物管巨頭從“小甜甜”變成了“牛夫人”。

錯過估值風口

9月29日，備受關注的萬物云在港交所上市，令人大跌眼鏡的是，開盤就破發，午后甚至跌超12%，最終收跌6.79%，報46港元/股，其IPO發行價為49.35港元。

在郁亮拋出“黑鐵時代”論斷背后，房地產行業持續下行，而萬科早已開始多元化布局，涉及領域從物管、物流、長租公寓到養豬，其中占據非房業務半壁江山的萬物云是物管平臺，被視為萬科的“第二增長曲線”。

萬物云前身為1990年成立的萬科物業，是中國第一家年收入超過100億元的物業服務公司，2018年改制為股份有限公司，2020年更名為萬物云。根據弗若斯特沙利文的資料，按基礎物管服務收入計，2021年萬物云在中國物業管理服務市場排名第一，占有4.28%的市場份額。

但是，面對2019年以來房企密集分拆物管板塊上市、減緩財務壓力的誘惑，郁亮曾不為所動。畢竟2020年萬科凈利潤高達415億元，而物業板塊凈利潤只有約20億，對萬科來說還是小錢。

但是隨著“三道紅線”等一系列樓市調控政策出臺，行業形勢急轉直下，俞亮的態度也發生了改變。2021年11月5日，萬科一紙公告，正式將物業這一“賺小錢”的業務分拆上市。

根據彼時公司的對外回應，主要是當下房企普遍正在低價出售物業資產，萬物云若成為上市平臺，融資后可抓住時機并購。當然，分拆對萬科股價和資金鏈都有助力。

去年8月，陽光城以持有的陽光智博100%股份與萬物云換股，獲取萬物云4.8%的股份，彼時市場預計，萬物云估值約為1000億元。甚至有觀點認為，不排除萬物云上市后市值超過萬科。

隨著如今上市破發，萬物云實際獲得的市值只有545億港元，不僅相較千億估值腰斬，還輸給了華潤萬象生活的673億，行業排名第二。

不得不說，物管行業估值70倍-80倍的風口時刻，萬物云是缺席的。時至今日行業格局已傾覆，地產冬天疊加資本市場冰點，市場能夠給到的萬物云估值也就只有一半了，而距離萬科近2000億的市值更是相差甚遠。

破發有跡可循

首先從上市前的公開發售來看，都以為沖著萬科的品牌，大家會搶著認購萬物云，但香港發售部分居然賣不出去，只獲得了0.82倍的不足額認購，只能轉去全球繼續兜售。

再從定價來看，當下時點也偏貴。根據招股書，萬物云的定價區間為47.1港元/股~52.7港元/股，而最終的發售價為49.35港元，處于中位數偏下水平。但是，49.35港元的發售價已經不便宜了，是Top10房企背景物業公司中最高的，超過了2019年保利物業35.1港元的發售價。

萬物云破發后動態市盈26倍，而按照中物研協的數據，截至今年8月末，59家上市物管企業的平均市盈率首次跌破10倍，僅剩8倍。這也表明，萬物云還是享受了一定的龍頭溢價和科技屬性溢價。

對于逆境之下萬物云的上市話題，今年8月底召開的2022年萬科中期業績會上，郁亮解釋稱，萬科分拆萬物云不是“賣豬仔兒”，叫個好價錢把它賣掉，而是希望通過上市，獲得更大的發展空間。

“我們不在意短期市場的估值，更看重通過資本市場支持能夠得到長期發展，以及與開發業務的協同。”郁亮稱。

從某種程度上來說，萬物云上市時機已沒得選擇。在地產下行幾乎已成為定局的情況下，現在上和等多兩年再上，并沒有太大區別，甚至還有可能再次錯過大并購的風口。

在當下國字頭物企們仍在四處尋找并購機會之際，萬物云不上市就有可能被超越。好在截至2021年底，萬物云在手現金有64億，且上市融資中有11.19億港元用于收購相關公司股權。

