提起近幾年大熱的新茶飲，蜜雪冰城必須榜上有名。從25年前僅有兩三平方米的“寒流刨冰”，到如今坐擁兩萬余家門店的“雪王”，蜜雪冰城用低價平替的策略打造出了一個“奶茶帝國”，并有望沖擊A股新式茶飲第一股。

一個月前，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，蜜雪冰城的A股上市申請已獲受理并正式預(yù)披露招股書，擬登陸深交所主板，主承銷商為廣發(fā)證券。

據(jù)招股書透露，蜜雪冰城此次IPO擬募資 64.96 億元，估值 649.6 億元。若上市成功，將超越總市值85億元左右的奈雪的茶，成為中國茶飲品行業(yè)中市值最高的公司。

不過資本市場對于茶飲賽道并不看好。作為“港股奶茶第一股”奈雪的茶（02150.HK）市值已跌去三分之二以上，并且仍然在虧損中。2022 年上半年，奈雪的茶實現(xiàn)營業(yè)收入 20.45 億元，同比下降 3.8%；經(jīng)調(diào)整后虧損為 2.49 億元，同比擴大 417%，上年同期盈利 4820 萬元。

奈雪的茶定價普遍較高，即使降價調(diào)整之后，價格仍然要高出蜜雪冰城不少。而蜜雪冰城顯然走的路子與奈雪的茶不同，在茶飲賽道上，蜜雪冰城能夠更好的獲得資本市場的認(rèn)可嗎？

賺錢的秘訣是賣原材料

蜜雪冰城到底有多賺錢？從招股書中就能看出其超強的“吸金能力”。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，蜜雪冰城的營業(yè)收入分別為25.66億元、46.80億元和103.51億元，2020年、2021年較上年同期分別增長82.38%、121.18%。報告期內(nèi)歸母凈利潤分別為4.45億元、6.32億元和19.10億元，后兩年同期分別增長104.58%、106.05%。此外，今年一季度，蜜雪冰城實現(xiàn)營業(yè)收入24.34億元，同期凈利潤約為3.90億元。

根據(jù)艾媒咨詢報告顯示，2021 年度中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模為2796億元，公司“蜜雪冰城”品牌門店2021年度終端銷售額約為200億元，約占現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模的7.15%。

招股書顯示，截至2019年12月31日、2020年12月31日、2021年12月31日、2022年12月31日，蜜雪冰城的貨幣資金余額分別為6.29億、21.22億、27.38億和30.67億元。而且，其貨幣資金的大部分構(gòu)成是銀行存款。

相信很多人都會有此疑問，相較于中高端現(xiàn)制茶飲品牌二三十元的鮮果現(xiàn)制茶，蜜雪冰城是如何通過3元冰淇淋、4元檸檬、最低5元的現(xiàn)磨美式咖啡，賺得盆滿缽滿？

從蜜雪冰城的招股書其實可以窺其究竟。在蜜雪冰城的營收構(gòu)成中，69.89% 來自食材，這也是其最主要的收入來源，其次來自于杯子、包裝袋、吸管等包裝材料，約占17.19%，6.72% 來自設(shè)備設(shè)施，3.5% 來自營運物資及其他，1.89% 來自加盟商管理。

顯而易見，蜜雪冰城的商業(yè)模式并不來自于直接向消費者銷售產(chǎn)品，而是向加盟商銷售制作各類現(xiàn)制飲品和現(xiàn)制冰淇淋所需食材、包裝材料、設(shè)備設(shè)施、營運物資等產(chǎn)品并提供加盟管理服務(wù)。

據(jù)了解，蜜雪冰城的直營店很少，絕大部分是加盟店。從營收結(jié)構(gòu)上來看，可以說蜜雪冰城本質(zhì)上是主做供應(yīng)鏈的企業(yè)。據(jù)蜜雪冰城的官網(wǎng)介紹，蜜雪冰城各個加盟門店的核心茶飲原料均來自蜜雪冰城自建的工廠，即大咖國際食品有限公司，這就使得蜜雪冰城的原材料可以直接供貨加盟商，沒有中間商賺差價。

