本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室地產(chǎn)組

文｜未濟(jì)

王健林還是沒能移走壓在肩上的一座山。

4月25日，港交所顯示，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司招股書狀態(tài)更新為失效，這已經(jīng)是萬達(dá)商管遞交的第三份招股書。

原本市場傳聞稱，萬達(dá)商管可能在2023年二季度完成上市，但隨著外界對萬達(dá)商管業(yè)績造假的質(zhì)疑，以及萬達(dá)地產(chǎn)債展期的消息傳出，萬達(dá)商管究竟能不能上市、何時能上市都充滿了很大的不確定性。

01、危機暫緩上市延期

2022年末，王健林重新成為國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)首富。“首富”對王健林來說沒有太多意義，畢竟早在十幾年前他就體驗過了。

王健林重新成為行業(yè)首富，但萬達(dá)的日子并不寬裕。

2023年1月，萬達(dá)酒店發(fā)展的全數(shù)股權(quán)被抵押給新加坡淡馬錫以取得貸款；3月，萬達(dá)商管集團(tuán)在國內(nèi)申請發(fā)行60億元債券，收到證監(jiān)會問詢。

萬達(dá)不斷向市場融資，真正能減輕萬達(dá)財務(wù)壓力的事，恐怕還要看珠海萬達(dá)商管何時能在港交所上市，以此解除對賭危機。

日前，有媒體報道稱，4月21日，王健林在萬達(dá)集團(tuán)總部召開高管會議，內(nèi)部確認(rèn)了珠海萬達(dá)商管將延遲上市的消息。王健林稱，珠海萬達(dá)商管屢次沖擊IPO未果，目前遇到了階段性困難，并表示萬達(dá)絕不會躺平，更不會破產(chǎn)。

或受未能如期上市的影響，據(jù)《東方日報》等港媒報道，萬達(dá)集團(tuán)子公司早前發(fā)行的兩筆美元債券價格出現(xiàn)急跌，4月17日至21日當(dāng)周累計跌幅超兩成，跌穿70美分，進(jìn)入被視為“不良水準(zhǔn)”的區(qū)域。債券價格跌至該區(qū)域，反映發(fā)行人財務(wù)境況處于不良水平，體現(xiàn)了市場對萬達(dá)財務(wù)情況的擔(dān)憂。

根據(jù)萬達(dá)商管與投資人的對賭協(xié)議，若珠海萬達(dá)商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，萬達(dá)作為借款人需要盡快通知各銀團(tuán)參貸行，如果大多數(shù)貸款行（按出資份額占比合計超過66.67%）要求萬達(dá)集團(tuán)還款，則萬達(dá)需要歸還貸款存量本金及對應(yīng)的利息。

據(jù)了解，萬達(dá)需要對上市前投資人支付約300億元的股權(quán)回購款，以及13億美元貸款。若未能按期上市，萬達(dá)將面臨巨大的兌付壓力。

4月22日，有市場消息稱，萬達(dá)集團(tuán)境外總計13億美元的三筆銀行貸款已無觸發(fā)提前還貸風(fēng)險，各銀團(tuán)參貸行已同意將合同約定的上市日期調(diào)整為2023年11月30日。

暫時解除了提前還貸的危險，這對萬達(dá)商管來說是個好消息。但萬達(dá)商管在香港上市的計劃，只能再一次擱淺。

02、財務(wù)造假疑云添阻礙

在這次招股書失效前，坊間關(guān)于萬達(dá)商管財務(wù)造假的傳聞，或許也給其上市增添了障礙。

2月底，一個自稱在萬達(dá)商管工作2年多的員工在知乎上發(fā)布題為《說說2023年的萬達(dá)商業(yè)》的爆料文章。文章中稱，萬達(dá)商管財務(wù)數(shù)據(jù)多年造假，且全國的項目都在造假，就瞞著老王一個人。不久后，這篇文章在網(wǎng)絡(luò)上不見蹤跡。

那篇爆料中提到，珠海萬達(dá)商管從2年前就開始排隊港股，一直上不去是因為券商調(diào)研的數(shù)據(jù)經(jīng)不起推敲。在集團(tuán)的壓迫下，珠海萬達(dá)商管無論在銷售業(yè)績、直播、客流量、短租、空置率、租金收繳率、招商率等多方面，都存在數(shù)據(jù)造假。

根據(jù)珠海萬達(dá)商管的財報，2022年，珠海萬達(dá)商管收入553億，目標(biāo)完成率99.6%，租金收入508億，同比增長8%，商鋪出租率98%，租金收繳率100%。

