今年7月，隨著每日優鮮“原地解散”消息的發酵，這家頂著“生鮮電商第一股”光環的企業，終是走向落敗的結局。

無論是前置倉模式，還是經營打法，甚至融資節奏，叮咚買菜都與每日優鮮極為相似，每日優鮮暴雷后，叮咚買菜承受著來自外界更為嚴苛的審視。

最近，叮咚買菜發布了22年Q3季度財報，總營收59.43億元，同比下降4%；凈虧損3.45億元，Non-GAAP凈虧損2.85億元，虧損額同比減少85.6%。

確立效率優先，兼顧公平的戰略打法后，叮咚買菜毛利率30%，較去年同期18.2%有明顯改善，管理層預計在保持穩定增長的基礎上，Q4基本實現Non-GAAP口徑的盈虧平衡。

看起來叮咚買菜已經走出了“每日優鮮的陰影”，但資本對于叮咚買菜的向好業績卻表現得極為冷淡。

截止11月18日美股收盤，叮咚買菜股價下跌3.25%，報4.17/股，較上市首日46美元高點已跌超90%。目前，叮咚買菜市值9.02億美元，相較發行之初的55億美元，下跌超8成。

資本市場沒有給出樂觀指引，盈利難題未解，且有意隱去總用戶數、總訂單量等關鍵數據，叮咚買菜的現狀，似乎并不如管理層預估的那般樂觀。

被忽略的“核心”指標：營收下滑，GMV負增長

直到今天，叮咚買菜也沒有跑通商業模式，實現自我造血。最新一季財報中，叮咚買菜營收同比下降4%，GMV65.12億元，較21年同期下滑7.2%，Non-GAAP凈虧損同比下降85.6%。

總運營成本和支出為62.55億元，較2021年同期下滑23.8%，其中，商品銷售成本同比減少17.9%，履約開支同比下滑30.9%，銷售與營銷開支縮減幅度最大，同比下滑70.3%。

營收與GMV雙下滑，可叮咚買菜的虧損卻在收窄，靠的是大規模裁員、撤城關倉的降本，而非經營效率的提升。

“守城而非攻城”是叮咚買菜今年的主旋律。

年初叮咚買菜大規模裁員的消息引起外界熱議，有員工接受采訪時稱相比公司巔峰時期，員工總數已經少了上萬人，還有多位離職員工坦言，強制給前置倉服務站人員排休的現象普遍存在。

與裁員，變相降薪同步的，還有叮咚買菜不斷撤城關倉的動作。今年5月，叮咚買菜就陸續撤出了中山、珠海、滁州等多個城市，10月又關閉了廈門站點。

經統計，今年上半年，叮咚買菜關停了10個不具備前置倉模式生存條件的二三線城市，輻射的城市數量從2021年末的37個減少至27個，更聚焦于北上廣深等超一線城市和部分一線城市。

每日優鮮前車之鑒，前置倉生鮮電商并不是一個好做的買賣，供需兩端極為不可控。

前置倉的核心在于高密度，倉庫的位置和密度帶來極高的成本，一方面，生鮮對產品品質及配送時效有很高的要求，另一方面，生鮮產品同質化很嚴重，不同渠道間主要依靠價格競爭。

高成本、高履約、高質量，要求它必須建立在一線城市，且人流量高度密集、有足夠消費能力，才有望盈利。這也意味著用戶群體窄，模式很難下沉，業務擴張受限，想象空間不足。

上海是叮咚買菜的大本營，在Q3財報發布后，管理層提到，華東區域已經持續三個季度有正向的營業利潤率（OP margin），但華東地區得到驗證，不代表推廣全國，同樣適用。

去年底叮咚買菜能在上海盈利，取決于客單價和履約費用率兩個指標，上海地區平均客單價超過66元，綜合履約費用率約為21%。

把目光轉向全國，22年Q3叮咚買菜履約費用率是26.8%，高于上海。沒有披露具體訂單數，無法計算平均客單價，但我們可以推測，三四線城市居民收入不及一線，客單價無法與上海這樣的城市對齊，而且很多低線城市用戶有著固定的購物習慣，想讓他們改變成本很高，也很難。

