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出品｜公司研究室大消費組

文｜曲奇

贊助任賢齊、蘇有朋等人參加《披荊斬棘的哥哥》的伊利，近期也在經歷一場披荊斬棘之旅。

三季報發布后，“奶茅”伊利也崩了。10月28日，伊利股份跌停收盤，總市值1656億，一朝回到兩年前。而為了維護市值，10月30日晚，伊利公告將進行史上第三次回購，回購金額不低于10億不高于20億元。

一向濃眉大眼的“優等生”伊利，竟然出現了單季度利潤下滑26%的狀況，伊利怎么了？

01、三季度凈利下滑遭市場拋售

《披荊斬棘的哥哥》第二季里，每一期都會看到伊利旗下金典有機奶的中插廣告。作為贊助商，金典有機奶在節目里陪著任賢齊、蘇有朋等哥哥們披荊斬棘，挑戰一個又一個難關。而在節目之外，伊利股份剛度過較為困難的三季度。

伊利的三季報讓人大跌眼鏡，財報發布后次日，伊利開盤跌停，這樣的走勢足以看出市場對這份財報的不滿。

2022年第三季度，伊利收入302.87億，同比增長6.72%。前三季度，伊利總收入935.00億，同比增長10.42%。在2021年成為國內首家“千億乳企”后，今年伊利有望在千億的路上走得更遠。

收入穩步增長的伊利，還是被市場狠狠的拋棄了，主要原因在于，三季度伊利的凈利潤出現大幅下滑。

2022年第三季度，伊利歸母凈利潤19.29億，同比下降26.46%；扣非凈利潤16.93億，同比下降33.27%。

原本伊利上半年的利潤增速還保持在15%以上，在消費行業中已屬難得。但受三季度利潤下滑的影響，2022年前三季度，伊利歸母凈利潤同比增長1.47%，為80.61億；扣非凈利潤的增速只有0.45%，為75.81億。

1%左右的增速，稍不小心，伊利2022年的利潤就可能出現下滑。而伊利上一次凈利潤下滑還是在十年前的2012年。

從成本端來看，2022年第三季度，伊利毛利率有所提高，同比增加0.63個百分點，至30.77%。

成本端控制得當，讓伊利凈利潤下滑的主要原因在于費用端。

2022年第三季度，伊利銷售費用57.00億，同比增長29.46%；管理費用13.91億，同比增長40.36%；研發費用2.25億，同比增長51.69%。

三費的增速均高于收入增速，尤其是三季度的銷售費用率，從15.45%提高至18.75%，增加3.3個百分點。而三季度凈利率從9.29%下滑至6.30%，減少了2.91個百分點。

銷售費用的增加，是導致伊利單季度利潤下滑的主要因素。

在10月28日的業績會上，伊利投資者關系部總經理趙琳表示，三季度費用率提升較多主要有三方面原因：

一是，下半年受到疫情持續影響，液奶增速有一定放緩，規模效應沒有得到體現，致使費用率出現被動的提升；

二是，費用時點因素，公司品牌費用投入按照權責發生制處理，公司贊助的多個綜藝節目集中在三季度播出，使得三季度相應費用體現較多；

三是，澳優并表的影響。

以營銷推動增長，三季度伊利的收入確實是增長了，但相應的利潤也下滑了。

02、基本盤液態奶收入下滑

導致伊利三季度利潤下滑的“元兇”，主要是公司基本盤液態奶收入下滑。

2022年第三季度，伊利液態奶收入212億，同比下滑4.93%；前三季度，液態奶收入641億，同比下滑0.95%。

就常溫奶業務來說，伊利的高端白奶金典、常溫酸奶安慕希除了具備自飲場景，還兼具走親訪友的伴手禮等節慶送禮場景。疫情防控導致高端奶的送禮場景減少，致使金典增速放緩、安慕希增長乏力。

然而，疫情以來消費者對健康的關注度提高，牛奶作為日常生活的剛需品，具有性價比優勢的基礎白奶增長較快。 

在業績會上，伊利高管表示消費分化趨勢有所顯露，今年純牛奶取得了兩位數以上的增長，相對而言，金典的增長略慢。

低溫奶方面，主打新鮮和健康的低溫白奶更受消費者青睞，需求實現較快增長。2022年前三季度，包括金典低溫鮮牛奶在內的低溫鮮奶增速超過40%，預計全年增速50%。

相比之下，低溫酸奶是受疫情沖擊較大、表現最差的一塊。當然，低溫酸奶陷入困境不僅是伊利一家的問題，國內低溫酸奶市場萎縮已有3年。

AC尼爾森數據顯示，2020年低溫酸奶市場整體銷售額同比下滑12.5%；根據《2022年中國購物者報告之中國快速消費品》，2021年在牛奶和奶酪銷售額保持高速增長的背景下，國內酸奶市場銷售額下降7.8%；2022年前3季度，低溫酸奶行業下滑超過兩位數。