然而，那篇知乎爆料表示，出租率98%、租金收繳100%，都是通過項目公司人為注水實現(xiàn)——只要系統(tǒng)顯示沒有空鋪，租金全部繳齊就可以。由此產(chǎn)生的大量費用，則多由各地項目向商戶進(jìn)行提前預(yù)支，或通過其他方式找補。

先看出租率，2022年，華潤置地商業(yè)中心出租率96.2%，龍湖集團(tuán)商場整體出租率93.9%，新城控股吾悅廣場的出租率95.13%。萬達(dá)商管98%的出租率高于同行，但考慮到萬達(dá)的品牌和管理經(jīng)驗，略高于同行也能讓人接受。

至于租金收繳率，有業(yè)內(nèi)人士表示，過去幾年疫情影響下，很多商場都發(fā)生了大范圍退租，即便沒有疫情，正常商場租金收繳率能達(dá)到95%以上也很不容易，萬達(dá)能實現(xiàn)100%的收繳率，有些不可思議。

該員工關(guān)于萬達(dá)的爆料有多高真實性，外界無法得知。但這則爆料帶來的關(guān)注度，對萬達(dá)而言無疑是不利的消息。

坊間有傳聞?wù)f，外界對萬達(dá)財務(wù)數(shù)據(jù)造假的質(zhì)疑，引起監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。如果關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在疑問，貿(mào)然上市可能將影響投資者的利益，監(jiān)管不會輕易放行。

03、借新還舊低位減持萬達(dá)電影

地產(chǎn)是個金融游戲，用新借的錢填以前的窟窿。

公開數(shù)據(jù)顯示，2023年是萬達(dá)償債高峰期，今年萬達(dá)有兩筆本金合計7.5億美元債到期，同時還有9筆本金合計達(dá)243億元的境內(nèi)債券將于年內(nèi)到期或行權(quán)。

其中一筆規(guī)模3.495億、票面利率8.875%的美元債已于3月21日到期，剩下一筆規(guī)模4億、票面利率6.875%的美元債將于7月23日到期。

為了償還美元債，年初萬達(dá)重啟已經(jīng)暫停的海外融資。2023年前兩個月，大連萬達(dá)商管相繼發(fā)行兩筆合計7億元美元的境外債，息票率高達(dá)11%，資金用途為現(xiàn)有債務(wù)再融資。

新借一筆利率高的債，償還即將到期的債務(wù)，顯然，萬達(dá)有點“拆東墻補西強”的意思。新債利率比舊債有明顯提高，固然有美聯(lián)儲不斷加息的影響，或許也有債權(quán)方對萬達(dá)償還能力擔(dān)憂的意思。

海外融資渠道重啟，萬達(dá)境內(nèi)融資也忙不停。2022年12月末，萬達(dá)申請發(fā)行60億元公司債，目前正處于被證監(jiān)會問詢階段。

2023年3月，大連萬達(dá)商管擬發(fā)行的15 億元、發(fā)行期限2+1年期的中票獲頂格認(rèn)購，該筆債券票面利率為6.8%。這筆融資的用途依然是還舊債。

除此之外，王健林通過減持A股上市公司萬達(dá)電影的股票進(jìn)行套現(xiàn)。

4月19日，萬達(dá)電影發(fā)布公告稱，控股股東北京萬達(dá)投資有限公司（下稱“萬達(dá)投資”）計劃通過集中競價方式和大宗交易方式減持公司股份不超過6538萬股，占公司總股本的3%。萬達(dá)電影給出的解釋是股東自身資金需求。

按照當(dāng)日的收盤價計算，萬達(dá)投資該筆減持可套現(xiàn)約9.53億。早在3月18日，萬達(dá)投資一致行動人萬達(dá)文化亦通過大宗交易減持萬達(dá)電影4357萬股，套現(xiàn)5.8億。

2023年在ChatGPT的帶動下，A股傳媒板塊在下跌6年后實現(xiàn)反彈，多數(shù)傳媒股均有不小的漲幅，比如完美世界年內(nèi)漲幅接近70%。

作為傳統(tǒng)院線的萬達(dá)電影并沒有沾到AI的光，股價全年下跌約7個百分點。在股價低位也要減持，或許更表明了萬達(dá)系對資金的需求十分強烈。

萬達(dá)商管的上市，就如同一座大山一樣擋在王健林和萬達(dá)面前，把這座大山移走，王健林肩上的壓力就能小一點。可惜珠海萬達(dá)何時能上市，王健林無法掌控。