有業內人士分析，叮咚買菜會進一步縮減用戶習慣較為難培養的區域，未來一到兩年，會深扎江浙滬區域。

從目前狀況看，這一趨勢愈發明顯。自21年Q3起，叮咚買菜就一直在“斷臂求生”，戰略打法從“規模優先，兼顧效率”轉為“效率優先，兼顧規模”。

截至目前， 叮咚買菜App上可正常下單的城市還剩27個，較2021年9月峰值時期減少10個，其中18個屬于長三角，占比高達66.7%。

兜兜轉轉，叮咚買菜仍未擺脫“區域品牌”的宿命。

前置倉生鮮電商，已經不再是資本的香餑餑了，尤其每日優鮮暴雷后，資本對前置倉模式的疑慮更重。

端倪在2021年就已經顯現，IPO是叮咚買菜一道分水嶺，IPO前，叮咚買菜是名副其實的資本寵兒。

四年獲得10輪融資，投資方中不乏軟銀愿景、今日資本、紅杉資本等知名機構，今日資本創始人徐新就曾頻繁在公開場合為叮咚買菜站臺，還喊出“電商的最后堡壘是生鮮，得生鮮者得天下”的金句。

IPO時，叮咚買菜卻接連遭受模式質疑和國際貨幣流動性收緊的雙重影響，不再被資本偏愛。

2021年6月9日，叮咚買菜向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO上市申請文件，目標是發行1400萬股美國存托股票（ADS），籌資3.57億美元。

但就在上市前夕，叮咚買菜卻主動調整了發行規模，改為計劃發行370.2萬股ADS，至多募資9440萬美元，相當于縮減了約74%，募資額甚至少于上一輪融資金額。

在新一季財報中，叮咚買菜一直在強調總運營成本和支出、銷售和營銷費用以及配送費用的下降，可是對規模收縮以及TAM（潛在市場規模）相比IPO時的差距，卻避而不談。

可見，叮咚買菜的業務發展已觸碰天花板，當前的業績也沒能為自己正名。

不披露用戶數與訂單量，核心數據“打啞謎”

其實這些年，有關前置倉是不是個“偽命題”的討論很多，市場上除了每日優鮮、叮咚買菜，也有其他玩家做過嘗試。永輝孵化過永輝前置倉，美團參考樸樸超市試水過800m大前置倉，盒馬也有試水“盒馬小站”，盒馬內部還進行過小站和盒馬mini（小型盒馬門店）的“賽馬”。

梁昌霖是一直堅信前置倉可以盈利的人，他曾分享過叮咚買菜的營收業績公式為“單量*客單價*毛利率”，隨著單量的增長，平攤的水電費、倉儲費和管理費會越來越低，成本是亞線性的，但收入是超線性的。

他對盈利的設想是：每個前置倉在經營一年后，日訂單能達到1000單，客單價超過65元，在刨去履約成本后，每單的營業利潤預計能超過3%。

但翻閱叮咚買菜最近兩年的財報，會發現梁昌霖過于樂觀了。且不說叮咚買菜一直在虧損，有關復購率及相關指標，比如總訂單量和總用戶數等數據，也被有意隱去。

總用戶數（1050萬）停留在2021年Q3，總訂單量（8060萬）停留在2022年Q1，前置倉數量停留在2021年Q4。

作為互聯網平臺，總用戶數和總訂單量等是投資者最直接了解公司業務狀況的重要指標，有了總用戶數，外界可以測算平臺新用戶增長規模、留存率、復購率等交易行為數據。

訂單數據結合總營收，可以看出企業階段性營收的增長，是由于經營優化后訂單數的增長帶來的，還是通過短期提價帶來的。

成單量和客單價是驅動GMV增長的重要指標，可是無論是供給側的前置倉數量*單倉訂單數，還是需求側的購買用戶數*購買頻次，叮咚買菜都沒有披露。

結合這一季營收與GMV同時下滑，可以得出，叮咚買菜在這些關鍵數據上“打啞謎”，是因為用戶數據和訂單量沒有那么可觀，甚至在流失。

流失原因之一是價格拉升，逼退了一些價格敏感型用戶。22年Q3叮咚買菜的客單價對比去年同期提升25.0%，單個新下單用戶的獲客成本對比去年同期下降了32.6%。

22年Q3叮咚買菜的毛利率比去年同期提升11.8%至30%，對于毛利率提升的原因，管理層的解釋是由于叮咚買菜今年重點提升了整個供應鏈的數據化能力，優化了商品開發到分選中心、前置倉等環節，為公司貢獻了遠高于傳統零售的效率。

