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出品｜公司研究室

文｜天水

去年交出一份不及預期的三季報后，伊利的年報還是給了投資者一顆定心丸。

2022年，伊利收入1232億，增長11.4%，凈利潤94.3億，增長8.3%。帶動收入增長的動力主要來自奶粉業務，同比增長62%，收入高達262億。

但這份財報的瑕疵在于，伊利的基本盤液態奶收入僅增長0.02%，同時，一季度液態奶收入下滑2.59%。疫情管控放開，消費回暖后，基本盤能否重拾增長，對伊利而言還是挺關鍵的。

奶粉業務固然亮眼，但隱患在于，自從伊利入股澳優，澳優凈利潤連續兩年下滑，并表澳優帶來的商譽、無形資產、存貨、應收賬款等，未來是否會發生減值，對投資者如同“地雷”一般。

01、液態奶增速能否改善？

2022年，伊利股份總營收1231.7億，同比增長11.4%；歸母凈利潤為94.3億，同比增長8.3%。

從分業務上看，伊利的基本盤液態奶收入849.26億，收入占比69%，與2021年849.11億相比，增速僅為0.02%；毛利率29.11%，同比增加0.78個百分點。

2022年，伊利液態奶市占份額33.4%，穩居細分市場第一。不過，在伊利的幾大業務中，液態奶是唯一增長出現停滯的業務線，基本盤近乎沒有增長。

在業績說明會上，伊利表示，收入端來看，疫情封控對公司液奶業務的影響相對較大。隨著國內疫情管控放開，消費場景已迅速恢復，消費力也在逐步恢復。2023年，液奶預計會實現比去年更快的增長，預計會呈現逐步改善的趨勢。

伊利高管對于2023年液態奶的預期只給出了一個模糊的描述，預計會比2022年增長更快，但2022年液態奶增速僅為0.02%，2023年液態奶究竟是高個位數增速還是低個位數增速，這對伊利收入端都會產生一定的影響。

根據一季度的經營數據，2023年一季度，伊利液態奶收入217.41億，同比下滑2.59%。至少從收入端看，一季度液態奶的消費還沒有回暖。

對比過往行業增速，2016年以來，國內液態奶市場就已經進入成熟期，5年來復合增長率不足5%。此外，對比競爭對手蒙牛，2022年，蒙牛液態奶收入782.7億，增速2.3%。

在液態奶方面，2023年伊利的增速很可能在2%到3%左右，預計帶來的收入增長約20億。

02、澳優帶來的喜與憂

上一年，帶動伊利增長的“箭頭”是奶粉及奶制品業務，全年收入262.6億，同比增長62%，基本上可以確定為伊利的“第二曲線”。

市占率方面，尼爾森零研數據顯示，2022年伊利嬰幼兒配方奶粉市占率比2021年提高5個百分點、成人奶粉市占率同比提高1.1個百分點、奶酪業務的終端市占率同比提升3.5個百分點。

奶粉及奶制品業務的高增長與澳優并表有很大的關系。

澳優旗下的嬰配粉業務主要分為以佳貝艾特為代表的羊奶粉，和以海普諾凱1897為代表的牛奶粉。

過去四年，佳貝艾特在中國進口嬰幼兒羊奶粉市場始終占有至少六成份額，讓澳優成為羊奶粉領域的“領頭羊”。伊利收購澳優，也是有意補充羊奶粉的競爭力。

不過，在伊利正式并表澳優的第一年，澳優業績就發生了“變臉”。

2022年，澳優收入77.96億，同比下滑9.08%；凈利潤3.91億，同比下滑15.18%，為2018年以來最低凈利潤。

值得一提的是，2021年伊利開始收購澳優股權，而澳優2021年凈利潤4.61億，相比2020年下滑56.75%。這也意味著，自從伊利入股澳優到控制澳優，后者的利潤連續兩年出現下滑，相比收購前凈利潤減少了六成多。

從資產端來看，伊利收購澳優導致公司應收賬款、存貨、無形資產、商譽均大幅增長。

2022年末，伊利應收賬款30.88億，較2021年末增長57.65%；存貨148.36億，較2021年末增長66.38%；無形資產46.48億，較上年末增長188.85%；商譽49.54億，較上年末增長1517%。

澳優的業績變臉與被伊利收購有多少關系？過往有不少高溢價并購的案例，控制前被收購方業績漂亮，但控制后被收購方突然換了一副模樣，往往會發生業績不及預期或大幅虧損的情況。

澳優除了給伊利奶粉業務帶來高增長外，對伊利未來的業績會造成哪些影響，比如無形資產減值、商譽減值等。盡管對企業經營不會造成實質影響，卻會對投資者利益造成傷害，這些都值得投資者警惕。

03、百億營銷賺辛苦錢

國內乳制品行業里，最優秀的兩家公司無疑是伊利和蒙牛，前者在A股上市，后者在港股上市。

從近年來乳企雙雄的內部競爭來看，伊利在逐步擴大自己的領先優勢。

收入端看，2022年，伊利收入1231億，增速11.4%，蒙牛收入926億，增速5.1%。無論是絕對值還是增速，伊利均高于蒙牛，收入差距由225億擴大至306億。

毛利率方面，蒙牛略高于伊利，2022年蒙牛毛利率35.3%，伊利32.4%，超過伊利2.9個百分點。

在消費行業，三成以上的毛利率并不算低，但相比于白酒行業，伊利、蒙牛賺得算是辛苦錢，說明奶制品這樣的大眾日常消費品其商業模式遠不及白酒。

作為國內最擅長營銷的兩家公司，每到大型賽事或者活動，比如去年的冬奧會或世界杯，都能看到這兩家公司鋪天蓋地迎面而來的廣告。為此，伊利、蒙牛每年在營銷上的投入都超過上百億。

2022年，伊利銷售費用288.2億，同比增長19.54%，銷售費用從17.46%提高至18.60%；蒙牛銷售費用223.5億，同比下降4.85%，銷售費用率26.65%降至24.14%。

從銷售費用角度來看，蒙牛的投入力度更大，但費用的投入產出比不及伊利。

銷售費用花掉了一半以上的毛利率，導致伊利、蒙牛的凈利率只有個位數。

2020年至2022年，伊利的凈利率分別為7.33%、7.90%、7.55%，同期蒙牛凈利率分別為4.61%、5.63%、5.60%。伊利的凈利率比蒙牛高出2個百分點。

對于未來的預期，在業績會當天，伊利重申，即便未來還會面臨諸多不確定性，但到2025年期望利潤率達到9%-10%的目標維持不變。

銀河證券研報曾說，未來國內乳制品行業有望繼續向寡頭集中,當CR4超過50%時,可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢力的轉變,行業龍頭未來有望形成市場占有率接近40%的穩固龍頭地位及高壁壘。

從當下伊利和蒙牛的競爭來看，蒙牛已經顯得有點跟不上伊利的步伐，國內乳制品行業正朝著由雙寡頭向單一寡頭格局的過渡。

在乳制品行業，伊利是國內最優秀的公司。但放眼整個消費行業，伊利的商業模式又遠不及白酒，且不拿茅臺來比，五糧液的凈利率就超過30%，與伊利毛利率想近。

伊利是一家優秀的公司，但商業模式還是差了點。