本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

近來(lái)，上海貴酒股份有限公司（600696.SH，簡(jiǎn)稱 巖石股份）喜憂交加。

喜的是在與洋河股份（002304.SZ）控股的貴州貴酒集團(tuán)有限公司有關(guān)“貴酒”商標(biāo)的訴訟再贏一局。憂的是上海證券交易所發(fā)來(lái)問(wèn)詢函，對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出靈魂八問(wèn)。

上交所提出的問(wèn)題包括：立案調(diào)查的進(jìn)展、業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、收入確認(rèn)依據(jù)及銷售返利、經(jīng)銷商大幅變動(dòng)、團(tuán)購(gòu)客戶、銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、存貨增長(zhǎng)等問(wèn)題。說(shuō)白了，交易所對(duì)這家公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)抱有深深疑慮。

目前，上海貴酒及其聘用的中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所已對(duì)上交所問(wèn)詢函做了回復(fù)，公司研究室仔細(xì)閱讀了他們的回復(fù)，感覺(jué)有些回答令人難疑惑不解。

01、為何不敢正視年度營(yíng)收增速？

2022年8家可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速80.9%，但公司回復(fù)上交所稱：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。

財(cái)報(bào)顯示，自2019年以后，上海貴酒主業(yè)轉(zhuǎn)型做白酒，幾乎是從零開(kāi)始，因此，從同比增速而言，頭幾年可謂爆發(fā)性增長(zhǎng)。道理很簡(jiǎn)單，前期基數(shù)太小。問(wèn)題是，2021年上海貴酒營(yíng)收達(dá)到6.03億元；2022年，在此基礎(chǔ)上，公司營(yíng)收再度增長(zhǎng)80.90%。

對(duì)此，上交所從品種、渠道、前五大客戶、關(guān)聯(lián)公司等角度，提出7個(gè)問(wèn)題，要求上海貴酒回復(fù)。

在對(duì)上交所的回復(fù)中，為了說(shuō)明公司營(yíng)收增長(zhǎng)的合理性，上海貴酒特地將其認(rèn)為可做對(duì)比的8家上市酒企的營(yíng)收增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，與自己做了對(duì)比。。

數(shù)據(jù)顯示，2021年這8家公司中，舍得酒業(yè)（600702.SH）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)83.8%，湘酒鬼（000799.SZ）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)86.97%，水井坊(600779.SH)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)54.1%。同期，巖石股份同比增長(zhǎng)656.81%。

2022年，舍得酒業(yè)增速為21.86%，酒鬼酒為18.63%，降為常規(guī)增速；水井坊為0.88%，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)；而巖石股份卻保持著高達(dá)80.90%的增速。

對(duì)此，上海貴酒解釋稱：2021年可比公司的營(yíng)業(yè)收入都呈現(xiàn)了一定增長(zhǎng)。 公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)量低于同行業(yè)可比公司平均水平，增長(zhǎng)率較高，系公司 2020 年?duì)I業(yè)收入基數(shù)較低。2022 年除伊力特外，可比公司的營(yíng)業(yè)收入均繼續(xù)保持增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。

顯然，上海貴酒意圖更多地強(qiáng)調(diào)，公司2022年?duì)I收增量不過(guò)是4.8807億，可比公司增量在0.4088億-10.86億之間，平均值為4.166億元，因此，公司覺(jué)得自身增量在這一范圍內(nèi)，與行業(yè)可比均值相比，屬于正常增長(zhǎng)。

不過(guò)，這種分析，卻嚴(yán)重忽視了一個(gè)現(xiàn)實(shí)，各家公司頭一年的營(yíng)收基數(shù)差別很大，必須結(jié)合增速大小，才能得出合適結(jié)論。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速是80.9%，差的不是一點(diǎn)半點(diǎn)。那么，上海貴酒回復(fù)上交所問(wèn)詢函里稱：公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。這個(gè)結(jié)論究竟是如何得出來(lái)的？

回復(fù)函發(fā)布后，有投資者一直感覺(jué)匪夷所思：9.45%與80.9%的增速，怎么會(huì)基本相同呢？即使再四舍五入，恐怕也得不出上述結(jié)論。

一位白酒分析師坦言，上海貴酒進(jìn)入白酒行業(yè)遲，起步晚，基數(shù)小，前期營(yíng)收增速快一些，也不是不可以理解。“但公司對(duì)2022年?duì)I收增長(zhǎng)水平的比較分析，只提增量，不提增長(zhǎng)率，確實(shí)有些過(guò)分了。他們可能認(rèn)為，天下人都不懂算術(shù)，只往自己有利的方向說(shuō)，也不清楚，究竟是在糊弄誰(shuí)？”

