.17%、-7.36%。

從各類產品營收占比看，今世緣特A+類產品在酒類總營收中占比高達65.44%，應該說，這個份額還是相當可觀的。公司研究室注意到，這個數據近幾年確實有較大變化。

2019年6月底，特A+類產品占比為54.78%,2019年底為55.77%；2020年底為59.95%；2021年年底為65.03%.2022年6月底為65.44%。顯然，從年度看，2019 -2020-2021，這一占比確實有較大提高，每年提升5%左右。

不過，從每年季報中報看，這一變化就很不明顯，聊勝于無。比如，今世緣今年上半年特A+類產品占比65.44%，相較于2021年年底，僅增加0.41%。2019年年報，這一數據較當年中報也僅高出0.9%。不清楚這是公司會計處理原因，還是因為別的。

此外，公司研究室注意到，作為江蘇地產名酒，自2019年6月底至今，今世緣省外營收始終未能突破7%。2021年年底，公司省外營收占比6.98%，2022年中報顯示為6.73%。顯然，與近年順利出圈的山西汾酒（600809.SH）相比，在省外市場這一塊，今世緣似乎還沒有找到很好的突破口。這也說明公司實施全國化戰略的必要性和急迫性。

對于省外布局的節奏，今世緣近日表示，省外市占率低，外界擔心做不起來，但是從另外一個角度看，公司省外市場空間很大。話是不錯，問題是：這么大的空間，今世緣何時能占領？照現在各家知名白酒的發展態勢看，留給公司新掌門顧祥悅從容運作的時間似乎不多了。

03、銷售費用增長44%營收增長20%,銷售費率比去年同期高1.76%

2022年上半年，因為點狀散發疫情影響，部分白酒公司在廣告投放與線下促銷上有所放緩，銷售費用相應下降。也有少數白酒公司并沒有刻意放緩營銷，有的甚至變相加碼。今世緣算是相對激進的公司之一。

中報顯示，上半年，今世緣銷售費用5.576億，同比增長41.38%；對應的營收46.48億，同比增長20.65%。去年同期，銷售費用3.944億，同比增長55.74%；營收38.52億，同比增長32.20%。

顯然，與多數白酒公司一樣，今世緣目前依然處在營銷帶動營收階段，銷售費用增長，營收也同比上升。具體而言，去年中報顯示，今世緣當期的銷售費率為10.24%；今年上半年，銷售費率為12%，比去年增加了1.76%。顯然，今年上半年的營銷效果不及去年同期。

從更長一些的時間周期看，2018年，今世緣銷售費率為15.65%，2019年為17.5%，2020年為17.1%，2021年為15.1%。此前，公司研究室曾將國內A股18家白酒上市公司2015-2020年銷售費率算術均值做過一個比較，今世緣銷售費率5年均值為16.85%，排在第8位。

與同行相比，今世緣的銷售費率可謂比上不足比下有余。

與貴州茅臺（600519.SH）銷售費率僅3.86%相比，今世緣那是遠遠不及；與同省的洋河股份（002304.SZ）11.53%相比，其也有些偏高；不過，與舍得酒（600702.SZ）、水井坊（600779.SZ）、酒鬼酒（000799.SZ）、古井貢（000596.SZ）等動輒23%以上的高費率相比，今世緣在營銷上相對溫和，不是那么激進。

近日，今世緣在接受機構調研時表示，公司利潤壓力不是很大，不會去壓縮投入力度。但從報表來看，將來費用率有可能下降，主要是因為投放結構及一些促銷方式的變化，并非壓縮費用投入力度，公司的投入力度只會進一步加大，因為市場發展并不平衡，有些相對來講還處在成長期、開發期，需要加大費用投入。