本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

1月12日，認養一頭牛的上市進展有了新動向，證監會針對認養一頭牛的招股書，針對奶源、食品安全、財務數據、對賭協議，以及是否涉及傳銷等方面共提出48個問題。

2022年6月，認養一頭牛向上交所主板遞交招股書，擬募資18.51億，用于海勃日戈智慧牧場建設、品牌建設營銷推廣、信息系統升級改造等項目。在認養一頭牛披露其經營情況后，外界對其“認養”概念、高額推廣費、業績大幅增長的真實性等方面的質疑也越來越多。

01、認養游戲是否涉及傳銷、非法集資

認養一頭牛的故事主要是圍繞著“認養”二字。認養一頭牛前期通過“開始吧”推出“牧場共建人”活動、通過“美好的店” 推出“聯合牧場主”活動，進行奶卡業務推廣。

公司CEO孫仕軍曾說過，“我們不是乳制品公司，而是一家替用戶養牛的公司。”

根據認養一頭牛過往的具體營銷活動來看，2016年12月，認養一頭牛發布的首款產品便采取了互聯網眾籌的方式，參與眾籌的用戶可以全年享受奶制品直送到家和免費牧場親子游，通過微信公眾號實時觀看奶牛的生活狀況。

接著2017年1月，認養一頭牛聯合吳曉波頻道推出兩種“認養”活動：一是通過支付2999元獲得牧場奶牛認養權；二是花費1萬元成為聯合牧場主，不僅有權認養一頭奶牛，還可享受牧場經營紅利。

2020年，認養一頭牛又推出云認養、聯名認養和實名認養三種玩法。

云認養類似于QQ農場，消費者通過養殖游戲得到的金幣可以用來兌換實物或牛奶折扣券；

聯名認養，主要是聯合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯名卡，用戶可以通過購買季卡、半年卡、年卡等獲得聯名認養權，享受定期送貨上門以及育兒指南等權益；

實名認養，用戶可以在專供牧場提前一年預訂牛奶，最高等級的會員可以決定奶牛的名字，并定期拿到奶牛的生活照以及各項生長數據。據媒體報道，實名認養主要邀請汪涵、陳數、杜海濤、羅永浩等權威用戶，普通用戶很難參與。

在監管第一輪的問詢中，便針對其認養模式進行了較為犀利的提問。監管要求認養一頭牛對如下兩個問題進行回答：

（1）認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；

（2）上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

02、業績大幅增長、大額推廣費真實性遭問詢

認養一頭牛能在眾多乳企的包圍中突圍，一是靠創始人徐曉波感人的創業故事，二是靠電商平臺打破了伊利、蒙牛等巨頭的線下渠道壟斷。

2019年至2021年，認養一頭牛收入分別為8.65億、16.5億和25.66億，年復合增長率72.23%；同期歸母凈利潤分別為1.08億、1.45億和1.4億，年復合增長率13.86%。

2021年，成立6年的認養一頭牛收入規模已經超過皇氏集團、天潤乳業等成立20多年的上市公司。在第一輪問詢中，監管要求認養一頭牛對其業績大幅增長的原因及合理性進行回答：

結合量價及行業競爭格局、發行人產品市場競爭力及份額等，分別從不同產品類型、不同銷售模式角度分析披露報告期內銷售收入大幅增長的原因，發行人產品量、價變動趨勢與同行業可比公司是否一致，業績大幅增長是否合理、是否真實、是否可持續。

毛利率方面，2019年至2021年，認養一頭牛主營業務毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%。對于毛利率的大幅下滑，認養一頭牛表示，由于新收入準則的要求，將運輸費用由銷售費用調整至營業成本，導致公司主營業務成本上升，主營業務毛利率下降。

對此，證監會要求其披露剔除運費影響后毛利率水平變動情況及原因、合理性。

孫仕軍認為，“新的營銷模式，新的消費階層的興起，開辟了乳制品線上銷售的新渠道，讓我們可以彎道超車，取得后發優勢。”

2019年到2021年，認養一頭牛銷售費用分別為1.94億、3.03億、4.83億，銷售費用率分別為22.46%、18.35%、18.82%；同期，A股上市乳企的平均銷售費用率為17.72%、13.81%、12.18%。認養一頭牛的銷售費用率高于A股上市乳企均值，與伊利相近，幾乎2-3倍于與其收入規模相近的皇氏集團、天潤乳業。

認養一頭牛曾在招股書中解釋稱，銷售費用率高，一方面是因為公司作為新興品牌，需要多渠道推廣提高市場占有率；另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，盡管渠道讓利少，但渠道費用高，這導致與同行相比，認養一頭牛呈高毛利高銷售費用率的特點。

在第一輪問詢中，監管要求認養一頭牛對于報告期內存在大額營銷推廣費這一情況，說明推廣費用涉及的平臺、店鋪及具體的支付對象，是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環、虛增利潤的情況，營銷推廣費用核算是否真實等。