眼科是一個黃金賽道，伴隨著滲透率提升和老齡化加劇，這一賽道有望在未來十年保持20%左右的增速。耀眼的賽道是孕育優質公司的溫床，愛爾眼科則用過往十年的業績向市場證明，它就是這個賽道的王者。

但不容回避的是，愛爾眼科業績增長除由行業紅利驅動外，更多的則是通過資本運作所帶來的增長。想要捋順愛爾眼科的投資邏輯，那么投資者首先要搞懂其中的“資本局”。

利用多支產業基金，愛爾眼科以20億的資金撬動了超過百億的杠桿，并通過體外培育的方式，為上市公司輸送了眾多并購標的。依靠產業基金的模式，愛爾眼科可以規避掉發育不佳劣質標的，進而只吸納盈利能力初衷的優質公司，以此來保證公司獲得超額的業績增長。

圖：愛爾眼科并購基金模式，來源：華安證券

相關數據顯示，設立產業基金之前，愛爾眼科平均每年醫院的擴張速度僅為16%，但在2014年成立產業基金后，愛爾眼科每年新增醫院數量年復合增長率提升至41.1%，擴張速度大幅提升。

在這場資本局中，愛爾眼科收獲了業績、GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）獲得了回報、投資者得到了股價上漲，這看似是一個三贏的結局。不過，這背后卻留下一個值得思考的問題：當所有人都賺錢，那么他們賺的又是誰的錢？

01

規則

透視愛爾眼科的玩法，本質上還是借助了杠桿的力量。在引入LP后，愛爾眼科可以僅用很少的資金量，就能夠撬動數倍的杠桿，并用這些資金來培育一大批“煙蒂”眼科醫院。

由于愛爾自身僅出資10%-20%，因此并購基金想要運轉起來就必須吸引“大金主”LP。作為并購基金的主要出資方，同時還承擔主要的投資風險，顯然各路投資人LP不是來做慈善的，只有可觀的利益才能吸引他們入局。

根據LP身份的不同，他們大致可以分為兩大類，一類是優先LP，資金主要來自于銀行或者券商，是并購基金的主要出資方；另一類則是劣后LP，出資額很少，但卻肩負向GP推薦相關并購標的，并且承擔項目失敗的主要風險。

圖：并購基金主要LP，來源：錦緞研究院

無論項目成功與失敗，優先LP的利益都是需要優先保障的，他們賺的大多是固定收益，每年會獲得約定比例的固定利息；劣后LP需要對項目的結果負責，項目成功將會大賺特賺，項目失敗也可能會賠錢。

這場資本局中，愛爾眼科扮演著雙重角色，一方面他是次級LP，可以獲得穩定的固定收益；另一方面他也是培育項目的最終客戶，需要收購最終孕育成型的眼科醫院。雖然這套模式由劣后LP承擔主要風險，但如果項目虧損過大，作為次級LP的愛爾眼科也將承擔善后責任。

在優先LP和項目失敗風險的壓力下，作為項目主要責任人的劣后LP和次級LP愛爾眼科都有充足的動力去孵化這些“煙蒂”眼科醫藥，而這也成為了愛爾眼科整個“杠桿游戲”運轉的關鍵。

02

“戲法”

如果一家公司凈資產僅為148萬元，用了9個月的時間賺到了31.53萬元，大家會給出怎樣的估值呢？

對于這樣一家難稱優秀的公司，愛爾眼科給出的估值答案是8181萬元。

1月3日，愛爾眼科發布公告，將收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫院部分股權，其中紹興愛爾2022年前9個月就只賺了31.53萬元，甚至2021年還虧了88.1萬元。如果以148萬元的凈資產衡量，那么愛爾眼科這筆收購的溢價高達凈資產的55倍。

圖：愛爾眼科收購紹興愛爾，來源：公司公告

除紹興愛爾外，本次收購的其他13家公司也均出現高低不同的溢價情況。尤其值得注意的是，愛爾眼科這次收購的14家公司中，大部分公司都是從天津愛信企業管理合伙企業（簡稱天津愛信）手中接來的，顯而易見這家公司與愛爾眼科之間有著千絲萬縷的聯系。

通過翻閱大量的公告，我們找到了天津愛信與愛爾眼科之間的淵源。早在2019年12月的時候，天津愛信從湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）（簡稱湖南中鈺）收購了宿遷愛爾。

