9月28日，浙江杭州跨境電商子不語集團(tuán)有限公司 (“子不語”)向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，這已經(jīng)是子不語三沖港交所了。第一次是2021年6月30日，“子不語”首次向港交所提交招股書，但6個月之后仍未有進(jìn)展，其招股書失效；第二次是2022年3月7日，子不語再次向港交所遞交招股書，9月初再次超過6個月未有進(jìn)展。

營收放緩，凈利潤暴跌

在此次招股書中，子不語提交了2022年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)。2022年上半年，子不語實(shí)現(xiàn)營收12.78億元，同比增長16%；實(shí)現(xiàn)凈利潤6131萬元，同比減少46%。營收增長放緩，利潤大幅下滑，意味著子不語的經(jīng)營狀況不佳。

在上一版招股書中，子不語披露了和你靚麗的營收和利潤數(shù)據(jù)。

招股書顯示，2018年、2019年、2020、2021年，子不語的營業(yè)收入分別為13.18億、14.29億、18.98億、23.46億元人民幣，相應(yīng)凈利潤分別為8001萬、8111萬、1.14億元、2.01億元人民幣。

為何短短半年之內(nèi)，子不語經(jīng)營狀況突然扭頭向下了？子不語此前披露的財報數(shù)據(jù)是否含有過多水分？

值得注意的是，一方面，子不語2019年-2021年連續(xù)實(shí)現(xiàn)大幅盈利，另一方面子不語的現(xiàn)金流卻不斷惡化。

招股書顯示， 2018年和2019年經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為8196萬元和1.14億元，但2021年其經(jīng)營活動現(xiàn)金流出凈額高達(dá)2.07億元；2022年上半年，子不語經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額也只有1204萬元。這似乎很難解釋子不語2021年和2022年上半年分別盈利2.01億和0.61億元的事實(shí)。

庫存高企，對賭壓力凸顯

那么，子不語財報說賺錢了，但又沒有獲得相應(yīng)的現(xiàn)金流，其所謂的利潤到底去了哪里？

招股書顯示，子不語的存貨持續(xù)走高。截至2019年末、2020年末和2021年末，子不語的庫存分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元，庫存規(guī)模同比增長159%。

截至2022年6月30日和2022年7月131日，子不語得存貨分別為7.61億元和7.73億元，存貨已占其上半年?duì)I收的60%，是2020年末庫的300%，非常夸張。

子不語是跨境銷售服裝和鞋子等流行服飾，主要客戶群是女性，其產(chǎn)品可以歸類為快時尚，對于這一類電商來說，龐大的庫存，尤其是在換季之時，龐大的庫存極可能意味著產(chǎn)品滯銷和積壓，過季的產(chǎn)品將很難銷售出去，將成為有毒資產(chǎn)。

上一個被高庫存折磨到差點(diǎn)倒閉的是李寧，10年前，李寧因經(jīng)營戰(zhàn)略失誤，庫存高達(dá)36億。直到李寧重返公司，歷經(jīng)數(shù)年才走出高庫存的泥沼。

子不語對高庫存的解釋是，公司通過亞馬遜銷售，產(chǎn)品運(yùn)輸周期較長，需要足夠的庫存。但這個說法很難解釋，子不語營收增長為何遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于庫存增長速度。

此外，連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)大幅盈利的子不語手中可供支配的現(xiàn)金也在告急。截至2022年7月31日，子不語持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有4718萬元，比6月末減少3500萬元，如果不能立刻上市獲得融資，子不語隨時有資金鏈斷裂的風(fēng)險。

子不語的財務(wù)狀況不佳還體現(xiàn)在，截至2022年6月末，銀行尚有銀行借款2.246億元，借款年化利率約5.01%。招股書顯示，這些銀行借款大多是由子不語創(chuàng)始人華丙如、王詩劍、余風(fēng)及杭州子不語供應(yīng)鏈管理有限公司作擔(dān)保；有的則用華丙如作擔(dān)保。

