每每到季末的重大時間節點，公募基金的重大持倉又會被拎出來翻來覆去的炒。

雖然基金經理的選股能力一直被各種調侃，但不可否認的是，公募基金的動向，代表的是機構們在這個市場的選美標準。

或者說，你可以質疑他們的操守，但真的不能說他們菜，尤其是這么一個群體的選擇出奇的一致的時候。

01

時代的大貝塔

單獨的個人，甚至于一整個群體，在面對時代大浪時，其實是很渺小的。

這么說很宏大敘事，但是每個人都不是生活在真空里的。

這張圖是從招商證券《鑒往知來：中美公募基金市場發展對比》這篇報告中摘下來的，頂部淺色的是貨幣型基金，底部深紅色的是股票型基金。

從美國市場的情況看，上個世紀70年代以前，公募基金市場股票是絕對的主流，占到90%以上，從1974年開始，貨幣基金的占比逐年提升，一直到1981年見頂，占比接近80%，隨后股票型基金逐漸收復失地，這個趨勢持續到2000年，再往后各類產品占比基本穩定，一直到2015年，股票型基金占比接近50%。

跟我們的現在的情況很像。

你看，我們也是一開始股票型基金是絕對主流，從2008年開始，貨幣型基金占比逐年提升，2018年最高到了63%，最近幾年股票型基金占比被壓縮到了不到10%，下一步就該復制美國的經驗，股票型占比要提升了。

舉一反一，照貓畫虎誰都會，難的是知其所以然，我們也只能盡可能的復原當時的環境。

上個世紀70年代，美國貨幣基金大躍進，有自身產品的原因，但更多的是跟美國國債利率大幅提升有關。整個70年代，美國10年期國債利率高點的時候接近16%，這個利率的結果就是寸草不生，整個六七十年代這20年，美國股市基本沒怎么漲，這也是我們常說的通脹無牛市的經典歷史案例。在這種情況下，權益確實很難跑贏作為流動性工具的貨幣基金。

但是從1981年開始，美國股市一下子開啟了持續20年的牛市，道瓊斯工業指數從不到1000點飆到接近10000點，自然股票型基金占比也逐年提升，從2000年開始，美國股市又是連續10年的橫盤，所以股票型基金占比基本穩定。

所以你看，哪有什么阿爾法，歲月靜好的原因都源自于時代的大貝塔。

如果你研究公募市場，股票型基金占比想要提升的前提只有一個，那就是上證指數至少不能老去打3000點保衛戰。

02

公募基金的江湖

2023上半年，中國公募管理資產凈值達到27.37萬億，超過銀行理財子公司成為市場第一大資管機構。原因我們看現在的大環境就知道了，不是公募增長太快，而是銀行理財掉隊了。

求仁得仁，A股市場一直希望的機構化，其實是一直在緩慢推進的。從2015年一直到2018年，公募基金持倉占全部A股自由流通市值的比值，一直都在8%左右。從2018年開始，占比逐年提升，目前基本維持在15%上下。如果市場沒有特別大的改變，這個比例可能會一直穩定下去。

補充一點，如上圖，我們的數據呈現鋸齒狀，這是由于公募基金的披露問題造成的。

公募基金跟上市公司一樣，都有定期報告。與上市公司相比，公募多出來一個二季報和四季報。根據證監會第158號令《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，季度報告在季度結束后的15個工作日內提供，中期報告也就是我們常說的中報在上半年結束之后2個月內提供，年報則在年度結束3個月內提供。對于我們研究數據來說，定期報告之間最大的區別就在于，季度報告只公布季度末前10大持倉，而中期報告和年度報告，則會公布期末時點的所有持倉，所以就出現了一季報和三季報持倉數額的懸崖式下降，因為統計的口徑不同。

公募基金行業其實是一個非常獨特的大資管品類。

每當市場大漲大跌，基金經理們都會被拉出來游街，或被鞭尸，要么就是被帶上小紅花，一日看盡長安花。在整個金融行業中，公募算是被監管最嚴的品類了，沒有之一。并不是因為最重要，而是這個行業根本就不屬于典型的金融。

我們現在總共有160多家持牌的公募基金，根據已經公開的79家公司的財報看，公募基金更像制造業，跟金融行業差別很大。

資管這個行業，核心是高杠桿，簡單的理解就是拿別人的錢干自己的事，中間收一道手續費。比如中信證券2022年報權益乘數為5.60，總資產周轉率僅為0.05，工商銀行這兩個數字分別為11.07和0.02，中國人保6.55和0.43。這三家公司分別是證券公司、銀行和保險公司的代表，他們共同的特征就是高權益乘數，也就是高杠桿。

公募基金的權益乘數不高，中位數只有1.5，總資產周轉率0.41，這兩個指標跟A股制造業情況基本一致，公募基金比制造業好的一點是銷售凈利率略高，中位數都有20%，而A股制造業銷售凈利率超過20%的企業不到10%。

金融行業執業需要牌照，擁有牌照就可以合理合法的放杠桿，這是牌照價值的來源。雖然公募基金目前數量也不多，但公募基金牌照大概是最不值錢的，因為從財務指標上看，這行業卷的跟制造業一樣。

