在經歷2021年上市折戟之后，幾經波折，叮當健康終于在今年叩開了資本市場的大門。

上個月中旬，知名在線醫藥平臺叮當快藥的母公司——叮當健康正式在港交所主板上市，成為繼京東健康、阿里健康、平安好醫生之后第四家登陸資本市場的互聯網醫療公司。

近幾年疫情改變了人們生活，也改變了很多業態，催生出在線外賣、在線賣菜、在線超市零售，甚至是在線賣藥等等眾多互聯網電商平臺。作為數字藥房的先行者，叮當快藥可以說是資本的“寵兒”。

就在叮當健康上市的前10天，公司剛剛獲得了由陽光保險投資的2.98億港元的基石輪融資。在IPO之前，叮當健康已經完成了7輪融資，投資方包括中金公司、軟銀中國、泰康人壽、奧博資本等機構，自2020年以來累計完成了超20億元的B+輪及C輪融資。

這條賽道需要源源不斷的資金量支持，叮當健康非常需要資本市場的輸血。透過叮當健康招股書，我們更多看到的是“生鮮電商”的影子，同樣主打即時配送，同樣需要前期燒錢換用戶，也同樣長期陷于虧損。

如今每日優鮮已經停運，叮咚買菜還在扭虧的路上掙扎，“前置倉”的故事似乎并沒有講成功。但是市場有觀點認為，醫藥O2O有其獨特的生存邏輯。除了倉儲、物流成本的差異之外，藥物自身有‘夜、懶、私、急、專’等屬性，更適合O2O電商渠道，并且，藥品的復購率相對更高。那么，同屬O2O陣營的叮當健康，真的能探尋出“醫藥電商”的新出路嗎？

智慧藥房成本過高 多年仍陷虧損泥潭

鮮為人知的是，叮當健康是知名藥企仁和藥業的創始人楊文龍創辦的。時間回溯到2014年，當時，伴隨移動互聯網的紅利下沉，全國席卷起一陣O2O浪潮。當時蘇寧董事長張近東甚至斷言零售業正在進入O2O時代，包括BAT在內的互聯網巨頭紛紛下場布局。而楊文龍卻牢牢抓住了醫藥領域的機會，率先推出數字零售藥房“叮當快藥”。

早期的叮當快藥采取的是互聯網輕模式，平臺通過線上獲取用戶，由線下實體藥房提供服務。在創業初期，這一模式帶來的規模效應非常明顯。2015年9月，叮當快藥已覆蓋全國20座重點城市，依托1.8萬銷售人員及32萬家合作網絡，注冊用戶突破200萬，日均訂單量超過2萬。

但是隨著服務規模不斷擴大，標準化難度卻越來越大。首先，由于很多合作藥店并非24小時營業，這對于承諾7×24小時服務的叮當快藥，在夜間配送時就遇到了很大的困難。此外，在“網訂店送”模式下，叮當快藥僅僅作為“媒介”存在，無法深入整合后端供應系統，門店配貨的時效經常脫離平臺掌控，使得其“28分鐘送藥上門”的承諾無法順利實現。

與此同時，隨著互聯網紅利逐漸消失，用戶獲取成本也在不斷走高。2015年的資本寒冬，進一步加速了O2O泡沫出清，包括藥給力、藥快好等醫藥O2O行業的創業公司們出現資金斷裂，相繼離場。

種種壓力之下，叮當快藥走上了“重資產”模式的自建藥店和配送系統之路。2016年，叮當快藥開始在北京、上海等地布局智慧藥房，并同步著手組建自營物流配送體系，此后，叮當快藥進一步推出“百城千店”、“千城萬店”戰略。根據招股書顯示，截至2021年12月31日，叮當快藥已經在北京、上海、廣州等14個城市共計設立了286家智慧藥房。

這樣看來，“智慧藥房”和生鮮電商的“前置倉”非常神似，都需要大規模的資金投入。據介紹，“智慧藥房”不僅承擔了倉儲的任務，同時也是叮咚健康的線下門店，承擔銷售任務，未來叮咚健康還計劃增加血脂、血糖等體檢項目，逐漸完善患者慢病管理。

然而大規模的門店擴張，不可避免的是高昂的成本支出。報告期內，叮當快藥履約成本分別達到9750萬元、2億元、2.83億元和4.12億元，占營收16.7%、15.7%、12.7%和11.2%的比例。