此外，子不語還面臨與投資人對賭失敗的壓力。

子不語上市前獲得Calor Capital (BVI) Limited以及Aloe Tower Limited的融資。2021年5月25日，Calor Capital (BVI) Limited出資1100萬美元，獲得公司2.1318%股份；2021年5月28日，Aloe Tower Limited出資500萬美元，獲得公司0.969股份。子不語的投后估值約5.16億美元（約合33億元人民幣）。

根據(jù)當(dāng)時子不語與投資方簽署的對賭協(xié)議，如果一年內(nèi)無法上市，則子不語需要回購上述股份，且按年化8%向投資人支付上述投資本金的相應(yīng)利息。

這也意味著，如果本次子不語沖刺港交所再次失敗，則將不得不拿出1億元回購上述股份。這對于手中只有數(shù)千萬元現(xiàn)金的子不語來說無異于雪上加霜。

子不語的高庫存和幾近枯竭的現(xiàn)金流部分與公司業(yè)務(wù)平臺的重大轉(zhuǎn)移有關(guān)。

招股書顯示，子不語2012開始通過WISH、亞馬遜等第三方電商平臺（eBay及全球速賣通等）銷售產(chǎn)品，2018年建立自營網(wǎng)站。2020年之前，子不語的主要陣地是WISH，2019年和2020年，來自WISH的收入占子不語全部營收的54.5%和44.3%；但從2021年開始，子不語的主陣地開始從WISH向亞馬遜遷徙。

截至2020年末、2021年末和2022年6月末，子不語來自亞馬遜的收入占總營收的比例分別為32.4%、71.2%、90.6%。這意味著，疫情后，子不語將戰(zhàn)略重心從WISH上轉(zhuǎn)移到亞馬遜上。

招股書亦顯示，子不語的主要客戶集中在美國，2021年來自美國地區(qū)的收入占比85.5%，2022年上半年，進(jìn)一步提升至95%。

過于依賴單一電商平臺和單一國家客戶，對子不語未來業(yè)績能否持續(xù)構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。一個值得關(guān)注的跡象是，子不語2019年、2020年、2021年、2022年上半年在亞馬遜的退貨率分別為18.5%、17.1%、19.8%、25.5%，呈快速走高趨勢。

代持人交易安排繞開監(jiān)管審批

除了經(jīng)營可持續(xù)性存疑外，子不語招股書中還披露了幾個風(fēng)險因素。

首先是通過代持人交易繞開監(jiān)管部門上市問題。

招股書顯示，IPO前，子不語創(chuàng)始人華丙如、余風(fēng)夫婦持股50.14%，王詩劍及饒興星持股為9.45%，汪衛(wèi)平持股為4.8%，董振國持股為4.17%，華慧持股為2.23%，Aloe Tower持股為0.97%

2018年，浙江子不語先是將自己變身為一家中外合資企業(yè)，隨后又將公司賣給一名非境內(nèi)自然人，從而完成境內(nèi)重組。具體過程如下：

第一步：2018年11月12日，寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波中耀、寧波丙風(fēng)、寧波睿舟及寧波共齊聚與境外自然人劉戀女士簽訂增資協(xié)議，后者出資26.8萬元認(rèn)購浙江子不語的注冊資本人民24萬元。增資后，浙江子不語分別由寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波丙風(fēng)、寧波中耀、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀持有約38.87%、34.37%、17.70%、2.97%、2.55%、2.49%及1.06%。這也意味著，浙江子不語成了一家中外合資公司。

第二步，2018年12月14日，寧波如余、寧波同命運(yùn)、寧波中耀、寧波丙風(fēng)、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，子不語香港按總代價人民幣2800萬元收購浙江子不語全部股權(quán)。

收購?fù)瓿珊螅憬硬徽Z成為子不語香港的全資子公司。與此同時，劉戀將所持浙江子不語的1.06%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子不語香港，自愿退出子不語集團(tuán)。

