“把賺的錢都分了，省的你們操心。”

近期舉行的五糧液2022年度股東大會上，一向口無遮攔的知名投資人林園在現場再度“放炮”。

五糧液董事長曾從欽現場笑答：“你的說法很短，但信息量很大。”

不僅信息量很大，現實的數據讓每一位投資者都想分錢。

2023年一季報顯示，五糧液擁有貨幣資金超1000億元，占總資產的比例高達63%。2021到2022年，銷售商品、提供勞務收到的現金連續兩年超過800多億元。

數據來源：珍酒李渡集團招股書，制圖：三酉資本

但五糧液同樣也會面臨發展瓶頸期，近年來濃香型白酒收入增速長期落后于醬香型品類，增速差在10%-20%之間，濃香型整體收入甚至不增反降。

2019至2020年間濃香老大五糧液一度陷入營收與凈利潤增速下行的漩渦，傳統營銷模式已經難以駕馭新時代的市場變局。

數據來源：五糧液歷年財報、珍酒李渡集團招股書，制圖：三酉資本

危機四伏的客觀環境并未阻礙“酒王”的擴張步伐，在濃香收入增速止步不前的情況下，五糧液營業收入連續七年保持雙位數增長，在2022年實現營收近740億元，占濃香品類收入比例從2017年不到10%大幅提升至2022年的23%，五年間翻倍有余。

2021年五糧液賣出約3.6億瓶（以500ml為計量標準），2022年賣出約2.5億瓶。

一邊是一年少賣了1億多瓶酒，一邊是營收凈利潤雙增長，靠提價？還是另辟蹊徑？

以團購為主的直銷渠道幫五糧液解決了過去“一放量批價就有壓力、一縮量報表就有壓力”的兩難境地。

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直銷的紅利

2013至2016年間，五糧液經歷了批價低于出廠價的難熬時光。2016年五糧液三次上調出廠價、聯合經銷商大力打擊渠道竄貨以維護價格體系。

任何以經銷商為主要銷售渠道的產品，其渠道利潤的高低直接決定經銷商的積極性。

直至2017年上半年，五糧液才逐步解決存在四年的價格倒掛、渠道利潤薄、經銷商積極性不足等問題，最終實現順價銷售至今。

對于龐大的五糧液而言，渠道利潤問題只是表象，要想讓“大象”奔跑，面向未來的激勵不可或缺。

2018年整體薪酬調整方案落地，員工持股計劃覆蓋超過2400名員工，占公司總人數的比例接近10%。

股權激勵能夠適當地降低經營成本、減少現金流出，降本的同時還能增效，提高企業經營業績，留住績效高、能力強的核心人才。

2019年前，五糧液實現營業收入增幅連續四年不斷擴大，但隨后營收與凈利潤增速雙雙出現連續下滑趨勢。

一場突如其來的變數讓此前的改革紅利期逐漸消散，五糧液需要一場全新的渠道“大手術”，2019年底舉行的“1218大會”上五糧液提出2020年的核心工作之一就是企業級團購。

在2019年度暨2020年第一季度業績說明會上，五糧液指出2020年20%的銷量要在團購渠道實現。

2020年新冠疫情發生后，五糧液推進“老品損失新品補、零售損失團購補、線下損失線上補”，渠道結構進一步優化，建立傳統、團購和創新三大渠道體系。

這一年，五糧液直銷模式（包括團購）收入超70億元，同比大增140%，增速創歷史新高，占比達到13.45%，同比上一年翻番。

以團購、線上為主的直銷模式有利于提升終端消費的比例，增強千元價位帶的行業話語權的同時，也成為開拓第八代五糧液以外的新增長極。

浙商證券研報顯示，八代五糧液渠道批價在2019年初800元出頭，2020年之后已經站穩900元。

為進一步提升批價水平，在2021年初的“2020年度業績說明會”上，五糧液透露，目前八代五糧液團購訂單出廠價為999元/瓶，未來傳統的889元價格的配額計劃總體投放不增加，團購訂單和新進客戶執行999元的價格。

盡管2021年五糧液經銷模式收入超過500億元，創傳統渠道歷史新高，但這也是未來的頂峰。

年初提出的八代五糧液團購銷售占比預計達到35%的目標得以實現，同年直銷模式收入跨過100億元大關，占整體比例達到18.78%，這個變化在2022年將加速擴大。

2021年經銷商數量激增影響經銷商平均銷售金額同比下降18%，到2022年這項數據降幅將繼續擴大。

數據來源：五糧液歷年財報，制圖：三酉資本

2022年，五糧液經銷模式收入僅為400多億元，同比減少近100億元；直銷模式收入超過270億元，同比增加150多億元，占整體收入比例超過40%，成為中國白酒行業中直銷收入占比最高的上市公司。

直銷收入大踏步前進的同時，經銷模式會退出歷史舞臺嗎？

從歷史經驗看，中泰證券認為五糧液估值與渠道利潤有一定相關性，普五批價是資本市場最為關注的因素之一。

出廠價、批發價與實際終端市場價的價差大小是影響渠道利潤大小的主要因素，當產品供不應求時，渠道利潤擴大，可以滿足多層級經銷商體系；當供求關系趨于飽和甚至供大于求時，渠道利潤縮小甚至賠錢，多層級的經銷商體系將成為利潤的多管“抽水機”，經銷商無利可圖導致產品價格體系進入惡性循環。

本輪渠道改革主要基于大數據優化傳統渠道投放量，在減少問題經銷商的同時，加大新零售、KA系統以及大企業團購渠道。以此倒逼大商轉向連鎖品牌、小商轉向直銷團購，從而減少中間流通環節、增厚渠道利潤、擴大批價上升空間，五糧液渠道逐步進入扁平化時代。

