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白酒，作為精神消費的載體，兼具奢侈品的屬性，要想做這個生意，就不能靠打價格戰，必須以精神消費為著力點，講好差異化的品牌故事。顯然，這個行業里，茅臺的故事講得最好。

近期，白酒龍頭貴州茅臺（600519.SH）發布了半年報，報告顯示，2023年上半年，茅臺實現營業收入695.76億元，同比增長20.76%，實現歸母凈利潤359.8億元，同比增長20.76%。若以359.8億元的歸母凈利潤計算，貴州茅臺上半年日賺近2億元。

茅臺公司在中報里表示，營收的增加主要是因為銷量增加、銷售渠道及產品結構變化所致。

不過，公司研究室注意到，相比一季度而言，茅臺的二季度單季營收和歸母凈利潤均出現環比下滑。在市場消費不振的情況下，貴州茅臺的直銷占比也較去年同期上升8.79個百分點至45.15%。以此看來，茅臺直銷銷量超過批發代理似乎并不遙遠。

此外，從上半年的銷售增速來看，貴州茅臺系列酒的增速要遠超茅臺酒。而從茅臺的十大股東來看，北上資金的代理機構香港中央結算有限公司進行了減持，私募和指數資金進行了增持。

數據來源：Wind

01、醬香酒的等級

醬香酒如果按照釀造等級劃分，從高到低依次是，坤沙酒、碎沙酒、翻沙酒和竄沙酒。像典型的飛天茅臺就屬于坤沙酒，其高粱粉碎率在10%—20%，選用仁懷當地獨有的紅纓子高粱，嚴格按照“12987”工藝，即一年生產，兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒等30多道工序，需要窖藏3—5年，因此出酒率較低，但品質最好，其酒的特點是醬香突出，優雅細膩，酒體醇厚、回味悠長、空杯留香。

碎沙酒，像系列酒里的茅臺王子酒就屬于碎沙酒。碎沙酒顧名思義就是把高粱100%打碎，打磨成粉狀，生產工藝相對快捷，生產周期也比較短，但是出酒率高，不需要嚴格的“回沙”工藝，一般烤二三次就把糧食中的酒取完了。

碎沙酒的釀造成本相對較低，醬味稍微弱一些，后味短一些，酒體沒有那么醇厚，整體依然比較協調，酒質略次于坤沙酒。

翻沙酒就是用坤沙9次蒸煮后的酒糟，再加入一些新的高粱和新藥曲繼續發酵。這種酒生產周期短（一般為兩年，基酒貯存一年，勾調一年），出酒率高，成本較低。2000年，茅臺為了繼續搶占白酒市場，推出了系列酒中最低端的茅臺迎賓酒，就屬于這一類，比較適合初入門的醬酒愛好者。

竄香酒，業內也稱之為“串酒”也叫“串香酒”，是用坤沙酒最后蒸煮取酒后丟棄的酒糟，加入食用酒精蒸餾后的產品。這種酒出酒率很高，但幾乎沒有醬味，像市面上十多塊的或者幾十塊的醬酒都屬于這一類。

02、系列酒增速遠超茅臺酒

茅臺的營收主要分為茅臺酒和系列酒兩部分，其中茅臺酒主要以大單品飛天茅臺為主，包含各種陳年茅臺（15年、30年、50年、80年）、生肖茅臺、禮盒茅臺、紀念茅臺、五星茅臺等等；系列酒主要包含，茅臺1935、茅臺王子、茅臺迎賓、貴州大曲、賴茅、華茅、王茅、漢醬、仁酒等等。

2023年上半年，茅臺酒基酒產量4.46萬噸，同比增長4.94%；系列酒基酒產量2.40萬噸，同比增長41.18%。同時，茅臺酒實現收入592.79億元，同比增長18.64%。系列酒實現收入100.74億元，同比增長32.58%。