事實上，蜜雪冰城也是為數(shù)不多的實現(xiàn)原材料自給自足的茶飲品牌。截至2022 年 3 月末，蜜雪冰城已有加盟門店 22229 家，龐大的門店數(shù)量自然會加大對原材料的需求程度。一方面，蜜雪冰城對上游的奶、茶、果、咖、糖等原材料采購有議價優(yōu)勢，能以低成本采購高品質(zhì)食材；另一方面，相對于依賴店鋪流量的茶飲銷售，直接賣原料給加盟商，確實是一筆穩(wěn)賺不賠的生意。

割加盟商的韭菜

蜜雪冰城的賺錢能力毋庸置疑，作為以加盟為主的茶飲品牌，如果想要盈利持續(xù)增長，門店的擴張是必然的選擇。不過快速擴張的規(guī)模，也給蜜雪冰城埋下了不小的隱憂。

眾所周知，茶飲產(chǎn)品大多依賴于店鋪的客流量，會非常嚴(yán)格的考察門店位置。不過細(xì)心的人會發(fā)現(xiàn)，在很多城市的同一條街道上，相隔幾百米就有一家蜜雪冰城門店。有網(wǎng)友調(diào)侃稱：“蜜雪冰城的競爭對手就是一街之隔的另一家蜜雪冰城。” 而這些店鋪很有可能是一個加盟商在經(jīng)營。為了搶占有利點位、弱化競爭，部分加盟商不得已在自己門店的附近，連著開好幾家店。“你不開就讓別人開。”蜜雪冰城的一位區(qū)域經(jīng)理直言道。

有業(yè)內(nèi)人士分析指出，蜜雪冰城的加盟制度并沒有明確規(guī)定一個區(qū)域內(nèi)能開多少家門店，而市場人員為了完成開店KPI，忽視了分布過密可能帶來的內(nèi)耗問題。

蜜雪冰城官網(wǎng)顯示，省會城市、地級城市、縣級城市加盟費分別為1.1萬元/年、9000元/年和7000元/年，加之需要付給企業(yè)的咨詢費、購置設(shè)備和原材料費用以及裝修等，加盟費用預(yù)計37萬元起。

加盟一家店已經(jīng)是一筆不小的開銷了，更何況是連開好幾家，回本就需要很長的一段時間。更是有許多加盟商吐槽門店盈利狀況不佳，在疫情的沖擊下，轉(zhuǎn)讓、關(guān)店的情況越來越多。

有業(yè)內(nèi)分析表示，雖然蜜雪冰城呈現(xiàn)出來的關(guān)店率在5%左右，但是對于體量2萬多家的蜜雪冰城而言，關(guān)店的絕對值數(shù)量已經(jīng)不小了。以2021年為例，一年的時間蜜雪冰城就關(guān)店585家。

從本質(zhì)上看，蜜雪冰城或許是在對加盟商割韭菜。有業(yè)內(nèi)投資人士認(rèn)為，加盟店是蜜雪冰城的生命線，其經(jīng)營模式就決定了加盟商越多越賺錢，但這同樣存在風(fēng)險。加盟店不是直營店，很難管控，現(xiàn)在無論是哪家企業(yè)加盟店過多，都會出現(xiàn)管理混亂，品牌力被削弱的情況，比如近期出現(xiàn)的產(chǎn)品質(zhì)量糾紛和食品安全事故均出自加盟店。

在黑貓投訴平臺上，涉及蜜雪冰城的投訴超過4000條，問題主要集中在“飲品中有異物”“退單后退款難”“服務(wù)質(zhì)量差”等方面，更是有眾多投訴直指蜜雪冰城的食品安全問題。

被薅羊毛的加盟商為增加利潤，最有可能在食材等方面玩貓膩。據(jù)梳理，3月，甘肅涇川縣百香蜜雪冰城門店，因特調(diào)奶漿、乳酸菌飲料過期被罰款1萬元；4月，廣西恭城縣蜜雪冰城奶茶店因焙炒咖啡粉過期，被罰款2000元；6月，湖南龍山縣蜜雪冰城飲品店因冰鮮檸檬水中發(fā)現(xiàn)蟲子，被罰款1.2萬元。

在食品安全越來越被重視的今天，就算蜜雪冰城再怎么低價，食品安全都是消費者考慮的頭等大事。加盟模式能持續(xù)運營下去的核心在于服務(wù)好加盟商，讓加盟商有錢賺，愿意多開店，愿意本分經(jīng)營。如果品牌方一心只想賺快錢，就容易殺雞取卵，最終翻車的是自己的口碑。

