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出品/公司研究室酒業組文/淮上月

白酒公司間，最常被拿來進行比較的財務指標，首先是營收，業內排名基本上都以年度總營收作為基準。這也是洋河股份（002304.SZ）始終堅稱自己是業內老三的主要原因。

其次，就是毛利率，毛利率的高低，常常反映了一家白酒公司整體品牌的綜合影響力。

再次，就是凈利率，其體現了一家白酒公司的真正賺錢能力。有的公司，毛利率不錯，但凈利率很低，成了典型的“燒錢賺吆喝”。

01、13家公司毛利率超過70%，五糧液78.39%排在第六

公司研究室注意到，各家公司目前多將產品分為高中低三檔，有的也分為中高檔與低檔，也有的分為主打品牌與其他系列。

一般財報上所言的毛利率，其實是一家公司所有產品的綜合毛利率，因此，部分公司高端產品毛利率很高，但因為其他產品毛利率低或收入占比較大，從而拉低了整體毛利率。

無論如何，毛利率的高低，大致代表了一家白酒公司整體品牌的綜合影響力。

從毛利率排行看，2023年1季度，貴州茅臺依然是獨占鰲頭，毛利率高達92.6%。實際上，貴州茅臺主打品牌茅臺酒的毛利率更高，2022年達到94.19%，營收占比86.89%。因此，有人說，這家白酒王子，簡直就是一臺印鈔機。

緊隨其后的是瀘州老窖，毛利率高達88.09%。其實，其中高檔酒2022年毛利率高達91.05,%，營收占比88.09%；其他酒類毛利率為53,17%，顯然，這些產品拉低了瀘州老窖的綜合毛利率。

緊隨其后的是水井坊、酒鬼酒、古井貢酒。這說明，這些地方名酒中，高端產品收入占比在提高，從而也帶來了毛利率的整體提升。

其中，水井坊2022年高檔酒毛利率85.16%，營收占比96.37%；酒鬼酒，內參系列2022年毛利率高達91.63%，營收占比28.57%；酒鬼系列毛利率79.95%,營收占比56.06%。

TOP5白酒中，五糧液、洋河股份、山西汾酒的綜合毛利率排名都不算高。其中，五糧液排名第6。這也是投資者最關注的一家，為何這家聲名顯赫的白酒公司，毛利率78.39%，還不及一些地產名酒。

這一點，從五糧液2022年營收構成上或可得到答案。

雖然普五名氣很大，但2022年五糧液中高端酒毛利率為86.56%，營收占比為74.81%；其他酒類毛利率為60.68%，營收占比為16.53%。由此可見，這家知名企業，與貴州茅臺、瀘州老窖相比，中高端毛利率高度上限偏低，中低端產品營收占比偏高，兩相結合，導致其整體綜合毛利率有些偏低。

02、9家公司凈利率30%以上，水井坊18.69%倒數第四

瀏覽白酒上市公司的財報，公司研究室注意到，有些企業毛利率很高，但凈利率卻很難看，而且，類似的企業還不止一家。

以凈利率而言，2023年1季報有9家公司凈利率達到30%以上。

其中，貴州茅臺1季度凈利率高達55.54%，領跑行業；瀘州老窖48.91%，緊隨其后，五糧液也達到了42.09%。這3家極品白酒，高居18家白酒上市公司TOP3。

接下來，洋河股份、山西汾酒的凈利率也都達到38%以上。

值得注意的是，迎駕貢酒、口子窖（603589.SH）、今世緣、湘酒鬼這4家二線白酒公司，2023年1季度的凈利率也超過30%。

18家公司中，除了金種子酒凈利率為負外，其他17家公司凈利率同比都獲得正增長，舍得酒業（600702.SH）、古井貢酒、伊力特（600197.SH）、金徽酒（603919.SH）凈利率也在20% 以上。

比較令人驚訝的是，水井坊的凈利率竟然只有18.69%，在18家白酒上市公司中倒數第四。而其毛利率卻高達83.17%，高居前三。

這家公司，兩者之間為什么會出現這么大的反差？

仔細閱讀水井坊近幾年的財報，公司研究室注意到，自2017年以來，其毛利率由79.06%逐漸上升到84.49%，凈利率也從同期的16.38%，逐步上升到26.02%。換言之，這家名聲在外的川中名酒，凈利率始終不高。

再查看水井坊的期間費用，公司研究室發現，其研發費用占比始終沒有超過1%，管理費用在7%左右，高于體量相當的同類公司1-2個百分點；而其銷售費用占比一直居高不下，2017-2022年間，依次為26.88%、30.31%、30.08%、27.97%、26.48%、27.37%。

2023年1季度，水井坊銷售費用占比31.91%，管理費用占比10.18%。顯然，水井坊的銷售費用占比很高，管理費用占比偏高。

以營收與其基本相當的迎駕貢酒而言，2017-2022年。銷售費用占比為12.95%、12.93%、12.26%、12.17%、9.69%、9.17%。2023年1季度，迎駕貢酒銷售費用占比6.41%，管理費用占比2.6%。

顯然，迎駕貢酒的銷售與管理費用占比，比水井坊低很多。這就是為什么迎駕貢酒毛利率低于水井坊近10%，毛利率反而比水井坊高的原因。