子不語為何要將自己變身為一家中外合資公司呢？

這要從境內(nèi)公司赴海外上市說起。通常，境內(nèi)公司赴海外上市采用紅籌架構(gòu)，在這個架構(gòu)中，擬上市實(shí)體首先在開曼群島設(shè)立上市公司主體，然后用開曼公司投資設(shè)立維京群島全資子公司，再用該公司投資設(shè)立香港全資子公司，最后，用香港子公司收購境內(nèi)的實(shí)體公司成為全資子公司。整個流程如下圖：

在上述過程中，最關(guān)鍵的一步是香港公司收購境內(nèi)公司股權(quán)，將境內(nèi)實(shí)體變成香港公司100%控股的子公司。

根據(jù)商務(wù)部2009年頒布的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。

另外，根據(jù)第39條和40條規(guī)定，特殊目的公司系指中國境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

根據(jù)這個規(guī)定，子不語在開曼設(shè)立的公司和香港子公司的實(shí)際控制人都是華丙如，如果華丙如想利用開曼公司通過香港子公司收購境內(nèi)的子不語運(yùn)營實(shí)體，就必要按照商務(wù)部的規(guī)定，報商務(wù)部和證監(jiān)會批準(zhǔn)。

顯然，走兩個部委的審批路徑太漫長。所以，子不語鉆了一個商務(wù)部條文的漏洞，即上述規(guī)定的適用情景是“外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)”，如果香港公司收購的對象變成一家中外合資企業(yè)，則就不需要遵守該條文。所以，子不語和劉戀的股權(quán)交易唯一且根本的目的就是規(guī)避國內(nèi)并購監(jiān)管規(guī)定，繞開商務(wù)部和證監(jiān)會的審批。

重重關(guān)聯(lián)交易

其次，子不語內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易眾多，存在諸多不透明之處。

招股書披露，子不語海外的電商店鋪在2021年3月之前是使用若干員工及員工親屬朋友（個人或公司）授權(quán)注冊的賣家網(wǎng)店，也就是對外用代理人去亞馬遜、WISH等電商平臺注冊開店，這種模式到底是出于經(jīng)營便利還是刻意避稅值得追問；而且，在這種模式下，子不語財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性與可信性無疑要大打折扣。

再如，子不語的主要供應(yīng)商之一—嘉禾國際（香港）有限公司—曾有子不語創(chuàng)始人華丙如的配偶余風(fēng)的一名親戚控制，嘉禾國際幫助子不語處理廣告代理業(yè)務(wù)。問題是，嘉禾國際是一個中間商，它并不是直接進(jìn)行廣告投放，而是與另一家第三方廣告代理商合作，由后者在海外社交平臺上投放廣告。也就是說，由子不語實(shí)控人親屬掌控的嘉禾國際做的是一樁穩(wěn)穩(wěn)“吃差價”的生意。

截至2020年及2021年12月31日止，子不語向嘉禾國際實(shí)際支付的代價分別為5490萬元及580萬元，分別占相關(guān)年度總銷售開支及分銷成本的4.7%及0.4%。

在上市前夕，子不語突然中止與嘉禾國際的合作，2021年5月轉(zhuǎn)手將這家公司賣給一名子不語的前員工。

更有意思的是，嘉禾國際更換實(shí)際控制人后，業(yè)務(wù)也變化了，開始承擔(dān)起子不語“不良資產(chǎn)消化商”的角色。

2021年2月，子不語以1420萬元的價格向嘉禾國際出售了若干家具及戶外體育用品存貨。子不語稱，這是因?yàn)楣居媱潓Ｗ⒂诜椉靶漠a(chǎn)品的銷售，不再銷售家具，因此一次性處置持有的存貨。

從廣告代理商到庫存承接人，子不語的關(guān)聯(lián)方嘉禾國際扮演的角色耐人尋味，這也對其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出了更多疑問。