02、銷售費(fèi)用究竟高不高？

無(wú)論是銷售費(fèi)率還是廣告宣傳費(fèi)占比，上海貴酒與8家可比公司相比，都是排名第一，但公司回復(fù)上交所稱：2022 年公司廣告宣傳費(fèi)及活動(dòng)展示費(fèi)的支出合計(jì)27055.25 萬(wàn)元，與同行業(yè)可比公司的平均水平 44352.37 萬(wàn)元相比并不高。

財(cái)報(bào)顯示，上海貴酒2022年酒業(yè)收入 10.87億元，同比增長(zhǎng)86%，銷售費(fèi)用 4.54 億，同比增加222%，遠(yuǎn)超酒類銷售收入增長(zhǎng)速度。對(duì)此，上交所要求公司回答4個(gè)疑問(wèn)。

對(duì)此，上海貴酒在回復(fù)中，還是將自己與8家業(yè)內(nèi)可比公司的銷售費(fèi)用進(jìn)行對(duì)比。最后，這家公司得出的結(jié)論是：2022 年公司廣告宣傳費(fèi)及活動(dòng)展示費(fèi)的支出合計(jì)27055.25 萬(wàn)元，與同行業(yè)可比公司的平均水平 44352.37 萬(wàn)元相比并不高。

在這里，上海貴酒依舊只談花銷費(fèi)用絕對(duì)值之間的比較，卻不提銷售費(fèi)用占比。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，“真搞不清上海貴酒為何一定要這樣說(shuō)，因?yàn)椋杂谐ＷR(shí)的人都清楚，不能這樣比較。”

他舉例說(shuō)，人家花5億打廣告，年度營(yíng)收50億；你花2.7億打廣告，年度營(yíng)收卻只有10.87億，兩相對(duì)比，人家的廣告費(fèi)率是10%，你的卻接近25%，你還敢說(shuō)你的廣告宣傳費(fèi)不高嗎？

就以上海貴酒所列8家可比企業(yè)而言，公司研究室將其相關(guān)數(shù)據(jù)列出來(lái)，做了個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比，無(wú)論是從其回復(fù)函中列舉的2022年廣告宣傳費(fèi)占比，還是當(dāng)年銷售費(fèi)用占比，上海貴酒在9家企業(yè)中，費(fèi)率都是排在第一。

與這9家公司兩項(xiàng)費(fèi)率的平均值相比，上海貴酒幾乎都是平均值的2倍；如果以上海貴酒與另8家可比公司費(fèi)率的均值相比，那懸殊更大。

2022年，上海貴酒的廣告費(fèi)率24.89%，8家可比公司均值為10.71%；同期，上海貴酒的銷售費(fèi)率為41.77%，8家可比公司均值為19.45%。

上述人士坦言，作為一家后起品牌，廣告宣傳費(fèi)以及銷售費(fèi)用花銷多一些，完全在情理之中 。他困惑的是，上海貴酒為何一定要強(qiáng)調(diào)自家的廣告宣傳費(fèi)及銷售費(fèi)用，與同行業(yè)可比公司的平均水平相比并不高 。

“這樣說(shuō)，有意思嗎？哪家廣告做得猛，哪家宣傳效果一般，圈里人心里都有一本賬。再說(shuō)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)擺在那里，蒙誰(shuí)呢！”

實(shí)際上，在回復(fù)函中，上海貴酒列出了不同品類在不同銷售渠道的銷售費(fèi)率，其中有些數(shù)據(jù)可謂觸目驚心。比如，在貴酒匠經(jīng)銷店渠道，2022年銷售費(fèi)率51.91%；在線上直營(yíng)店，上海貴酒的銷售費(fèi)率為64.4%。

針對(duì)上海貴酒這種燒錢(qián)營(yíng)銷模式，白酒行業(yè)分析師、知趣咨詢總經(jīng)理蔡學(xué)飛對(duì)公司研究室坦言：“中國(guó)酒行業(yè)是一個(gè)重投資長(zhǎng)周期的事業(yè)，考慮到巖石股份特殊的直銷模式，特別是其產(chǎn)品定位于高端市場(chǎng)，本身在缺乏品牌支撐與市場(chǎng)組織支持的情況下，一旦遇到市場(chǎng)動(dòng)蕩就會(huì)承壓較大。過(guò)高的銷售費(fèi)用不符合聚焦產(chǎn)品品質(zhì)的品類核心，也不是行業(yè)主流，應(yīng)該說(shuō)，較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步稀釋品牌價(jià)值，導(dǎo)致市場(chǎng)信心減弱，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展非常不利。”

此外，上海貴酒財(cái)報(bào)及其對(duì)上交所的回復(fù)函中，還暴露了兩個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題：一是產(chǎn)能嚴(yán)重不足，相當(dāng)一部分產(chǎn)品屬于貼牌生產(chǎn)；二是公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，目前流動(dòng)性主要靠實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)公司借錢(qián)支撐。