機構被割了韭菜

作為港股今年最大規模的IPO，萬物云的基石投資者明星云集，包括中國城通控股及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、瑞銀資管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投資、潤暉基金、淡馬錫、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美元。

豪華陣容的基石投資者搭上了萬物云上市的這艘船，但稍早前上船的投資者，卻已被割了韭菜。

2016年，萬物云引入兩家戰略投資者，博裕資本以15億元人民幣持股25%，姚勁波實控的58集團以3億元持股5%，對應估值為60億元人民幣。

萬物云招股書披露，公司啟動分拆上市前夕，2021年11月，博裕資本將萬物云6.6%股權轉給瑞軒、睿達第三有限公司（萬科員工持股平臺）、珠海達豐，合計套現69.86億元人民幣。12月，58集團則向海南云勝轉讓1996萬股份，套現19.91億元。

此外，在陽光城叫停旗下物業板塊陽光智博赴港上市后，2021年9月，其將物業板塊100%股權換取萬物云4.8%的股權。一個月后，這其中3060萬股份，以30.54億元人民幣的對價，最終轉讓予萬科子公司萬斛泉源。12月，陽光城再將116萬股份轉讓予海南云勝，對價為1.15億元。

遞表前的這一系列內外股權轉讓，也引來了證監會的問詢，要求說明新股東入股原因、股權轉讓定價依據等，是否與公司存在利益輸送安排等。

招股書披露，截止上市前，萬科集團仍為萬物云最大控股股東，直接持股57.12%。此外，萬科附屬公司合計持股5.77%、員工持股平臺睿達則持股8.57%。

外部機構中，博裕資本持股17.14%、58集團持股2.86%、陽光城持股1.78%、瑞軒持股2.86%、珠海達豐持股1.9%、海南云勝持股2.01%。

若按照2021年11月-12月間，博裕、58及陽光城三家股東騰挪股權套現金額來算，每股轉讓價格約為99.8元人民幣，對應當時公司股票數10.5042億股，彼時，公司估值約1048億元人民幣。對比而今545億港元的市值，這意味著，突擊入場的瑞軒、達豐及云勝三家股東反被割了韭菜。

盈利能力堪憂

無論從經濟大行情還是板塊小行情，此刻的物管股都像在“渡劫”，而如何渡過這一劫，關鍵還看企業核心競爭力。

截至2021年12月31日，萬物云在管住宅及商企物業建筑面積已達約7.85億平方米。從營收、在管面積上看，萬物云的規模僅次于最大物企碧桂園服務。

但其盈利能力是比較令人擔憂的。2019年-2021年，萬物云的收入分別為139.27億元、181.45億元、237.05億元，年內利潤分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元。對應毛利率分別為17.7%、18.5%和17.0%，凈利率分別為7.5%、8.4%和7.2%。凈利潤規模跑輸了大多數同行，毛利率和凈利率更是直接在行業中墊底。

今年上半年，萬物云營業收入143.5億元，同比增長38.2%。其中，社區空間居住消費服務收入80.8億元，占比56.3%；商企和城市空間綜合服務收入 51.1億元，占比 35.6%；AIoT （人工智能網絡）及 BPaaS （業務流程即服務）解決方案服務收入11.6 億元，占比 8.1%。

很明顯，萬物云主要的收入仍來源于傳統的物業服務，其科技的的屬性還有較大發展空間。

此外，地產關聯方影響、應收賬款壞賬沖擊等“灰犀牛”已經打破物業股成長的慣性，更有甚者，直接挪用物企資金，為母公司的地產主業輸送利益。這些風險，對萬物云而言同樣不容忽視。

萬物云的應收賬款從2020年的30.2億大幅增加到2021年的45.1億，兩年計提金融資產減值虧損1.17億、0.69億；另外公司2021年上半年由于無形資產攤銷1.27億元，以及預付款項、按金及其他應收款項的減值虧損凈額4770萬元，使得非現金及非營運項目出現調整。

長期而言，萬物云對應收賬款、無形資產、商譽等指標的把控需要提高，以便躲過灰犀牛。