招股書顯示，2018-2021年，叮當健康的營業收入分別達到5.85億元、12.76億元、22.29億元和36.79億元，2022年第一季度，公司營收9.87億元。可以看出，盡管營收呈現連年增長態勢，但實際年增長已從118.12%降至2022Q1的26.6%，增長幅度大幅放緩。

與此同時，公司的虧損情況并未改善。2018-2021年，叮當健康的凈虧損金額分別達到1.03億元、2.74億元、9.20億元和15.99億元，四年來累計凈虧損額度高達30億元。到2022年第一季度，虧損狀況仍未有好轉，單季度凈虧損達到4.04億元。

此外，四年多以來，叮當健康的毛利率從2018年的41.1%滑落至2021年的31.6%。

“盡管我們的收入持續擴大，但我們一直處于虧損狀態，不久將來或會繼續產生虧損凈額及經營現金流出凈額。”叮當健康在其招股書中坦言。 

隨著市場競爭愈演愈烈，叮當健康未來多久能夠實現盈利仍然是個未知數。

營收結構失衡 會否成為下一個每日優鮮

相似的經營模式，不禁讓人聯想到已經黯然離場的“生鮮電商第一股”每日優鮮。據了解，每日優鮮的敗局，很大程度上是因為前置倉儲模式不計成本的擴張，使得運營過程中的成本持續走高，最終導致資金鏈斷裂。

叮當健康當前線下自營門店、線上零售模式與每日優鮮的前置倉儲非常類似，都需要從線下門店完成打包發貨。對于叮當健康承諾的28分鐘配送，線下門店的取址需要密集度更高。

叮當健康的線下藥店雖然近幾年擴張迅速，但銷量仍然不及傳統藥店。有相關數據顯示，叮當健康2020年單店零售額為56萬元，以線下銷售為主要渠道的老百姓大藥房，其單店年營收額為190萬元。

除此之外，叮當健康對于第三方平臺的依賴是不爭的事實。根據官方披露，叮當健康的流量來源主要有3個：線下零售店、線上直營渠道、業務分銷渠道。

其中線下零售和業務分銷渠道的收入占比分別在15%和10%，線上直營占比則有75%左右。而線上直營渠道又細分為自營線上平臺與第三方線上平臺。

有數據顯示，2018年—2021年，叮當健康來自第三方線上平臺的收入分別為1.9億元、5.1億元、10.8億元、18億元，約占同期總收入的33%、41%、49%、50%。不難看出，叮當健康對于第三方平臺的收入依賴度一直在持續攀升，2022年Q1，第三方平臺貢獻的收入為5.2億元，收入占比為54%。

由于叮當快藥自身的線上自營平臺售價缺乏優勢，而美團、餓了么會為商家提供更多的優惠折扣，這就意味著，叮當健康不僅僅與美團、餓了么旗下的藥品配送服務直接競爭，還要依賴上述平臺的業務支撐，并繳納一定比例的傭金。

2021年，叮當健康來自第三方在線平臺收入17.95億元，其中支付平臺傭金接近1億元，占比約為5.6%。對于年年虧損的叮當來說，還要向第三方平臺支付高額傭金，被外界調侃為“第三方”打工人。

招股書中，叮當健康將這筆費用加入到市場推廣開支中，2018-2021年，叮當健康向第三方平臺支付的傭金分別達到753.4萬元、2838.8萬元、6077萬元和9993.8萬元。到2022年第一季度，這一數字增長至2724.9萬元，幾乎是2019全年的傭金總和。由此推算，2022年第三方平臺傭金過億應該在情理之中。

叮當健康也不甘心只做藥商。2019年，叮當健康推出在線診療服務，并不斷拓展與保險公司、藥企的合作網絡，試圖進一步打通“醫+藥+險”的垂直業務閉環。按照規劃，依托于這一業務閉環，三種業務模式可以相互協同，形成流量的互通，并產生交叉銷售。

據了解，在線診療業務中，叮當健康配備了20名全職及72名兼職醫生、通過與第三方醫療機構合作，大概有800多名外部醫生，以及包括427名藥師的其他醫療專業人員等。但在具體診療過程中，經常性會出現“當前醫生正忙”的提示，消費者只能被強行轉至公司委托合作的互聯網醫院。

問題是，業務閉環所帶來的協同效應至今尚未得到市場驗證。招股書中也透露出在線診療業務實際上仍處于“荒廢”的程度。2018-2021年，叮當快藥線上直營渠道及線下渠道的合計銷售訂單分別為1410萬筆、2640萬筆、4050萬筆、6050萬筆，而同期為用戶提供在線診療次數僅為10萬筆、220萬筆、440萬筆、680萬筆。

