2月9日，中國激光雷達第一股——上海禾賽科技股份有限公司在美國納斯達克上市，代碼為“HSAI”。這也是繼滴滴之后，中國企業赴美上市最大一宗IPO。此次上市，禾賽科技共發行900萬股ADS，每份ADS價格為19美元，融資額約1.7億美元。上市首日，禾賽科技股價開盤大漲25%，報23.75美元，盤中最高達到30.36美元，最終收于21.05美元，上漲10.79%，市值約26億美元（約合177億元人民幣）。

招股書顯示，此次IPO前，禾賽科技累計融資超過5.36億美元。投資機構包括光速中國、高瓴、小米集團、美團、CPE源峰、光速中國、啟明創投等知名機構。其中，光速中國（包括光速創投、光速中國兩只基金），從禾賽科技上市股價看，早期股東回報非常可觀。

研發投入大，多年持續虧損

公開資料顯示，禾賽科技成立于2014年，是一家激光雷達研發與制造企業， 2016年開始探索無人駕駛激光雷達產品。目前，公司產品廣泛應用于支持高級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車、商用車及自動駕駛汽車。禾賽科技曾于2021年向科創板遞交招股書，但兩個月后突然撤回申報材料，并于2023年1月17日正式向美國證監會提交招股書。據媒體報道，禾賽科技創始人稱，之所以選擇赴美上市，是因為注意到隨著中美達成協議，赴美上市被摘牌的風險已經大大降低。

2017 年開始，禾賽推出用于無人駕駛的機械式激光雷，首個產品為 Pandar40，2018年4月，禾賽推出Pandar40P，2019年1月推出Pandar64。Pandar64是禾賽主力激光雷達產品之一，2019年-2021年分別為公司帶來2.34億元、1.87億元、2.15億元的收入；2020年，禾賽推出其改進版Pandar128，2021年和2022年前九個月分別為公司帶來2.16億元和2.71億元收入。

禾賽的激光雷達產品線主要包括Pandar系列、QT系列，AT系列、和XT系列，涵蓋長中短距各種不同類型的激光雷達產品，為高級駕駛輔助系統(ADAS)、無人駕駛出租車、無人駕駛卡車、無人配送機器人等提供解決方案。招股書數據顯示，2019年到2021年，禾賽科技的激光雷達銷量分別為2900臺、4200臺、1.4萬臺，2022年激光雷達累計出貨量超過8.04萬臺，2017年至2022年末激光雷達出貨量超過10萬臺。

招股書顯示，禾賽科技激光雷達被蔚來ET7、理想L9、小鵬P5、小鵬G9、廣汽AION LX等車型搭載；自動駕駛客戶包括Aurora、Zoox、TuSimple、Nuro、美團、百度、文遠知行等。

隨著激光雷達出貨量迅速攀升，禾賽科技營收也呈現高速增長趨勢。

招股書顯示，禾賽科技2019年、2020年、2021年營收分別為3.48億元、4.16億元、7.21億元，營收增長率分別為162%、19%、73%；2019 年、2020 年和2021年的毛利率分別為70.3%、57.5%和53.0%，同期禾賽科技的凈虧損分別為1.20億元、1.07億元和2.45億元。

2022年前三季度，禾賽科技的營收達到7.93億元，凈利潤為-1.65億元。

2021年，禾賽科技提交的科創板招股書中披露了2017年-2020年前九個月的營收數據，2017年、2018年、2019年、2020年前9個月，禾賽科技營收分別為1947萬元、1.33億元、3.48億元、2.53億元，凈利潤分別為-2427萬元、1611萬元、-1.49億元、-9379萬元。

這也意味著，2017年-2022年前三季度，禾賽科技在5年多時間里累計虧損6.4億。

禾賽科技在招股書中稱，連年虧損的主要原因是研發支出較高。

在赴美招股書中，2019年、2020年、2021年，禾賽科技的研發投入分別為1.5億元、2.30億元、3.68億元、分別占營業收入的43%、55.3%、51.1%。

截至2021年和2022年前九個月，禾賽科技的研發投入分別為2.11億元和3.76億元，分別占同期營業收入的45.8%和47.4%。

在提交至科創板的招股書中，2017年、2018年、2019年，禾賽科技的研發投入分別為2941萬元、6184萬元、1.68億元，占營業收入比例分別為151.02%、46.54%、48.32%及64.43%。

值得注意的是，在赴美招股書中，禾賽科技2019年的研發投入（1.5億元），比在科創板招股書中的研發投入（1.68億元）少了1800萬元；

禾賽科技在招股書中稱，未來公司的研發投入仍可能增長，公司將研發費用計入營業費用，因此這些支出將對公司經營業績產生不利影響。這意味著，公司短期內要實現盈利較為困難。

作為一家to B 的高科技公司，禾賽科技的營銷開支也不少。2019年、2020年、2021年，2022年前九個月，其營銷支出分別為3874萬元、4990萬元、6927萬元、6347萬元，分別占同期營收的11%、12%、10%、8%。