從以上數據可以看出，茅臺的系列酒無論在產量還是收入增速方面，都要顯著超過茅臺酒。

值得注意的是，去年推出的千元價格帶單品—茅臺1935，在系列酒銷售方面貢獻卓著，據渠道數據顯示，該款酒呈現量價齊升的態勢，不少業內人士預計今年銷量有望突破百億。

而當下的白酒市場，存量博弈是行業常態，茅臺1935的火熱，勢必會對千元價格帶主要產品五糧液的普五和瀘州老窖的國窖1573產生影響，且直接向外輻射包括洋河股份夢之藍M6+系列、郎酒青花郎、習酒1988和酒鬼酒內參等。

另外，按季度數據來看，今年一季度，茅臺實現營收393.79億元，其二季度實現營收316.08億元，環比下滑19.73%。而在歸母凈利潤方面，茅臺一季度實現歸母凈利潤207.95億元，二季度實現歸母凈利潤151.86億元，環比下滑26.97%。

有券商研報表示，二季度營收和利潤的環比下滑，一方面是季節性因素影響，二季度屬于白酒行業淡季；另一方面，是茅臺主動控制投放節奏所致。

03、直銷占比升至45.15%

中報數據顯示，茅臺上半年直銷渠道實現銷售額為314.19億元，而在去年同期，這一數據為209.49億元，同比增長49.97%。從占比上看，直銷渠道已經上升至45.15%，去年同期這一比例為36.36%。

數據來源：貴州茅臺中報

事實上，近年來，茅臺的直銷占比一直在穩步提升。從2020年—2022年三年，直銷占比分別為13.95%、22.63%和39.79%，與之相對應的，批發代理渠道占比則逐年下降。

值得注意的是，2022年的直銷占比有較快提升，這主要源于去年3月推出了數字營銷平臺“i茅臺”。截止2023年中報，i茅臺累計注冊用戶已突破4200萬。其上半年實現的不含稅收入已達93.39億元，同比增長111.48%，占其當期直銷渠道的29.72%。

公司研究室注意到，i茅臺首先是用“線上購酒，就近提貨”的方式，打破了傳統的營銷邏輯，實現了茅臺（S端）、渠道商（B端）、消費者（C端）多層面的鏈接與互動。

其次，i茅臺通過矩陣式的安排，將茅臺1935、珍品茅臺、虎茅、兔茅、43度飛天、茅臺金王子、100ml 53度飛天、茅臺冰淇淋等產品展現在了消費者眼前。

04、北上減倉私募加倉

從茅臺的十大股東變化情況來看，茅臺的第二大股東——香港中央結算有限公司在2022年上半年增持867.07萬股后，2022年下半年減持了703.17萬股，接著又在今年上半年減持328.74萬股。

數據來源：Wind

從對應的實際股價走勢來看，2022年上半年，貴州茅臺有一波急跌，深度在30%左右，股價最低跌至1296.33元，之后快速反彈，2022年末已反彈至1900元附近。而今年上半年茅臺的股價又開始持續回落，5月之后，又反彈至1900元附近。

也就是說，香港中央結算有限公司在茅臺股價下跌后增持，漲起來后進行了減持，也就是所謂的波段操作。

相較而言，中央匯金資產管理有限公司和中國證券金融股份有限公司，這期間持股一直未變。

而指數基金上證50交易型開放式指數證券投資基金、招商中證白酒指數證券投資基金在2022年小幅減持后，2023年上半年分別進行了增持，分別位列第九和第十大股東。

值得一提的是，私募金匯榮盛三號私募證券投資基金和瑞豐匯邦三號私募證券投資基金，自2018年、2019年相繼進入茅臺前十大股東后，就一路增持，從未減持，2023年上半年更是分別增持了58.98萬股和66.53萬股。截止上半年末，這兩只基金的持股倉位分別為890.24萬股和879.32萬股，分別占總股本的0.71%和0.7%，位列第六和第七大股東。

據私募排排網數據顯示，金匯榮盛三號基金成立日期為2016年8月19日，瑞豐匯邦三號基金成立于2017年12月13日，年化收益基本都在20%以上。公司研究室粗略估算，這兩只基金在茅臺上的浮盈已分別超50億元和60億元。

據相關資料顯示，深圳市金匯榮盛三號基金的基金經理為張玲，瑞豐匯邦三號基金的基金經理為鄭松有。

截止2023年8月9日發稿，貴州茅臺報收于1889.14元，小幅收漲，市值為2.37萬億。（公司研究室）