此外，招股書透露，在線診療、慢病與健康管理服務兩項業務至今尚未產生收入。以2021年業績為例，叮當健康藥品及醫療健康業務占收入比重達97%，其他業務收入占比僅在3%左右。

由此可見，叮當健康目前并沒有擺脫藥品零售的本質，尋找新的業務增長曲線已經迫在眉睫。而一旦開啟新業務，成本問題就又擺在了臺面上。截至2021年12月31日，公司年末現金及現金等價物僅為15.53億元，IPO或許能解一時的燃眉之急，但并不能從根本上改變營收結構嚴重失衡的現狀。

群狼環伺 數字醫藥的新故事好講嗎 

據米內網發布的《中國零售藥店O2O發展報告》數據顯示，截至2021年底，約有20萬家藥店加入O2O，占全國零售藥店總數的1/3；預計到2030年零售藥店O2O的規模占實體藥店整體市場的份額將升至19.2%，市場規模將達1444億元，如果線上醫保全面開放，份額將升至32.1%。

不難看出，在外部市場環境中，同業競爭正在愈演愈烈。在叮當健康上市之前，素有“醫藥電商三巨頭”之稱的阿里健康、京東健康和平安好醫生已經齊聚港股，市值均超百億。如今叮當健康上市，“醫藥電商”賽道變得愈發擁擠，而叮當健康的商業路徑究竟能否跑通也備受質疑。

從根本原因上分析，上述巨頭都背靠著強大的母公司，不用擔心流量來源。對比之下，叮當健康缺少流量扶持，只能依靠自建線下藥店和第三方流量平臺的導流，流量的差異導致叮當健康無法與三家頭部公司正面硬剛。

在市場份額上，叮當健康也與它們存在較大差距。招股書援引弗若斯特沙利文報告顯示，按2020年收入計，在中國數字零售藥房行業的市場份額第一、二位供應商阿里健康與京東健康分別達到9.7%和6.6%，而叮當健康的市場份額僅為1%。

市場份額在營收上也有直接的反映。2021年，京東健康、平安好醫生營收分別達到306.82億元、73.34億元，阿里健康2021年3月-2022年3月營收也有205.78億元。相較之下，叮當健康36.79億元的同期營收與他們相去甚遠。

當消費者產生“購藥”的線上需求時，可能第一時間想到的會是綜合性平臺，例如美團、餓了么，而不是另外下載細分市場App。因此，如果說行業巨頭的夾擊已經讓叮當健康備感壓力，那么電商平臺的業務擴展同樣嚴重擠壓了叮當健康的市場空間。因為對于叮當健康而言，即使推出再多的同城配送服務，其體量也無法與美團、餓了么相抗衡。

對于叮當健康來說，上市即將迎來一個新起點，而背后隱藏的還是至今無解的流量難題。

從2018年—2021年，叮當健康的營銷費用分別為1.4億元、2.8億元、4.4億元、8.3億元，約占同期總營收的24%、22%、20%、23%。2022年Q1，叮當健康單季營銷費用為2.1億元，同比增長31%，同期，叮當健康的總收入為9.9億元，同比僅增長27%。

這也證明，線上流量的獲取成本越來越高，但是獲客邊際效率卻不成正比。數據顯示，2018年—2021年，叮當健康自營平臺注冊用戶從1590萬增至3300萬，年復合增長率27.6%，同期，平均用戶獲取成本從5.9元增至18.2元，年復合增長率46%。到了2022年Q1，獲客成本已增至18.4元。

綜上，目前國內互聯網醫藥行業的頭部格局基本確定，京東健康、阿里健康憑借強大的物流體系和業務規模遠超其他企業，穩居第一、第二。叮當快藥雖然暫居第三位，但燒錢推廣的路子導致實際資金壓力非常大，想攀升至第一梯隊的難度不小，而背后還要小心美團買藥的趕超，第三名的位置并不穩固。

尾聲

其實，從營收結構上可以看出，現階段的叮當健康并不能算得上是“真正”的互聯網醫療，更像是一家數字化做的不錯的連鎖藥店。換而言之，叮當健康想要打造一個全新的“O2O醫藥”生態系統并不是一朝一夕的事情。流量上缺乏自身護城河；業績上尚未看到盈利的轉折點；運營上難以將用戶留住。這三點是叮當健康順利跑通“即時醫藥”這個生態的最大挑戰。

上市是眼下叮當健康最優的道路。是熬過艱難時刻看見曙光，還是成為醫藥界的每日優鮮，后續仍然值得關注。