由于低溫酸奶14至21天的保質期相對較短，大部分產品需要打折促銷以保證動銷。根據國金證券草根調研數據顯示，君樂寶純享酸奶促銷價維持在6-7折左右，伊利暢輕促銷力度為5-7.5折，蒙牛冠益乳大多以8-9折價格售賣。

伊利方面在業績會上強調，公司對低溫鮮奶品類是積極但不失理性的投入，整個大低溫品類明年要減虧。這句話也意味著，2022年伊利的低溫品類要承擔一定程度的虧損。

三季度已經過去，對于四季度及全年的展望，伊利股份董事會秘書邱向敏表示，進入四季度后，經銷商已經開始為春節旺季備貨，動銷反饋良好，四季度收入有望達到兩位數以上的增長，利潤率也會有一定提升，并維持公司全年內生凈利率不下滑的目標。

03、布局高端成人奶粉推動“第二曲線”

業績會上，伊利再次強調，公司中長期目標是“2025年挺進全球乳業三強、2030年實現全球乳業第一”。然而，想實現這一目標，僅靠液態奶業務是無法達成的。

根據今年荷蘭合作銀行發布的“全球乳業20強”排行榜，伊利以182億美元的營業額在全球乳業中排名第五，與第三名達能的差距為27億美元，第一名Lactalis的差距為85億美元，折算成人民幣超600億元，相當于伊利半年的收入。

換句話說，伊利想成為全球第一，起碼需要在8年時間內再造半個伊利出來，第二增長曲線或第三增長曲線則顯得至關重要。

奶粉及奶制品業務被視為伊利的“第二增長曲線”。2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入187.28億，同比增長60.50%。單看第三季度的表現，奶粉及奶制品收入66.57億，增速為64.96%。

從伊利對奶粉業務的布局來看，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面，已經擁有百億大單品金領冠，通過收購澳優補充了羊奶粉市場，增速位居行業第一。

不過，隨著國內新出生人口下滑,嬰幼兒配方奶粉市場規模縮減，已從增量市場轉變為存量市場。2022年上半年，飛鶴、澳優、健合等國內奶粉公司的業績均出現下滑。

即便今年伊利嬰幼兒配方奶粉增速仍為行業第一，但當行業紅利不再，伊利的增長勢頭會維持多久難以確定，挖掘新市場也成為當前的要點。

根據全國老齡工委發布的《中國老齡產業發展報告》，2050年中國老年人口數量將達4.8億，消費潛力將增長到106萬億，屆時占GDP比例將達33%，這將為成人奶粉帶來更大的市場前景。

“銀發經濟”是一片藍海，成人奶粉也成為伊利的發力點之一。

9月29日，伊利首款沙漠有機全脂駝乳粉正式上市，這是首款以“伊利”母品牌命名的全脂駝乳粉，以成人奶粉入局駝乳品類，既有意開發高端成人奶粉市場，也有意在小眾奶市場玩出新花樣。

然而，成人奶粉卻并非中老年人的必需品，根據尼爾森報告，2021年中老年奶粉品類的居民滲透率僅為14.6%。

此外，中國科協官方微博賬號@科普中國曾發視頻介紹，從營養分析來看，駱駝奶的成分和平時喝的牛奶差不多，雖然蛋白質等個別營養元素含量有差異，但總體看差異可忽略不計。

新品的推廣宣傳以及對中老年消費者進行市場教育，都需要投入大量的營銷，這也是導致伊利銷售費用增加的因素之一。與牛奶差異并不是很大的駱駝奶，能否被市場接受及買單，更考驗伊利的營銷功力。

伊利三季度業績下滑，有一些因素與國內消費需求不景氣有關，伊利管理層認為這是短期影響，四季度已出現一些好轉跡象。伊利四季度業績或許會有明顯改善，但想完成中長期目標，只靠現有已成型的業務還遠遠不夠。