從資產負債表看，禾賽科技仍處于密集投資的高峰期，其資本支出壓力依然較大。截至2022年9月末，禾賽科技持有現金及現金等價物7.51億元。2022年11月18日，禾賽科技與某商業銀行簽署7億元貸款協議，用于建設位于上海嘉定的新工廠。

禾賽科技在招股書中表示，其收入增長可能不足以抵消支出的增加。從現金流情況看，2019年、2020年、2021年和2022年前九個月，公司經營活動提供的凈現金流分別為4617萬元、-3.52億元、-2.28億元、-5.06億元，近四年時間里資金凈流出10.4億元；同期，投資活動使用的凈現金流分別為7.79億元、-1.79億元、19.80億元、-7.70億元。

2019年到2022年前九個月，禾賽科技通過融資獲得凈現金分別為7.40億元、3.23億元、24.04億元，合計約34.6億元。

專利被競爭對手掐脖子

不可忽視的是，招股書披露了禾賽科技面臨的極大風險因素，包括專利權紛爭、庫存風險等。其中，專利權成為掐在禾賽科技脖子上的繩索，將影響到公司中長期發展。

過去幾年，禾賽科技雖然在研發方面投入較多資金，但在固態激光雷達領域，它遇到了一個繞不開的競爭對手，即Velodyne Lidar。2005年，Velodyne創始人David Hall發明了實時環視激光雷達系統，這成為今天車載360度激光雷達的技術基礎。2019年，Velodyne Lidar向美國加州北區聯邦地區法院提起訴訟，指控禾賽科技涉嫌侵犯其在美國注冊的機械旋轉雷達激光專利。隨后，雙方在美國、德國和中國互相發起了專利權訴訟。

最終，2020年6月，禾賽科技與 Velodyne簽訂了和解和專利交叉許可協議，結束了雙方的官司大戰。根據協議，禾賽科技向Velodyne支付一筆一次性和解費和一筆至2030年的年度特許權使用費。其中，2019年，禾賽科技就向Velodyne提前支付了一次性的專利許可費1.6億元人民幣。

專利費方面，禾賽科技從2020年到2030年向Velodyne支付專利費。2020年、2021年和2022年的專利費為每年300萬美元。2023年-2030年，禾賽科技每年應支付的專利費以300萬美元為基數（2030年除外，該年基數為30萬美元），再加上禾賽科技凈銷售額的一定百分比，以較高者為準。具體支付標準為，禾賽科技旋轉激光雷達銷售額在0-4.25億美元之內的部分，向Velodyne支付4%的專利費；4.25億美元-29.25億美元之間的部分，應向Velodyne支付3%的專利費；額超過29.25億美元的部分，向Velodyne支付2%的專利費。

招股書顯示，2020年、2021年、2021年前九個月及2022年前九個月，禾賽科技向Velodyne支付的專利許可費分別為2000萬元、1850萬元、1390萬元及1350萬元。

顯然，雖然說是專利交叉許可協議，但實際上禾賽科技在這場專利權官司中單方面認輸，不得不承認侵權，在10年時間里支付數億元專利費用。這些費用不僅會削弱禾賽科技的盈利能力，而且將壓制其在車載激光雷達領域的全球競爭力。

庫存增加了7倍

禾賽科技面臨的另一個風險是不斷增加的庫存問題。

招股書顯示，禾賽科技的存貨主要包括原材料、半成品和制成品，并按成本或可變現凈值較低者列賬。截至2019年末、2020年末、2021年末，禾賽科技的存貨分別為7020萬元、1.499億元、3.762 億元，截至2022年9月末，禾賽科技的存貨進一步增加至5.68億元，4年時間，庫存增加了7倍！

禾賽科技解釋稱，庫存飆升主要是原材料和制成品增加。從披露數據看，截至2022年9月，禾賽科技庫存中原材料占比52%，半成品和成品占比48%。常理來說，企業產品如果產銷兩旺，庫存大部分時間應處于低水平。如果產品滯銷，則庫存會增加，同時伴隨著周轉周期拉長。招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年和2022年9月末，禾賽科技的庫存周轉天數分別為192天、244天、304天和314天。這似乎說明，禾賽科技的產品銷售情況并沒有其宣傳的那么理想。

值得注意的是，禾賽科技庫存高企，相關減值損失也在不斷增加。招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年和2022年9月末，禾賽科技的庫存減記分別為420萬元、710萬元、1660萬元、1940萬元。

從2017年到目前，禾賽科技的激光雷達產品在不斷更新換代，而其原材料和成品高庫存就讓人疑惑，這些庫存究竟是公司為應對不斷擴大的銷售前景儲備的，還是錯誤判斷市場造成了滯銷？或許，答案要等到禾賽科技未來一到兩個年度財報才能揭曉。