根據渠道反饋，八代批價基本維持在960元左右；浙商證券調查顯示，2022年五糧液千元價格帶市占率穩定在60%左右。

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凡勃倫效應

據中國酒業協會聯合騰訊發布的《2023年中國白酒行業消費白皮書》（以下簡稱：《白皮書》）分析稱，白酒產品機會將呈兩極分化趨勢，千元以上需求韌性強，該價格帶的主要消費人群為商務及管理人士。

該《白皮書》認為，商務及管理人群事業發展到一定階段，職位級別較高，高端商務應酬也多，對品質檔次追求也隨之更高，未來消費頻次和總量增幅預測達69%、66%，選用千元以上的白酒產品更多。

上述《白皮書》中所提到的商務及管理人群、選用千元以上的白酒產品等數據正符合八代五糧液的目標人群。

2021年年初的業績說明會上，五糧液稱近兩年來持續建設團購隊伍、豐富團購產品，旨在幫助經銷商開拓企業團購戶，實現高質量銷售，增加商家盈利水平。

而團購的優勢在于一次性打包大單快速提高產品銷量，由于減少了中間商和流通環節，節省了大量的中間差價和流通費用，使得原來多家分利簡化成一家獨享紅利。

且團購渠道較為適用于中高端白酒，這種銷售方式主要針對消費能力較強的高凈值人群、中高端白酒需求量比較大的企業，所以KOL、KOC在消費場景中的引領作用十分重要。

2021年年報披露，五糧液在不斷完善品鑒會形式和內容，持續加大意見領袖的圈群培育，努力把“團購”打造為行業營銷標桿。

其中就有走進一線城市、省會城市舉辦“經典五糧液”尊享品鑒會、VIP專屬品鑒會，使得消費意見領袖和品牌愛好者數量不斷壯大。

2022年中國GDP總量排名前十位的省份中，東部城市占比超半數，人均GDP超10萬元的幾乎全部來自東部地區，人均收入排行中東部依舊名列前茅。

除東部區域外，一線城市、省會城市無論人均GDP、人均收入還是大企業數量都遠超其他城市。

數據來源：五糧液歷年財報，制圖：三酉資本

根據2019年以來的五糧液財報測算顯示，五糧液產品收入三年增幅高達43%，其中東部區域的五糧液產品收入接近175億元，同比2020年大增40%，為全國五大區域中增速最高。

除此之外，五糧液還與華為集團、吉利集團、深圳同心俱樂部等達成戰略合作，構建起以龍頭企業為引領、服務于全國上萬家企業的團購網絡。

2022年，五糧液全年開展5萬余次企業走訪，大力拓展團購渠道建設。

近年來五糧液執著于高端品鑒會、意見領袖圈群培育、構建龍頭企業團購網絡驗證了那句廣為流傳的經典“影響有影響力的人”。

美國經濟學巨匠、制度經濟學鼻祖凡勃倫在著作《有閑階級論》中認為，消費者對一種商品需求的程度因其標價越高而不是越低而增加，商品價格定得越高，越能受到消費者的青睞。

尤其在經濟較發達地區，當顧客相信某產品或品牌具備期望的格調或更好的體驗，只要消費者有能力購買時，“凡勃倫效應”就可以被有效地轉化為提高市場份額營銷策略。

所以單純的團購模式難以支撐五糧液龐大的產品結構，還需要構建私域流量及智能服務體系。

2022年年報顯示，五糧液加快推進智慧門店2.0建設，提升消費終端服務能力，進一步將專賣店作為直接服務C端客戶的核心陣地，這一年該公司將專賣店調整至直銷模式。

財報顯示，五糧液直銷模式收入高達270多億元，超過同年山西汾酒全年營收，直銷模式毛利率也接近87%，三年增長近六個百分點，實現了增收又增利。

近年來，有關白酒渠道庫存承壓的消息不絕于耳。

《2023年中國白酒行業消費白皮書》調查顯示：2022年，因外出機會減少而導致消費場景變少等多方因素之下，終端市場動銷情況并不容樂觀。約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月，渠道經銷商大都面臨較大的庫存壓力。

而五糧液早在2020年及時轉換渠道方向，避免了渠道庫存壓力逐年加碼的問題。

2022年度及2023年第一季度業績說明會上，五糧液副總經理劉洋稱，五糧液產品渠道庫存量不到一個月，屬于正常水平。

“今年至今，公司26個營銷大區的銷售都實現了兩位數的增長，很多大區實現了20%以上的增長。“‘五一’期間，五糧液線下動銷同比增長約100%，線上動銷同比增長約150%。”對于今年以來的市場動銷表現，劉洋在股東大會上做了更為詳細的介紹。

今年一季報顯示，五糧液實現營業收入311億元，凈利潤125億元，凈利潤增速高于營收增速；銷售商品、提供勞務收到的現金高達286億元，同比翻番。

在2022年度股東大會上，五糧液董事長曾從欽認為，整個高端白酒，特別是千元價格帶的市場供給還是偏緊。

任何市場都無法脫離供求關系的調節作用，互聯網改變了時間與空間的關系，信息不透明、城市化程度較低、物流網絡不發達的時代已經一去不復返。

傳統的白酒行業盡管可以依靠傳統工藝獲取中國消費者的芳心，但傳統的渠道模式已經難以適應當下的渠道發展方向及利潤空間。

一家企業不怕業績下滑，就怕再也找不到增長的方向。當增長不再像春天的蒲公英那樣唾手可得時，內心會無比想念初創時的斗志昂揚。五糧液連續七年的雙位數增長還能維持多久？從近年來渠道扁平化的大趨勢來看，一定不是在原有的模式上那么走。