這家湖南中鈺就是愛爾眼科在2014年早期發起的并購基金之一，當時規定的年限為5+2，也就是將在2019年到期。雖然湖南中鈺培育的很多優質公司已經被愛爾眼科收購，但仍有不少公司未能達到預期，顯然宿遷愛爾就是其中之一。

圖：天津愛信收購宿遷愛爾，來源：公司公告

為了避免資金清算時的損失，在湖南中鈺約定到期的時候，天津愛信充當了白衣騎士，對宿遷愛爾完成收購。

基于這一發現，我們進一步查找愛爾眼科1月3日所并購的各家標的公司的資料，在所有14家被收購的公司中，有10家出自天津愛信，而這10家公司無一例外的都是從湖南中鈺接手的。由此來看，“白衣騎士”這個角色天津愛信扮演了不止一次。

圖：紹興愛爾歷史股東數據，來源：錦緞研究院，天眼查

通過“白衣騎士”的介入，幫助湖南中鈺的部分“劣質”項目暫時避免了虧損清算的窘況，讓這些“煙蒂”醫院有了更長的發展周期。不過，“白衣騎士”也并非天使，他們同樣有著賺錢的需求，接手的資產也必須有相應的“退出”渠道。

盡管愛爾眼科在收購14家醫院時聲稱是基于標的醫院的基礎條件和發展趨勢，通過收購這些醫院能夠快速完成相關區域的市場布局，形成規模效應，但這依然難以掩飾愛爾眼科作為相關并購資產唯一“退出”渠道的事實。

03

隱憂

最高明的獵手，往往以獵物的姿態出現。

愛爾眼科誕生于眼科這個黃金賽道中，同時還有并購基金的杠桿加持，自然很容易就在過去多年取得了穩定且高速的業績增長，進而很容易讓投資者將其視為“搖錢樹”。但在股東分享愛爾眼科業績增長的喜悅時，卻鮮有人觀察到愛爾眼科潛在的投資風險。

杠桿是一把雙刃劍，在順境時，他能最大限度的放大自身的優勢；但在逆境時，他又會快速的讓你陷入泥潭之中。

愛爾眼科這種體外杠桿的方式，雖然優化了上市公司表內的資產結構，但這些風險并沒有消失，只不過被轉嫁到了體外的并購基金之中。因此，投資者在觀測到表內數據的華麗時，更應該警惕表外數據的隱憂。

在2022年三季報中，愛爾眼科的負債率僅為36%，看似十分健康，但這是沒有考慮體外醫院的情況。雖然愛爾眼科并非體外資產的劣后LP，但卻同樣會對這些資產負責，如果將這部分風險考慮其中，那么愛爾眼科的整體負債率或將大幅上升。

作為并購基金幾乎唯一的退出方式，同時也為了保證各方LP的利益，因此愛爾眼科大量的溢價并購或將是未來的常態。溢價并購帶來的最直觀風險就是商譽，三季報末，愛爾眼科賬面共有47.15億元的商譽，約占公司凈資產的30%，且商譽的規模必將持續提升。

當“煙蒂”資產運轉在體外時，各方LP尚且可以通過“白衣騎士”來解救，甚至還有并入上市公司這個退出渠道。但當愛爾眼科將這些資產全部收購后，這就意味著已經沒有退路可言，收購的各家公司必須持續保持增長，否則只能迎接商譽計提的結局。

更讓投資者揪心的是，愛爾眼科在2016年、2018年和2019年分別參加了6家并購基金，而這些并購基金也分別將在最近兩年迎來清算。毫無疑問，介時會有系列未達預期的標的公司資產需要處理。

圖：愛爾眼科并購基金一覽，來源：西南證券

杠桿本身需要大量的資金成本，想要維系這個資本局的持續運轉，就需要上市公司不斷并入相關標的醫院。通過資本手段，愛爾眼科前期確實能夠享受到高速的業績增長，但同時也必須面對商譽不斷堆高的風險。

依靠這種“杠桿游戲”，愛爾眼科吸納了大量的優質醫院，反應到報表中就是業績的快速增長。但當多支并購基金接連到期，將會有大量未達標的醫院項目需要處理。無論是選擇清算，還是溢價并購納入上市公司，都會對愛爾眼科的業績產生較大影響。

盛宴始，剩宴終。在享受了杠桿帶來的高增長后，愛爾眼科會否終將面對杠桿帶來的“危局”？

這值得警惕。