蜜雪冰城能成為今天的萬店天花板，靠的是眾多加盟商的“人口紅利”。但在有限的城市空間內(nèi)，這樣的紅利是無法保持長期大幅增長的。如若無法保證加盟商的利益，反而引發(fā)了惡性競爭，那么紅利期結(jié)束后，誰來支撐“雪王”上市后的版圖呢？

高增速可以持續(xù)嗎？ 

值得注意的是，盡管營收隨著規(guī)模的擴大而水漲船高，但蜜雪冰城的毛利率卻在持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年一季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。對此，招股書解釋道，主要系公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)、銷售單價及單位成本的變化所致。

業(yè)內(nèi)對此分析指出，蜜雪冰城的獲客邏輯之一是薄利多銷，所以成本稍微上漲就會影響盈利能力。由于品牌調(diào)性的緣故，蜜雪冰城很難通過服務(wù)或品牌效益溢價化解成本壓力，只能通過不斷的擴店來提升整體業(yè)績。因為只有更多的門店才能帶來更多的食材和包裝材料收入，同時也才能將成本不斷攤薄。 

不止是蜜雪冰城難漲價，今年以來隨著資本熱度退去，整個茶飲行業(yè)都處在降價潮之中。為了保住市場份額，包括喜茶、奈雪等過去主打高端現(xiàn)制茶飲的品牌，紛紛下調(diào)產(chǎn)品零售價格，將產(chǎn)品價格區(qū)間下探至20元以下，未來產(chǎn)品價格繼續(xù)下探到10元以下也不是沒有可能。

如此一來，蜜雪冰城在下沉市場積累多年的優(yōu)勢開始逐漸縮小。一方面中端茶飲品牌茶百道、書亦燒仙草等在三四線城市和大學(xué)周邊持續(xù)發(fā)力，不斷擠壓蜜雪冰城的市場空間。另一方面，喜茶推出了子品牌 “喜小茶”，品類主要包括奶茶、果茶、咖啡、冰淇淋、純茶五大類，售價在 6~16 元之間。而奈雪的茶則用親民的“臺蓋”吸引低端人群，高端茶飲的降維布局使得原本相對穩(wěn)定的競爭環(huán)境變得更加復(fù)雜。

據(jù)某機構(gòu)研究數(shù)據(jù)顯示，目前僅做奶茶的企業(yè)就多達 472 家，拿到 A 輪以上融資的企業(yè)有近百家，其中不乏茶顏悅色、樂樂茶、滬上阿姨等實力強勁的后起之秀，面對擁擠的茶飲賽道，蜜雪冰城將面臨越來越激烈的競爭。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的《2021 新茶飲研究報告》顯示，2018-2020 年，新式茶飲市場的增長率均超過了 23%，但是報告預(yù)測，在未來 2-3 年增速將階段性放緩，預(yù)計增速在 10%-15% 之間。在整體增速都在放緩的大環(huán)境下，蜜雪冰城想繼續(xù)維持高速增長難度很大。

為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的危機，蜜雪冰城也在不斷挖掘除了茶飲以外其他賽道的潛力。2017年蜜雪冰城孵化出“幸運咖”品牌，主打現(xiàn)磨咖啡，以最低 5 元最高 12 元一杯的平價產(chǎn)品為主，目標(biāo)是“做縣城甚至小鎮(zhèn)的平價咖啡，5 年內(nèi)復(fù)制出一個咖啡版蜜雪冰城。”

2021年，蜜雪冰城成立雪王投資公司，截止到目前除了投資廣東的茶飲品牌 “匯茶”外，還投資了“芙鹿家 ”便利店和“極拉圖”冰淇淋，以及一家炸雞品牌“雞裝箱”炸雞，重點主要圍繞飲品和食品。

在此次提交上市之前，蜜雪冰城正式宣布進軍包裝飲用水市場，推出“雪王愛喝水”飲用水，定價2元一瓶。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)的包裝飲用水基本上被農(nóng)夫山泉、華潤怡寶兩家瓜分了半壁江山，緊隨其后的是百歲山。瓶裝水市場雖然巨大，但是多年來市場格局穩(wěn)固，品牌效應(yīng)明顯，蜜雪冰城有沒有機會還需觀察。 

無論是品牌多元化，還是推出飲用水，哪些新業(yè)務(wù)可以支撐起蜜雪冰城的第二增長曲線，仍需持續(xù)關(guān)注。