但在新摘看來，提升自有品牌和高毛利的預制菜的占比，才是那個更重要的原因。

今年叮咚買菜一直圍繞自有品牌產品和預制菜等方面進行押注，陸續開發了叮咚王牌菜、拳擊蝦、保蘿工坊、良芯匠人、叮咚大滿冠等超20個自有品牌。

Q3財報會議中，叮咚買菜在業內首次引入“清潔標簽”的概念，從自有品牌開始倡導“非必要不添加”，為烘焙、預制菜、米面制品、飲料、乳品等不同細分品類定制新的平臺準入標準。

在此之前，叮咚買菜已經將原采銷中心升級為商品開發中心，放棄性價比，追求“品價比”也指向，未來企業要提升高單值商品的經營能力和拉高客單價。各地已經有不少用戶發現，叮咚買菜大幅提高了免配送費的門檻。

生鮮電商下半場，低價吸引用戶不再奏效，產品力和供應鏈成為制勝關鍵，想要通過自有品牌進行成本優化，需要從原料、輔料、干線、加工等各個環節摳成本，這意味著企業要深耕供應鏈，向商品要流量，向供應鏈要效率。

這又是一個需要長期投入和建設的事情，可叮咚買菜已經沒有太多資金可燒了。

叮咚買菜“歷劫”

現金流斷裂是壓死每日優鮮的最后一根稻草，叮咚買菜處境也不佳。

直觀表現是叮咚買菜已經“資不抵債”。Q3財報中，叮咚買菜總流動資產69.7億元，同比下降13.79%，短期和長期債務50.67億元，同比增長39.83%，流動負債總額79.43億元，同比增長2.47%，流動負債高于流動資產，企業經營現金流十分緊張。

除此之外，短期負債大于可直接變現的資產，意味著叮咚買菜還背負著巨大的債務壓力。

流動資產中，現金及現金等價物有14億元，短期投資為44.6億元，也就是說，能直接變現的資產共計58.6億元，這部分代表著叮咚買菜的償債能力。

短期負債主要包括流動負債中的應付賬款+短期借款，共計59.33億元，其中42.58億元短期借款屬于有息負債，包括短期銀行貸款和反向保理兩部分，以反向保理為主。

（紅色為償債能力，藍色為負債能力）

在反向保理中，供應商某種程度上充當著為叮咚買菜『輸血』的角色，而叮咚買菜是『受益者』，用金融機構的抵押貸款充當“現金”支付給供應商，風險轉嫁給供應商，也維持著“漂亮”的現金流。截止21年12月31日，叮咚買菜可通過反向保理獲得的授信額度為44.5億元。

即便通過反向保理把部分風險轉嫁給了供應商，叮咚買菜的經營狀況依舊不容樂觀。數據顯示，2019年至2021年，叮咚買菜的經營活動產生的現金流凈額持續呈現流出狀態，分別為-9.64億元、-20.56億元和-56.67億元。

如果2022年延續這一燒錢速度，公司賬面的資金一年就會消耗殆盡，企業很容易出現現金流斷裂。

叮咚買菜有試圖通過供應鏈金融來解決流動性的問題。疫情之初，上海銀行給予叮咚買菜金融支持進一步擴大至80億元，并將根據叮咚買菜的需求，定制研發各類金融產品，包括項目貸款、供應鏈融資等多種形式。

特別是在助農領域，雙方將優先選用供應鏈金融模式，幫助叮咚買菜的小型農業戶實現應收賬款的“零賬期”，快速回籠貨款。但這種優化現金流的手段對叮咚買菜來說“治標不治本”，不僅意味著未來要支付更多的利息，還存在很大的經營風險。

一直以來，叮咚買菜都是通過占用供應商貨款來維持現金流的正常運轉，供應商供貨后通常有3-6個月的賬期，正常情況下還好，一旦企業經營虧損加大，不僅策略會失效，提供資金的銀行也會采取更為嚴格的授信政策。

結尾

每日優鮮跌倒后，叮咚買菜的競爭對手已經不再是前置倉系玩家，而是生鮮到家賽道中的眾多玩家，或者更確切地說，是即時零售的玩家。

永輝超市低價生鮮優勢明顯，收購百佳、入股中百、代理澳洲Woolworths國內線下零售品牌后，拓展了更多品類銷售渠道和海外市場；盒馬鮮生主推倉店一體，店內不僅提供生鮮蔬菜，還提供即時加工的服務，且已在全國布設了八個供應鏈中心；美團攜五十萬外賣運力布局閃電倉，京東聯手達達，也能覆蓋用戶小時購、分鐘達等需求……每位入場玩家都摩拳擦掌，虎視眈眈。

未來叮咚買菜面臨的是一個更為激烈的商業戰場，留給叮咚買菜的挑戰，只多不少。