當然，公募牌照不值錢跟從業人員的收入分布，是兩碼事。任何行業都存在二八現象，20%的人拿到了行業80%的收入，公募基金行業可能更加極端，比如蘭蘭、坤坤、蔡狗們。

03

公募行業配置的變遷

寧折不彎，不做墻頭草，是古典文化中對做人的要求，研究公募持倉則不然，就是專業研究墻頭草。

公募持倉，就是墻頭草，風往哪個方向吹，草就往哪個方向倒。草現在倒的方向，并不意味著風還會繼續沿著這個方向吹下去，他只是告訴你現在風的方向。

行業配置是公募持倉的核心。因為規模所限，而不得不堅持長期價值投資的代表，公募持倉的長期收益來源，就是行業配置。

行業配置其實是有很大迷惑性的，因為A股的市值、自由流通市值，還有公募的持倉市值，是完全不同的三個概念。

我舉一個簡單的例子你就明白了。

宇宙第一大行工商銀行，截至11月24日收盤價是4.80元，總股本3564億，這兩個數一乘，得到的市值是17107億，這是總市值的概念。問題就是，在這些總股本里面，絕大部分都是不會在市場上交易的，比如中央匯金，持有1237億股，財政部持有1110億股。市場上能夠流通的股本數，就只有339億股，占到總股本的10%不到，這就意味著，工商銀行雖然總市值超過1.7萬億，但實際在市場上流通的市值，只有1600億出頭。

不僅僅是這一點，這個市場上最有影響力的指數，都是以自由流通市值為基礎設立的，比如滬深300、中證1000、深圳成指、創業板指等等。唯一比較特殊的可能是上證指數，它是以總市值加權為基礎的。

截至11月24日的數據，A股總市值口徑的全部市值是89.27萬億，自由流通市值則是35.69萬億。

不同的加權方式，影響最大的就是銀行業。從2023年3季度末的數據看，全部31個申萬行業中，總市值口徑下銀行占到10.5%，自由流通市值口徑下只有5.9%，就是上圖左上角那根突兀的刺。

我們用的口徑，是自由流通口徑，畢竟總市值看上去好，但跟交易關系不大。

從自由流通市值的角度，各個行業之間占比差距并沒有想象的那么大，超過8%的有三個行業，醫藥生物、電子和電力設備，5%-8%的共有5個行業，食品飲料、計算機、非銀金融、銀行和機械設備。

但公募持倉的行業分布顯然就非常集中了。食品飲料、醫藥生物、電子和電力設備，俗稱四大顯學，每一個行業的持倉都在10%以上，四個行業合計持倉接近50%。

老話說的好，男怕入錯行，女怕嫁錯郎。現在男女平等了，大家都怕入錯行。根據證券業協會的數據，2023年券商分析師的數量已經超過4000，對于排名靠后的這些行業，入行的結果可能就是路越走越窄，因為買方的傭金主要是跟著行業來的。

公募的行業配置，簡單的說可以用兩條原則來總結。

一個是巴菲特最推崇的ROE指標，長期來看，股票的收益率基本上等同于長期的ROE。這是大消費投資的基礎，因為食品飲料，主要是白酒，還有醫藥生物行業，都是高ROE行業。

從2017年3季度開始，食品飲料行業在公募持倉中的占比，絕大部分時間都維持在10%以上，最高的時候在2021年1季度接近18%。

白酒之外的食品飲料行業高ROE的來源是渠道，這個行業的渠道需要長期持續的投入，一旦建成之后就有了很強的規模效應，雖然銷售凈利率水平一般，但資產周轉率通常都在1以上，是一般上市公司的一倍以上，綜合下來，ROE水平就會比一般企業要高。比如伊利股份、桃李面包都是這么一個路數。

作為A股價頭之王的白酒，高ROE靠的是銷售凈利率，比如貴州茅臺的銷售凈利率就接近50個點，五糧液35個點，在A股真的是鶴立雞群了。

如果巴菲特在中國，貴州茅臺也會像可口可樂一樣，成為他壓箱底的重倉股。

食品飲料這個行業，看似成長優先，但確實擔得起低調奢華有內涵三個詞，農夫山泉的鐘睒睒，在胡潤的百富榜中，已經是第三次中國首富了。

醫藥生物同樣是高ROE行業，跟食品飲料不同的是，這個行業從一開始就是公募的重倉股，哪怕行業有波動，兜兜轉轉，占比也沒有怎么掉到10%以下。

醫藥生物和食品飲料行業公募占比有一個共同的規律，那就是16%現象，每當行業某個季度的占比超過16%之后，就預示著高點的到來。比如醫藥生物行業的2020年2季度，食品飲料行業的2021年1季度，都是公募長期配置的高點。

醫藥生物作為公募配置的常青樹，其高ROE的來源本質上也是渠道。下游醫院就是這個行業獨有的渠道，同時也帶來了較高的銷售凈利率。

查理·芒格在他的《窮查理寶典》提出了這么一個要求：“舉幾個例子，說明要是想提高銷量，正確的做法是提高價格”。芒格給出了四類答案，其中芒格最喜歡的答案是第四個“提高價格，把額外的利潤以非法或者不道德的方式來促進銷售，比如說通過賄賂交易經紀人，或者其他對終端消費者有害的做法——例如開放式基金的銷售回扣”。

在研究周期的那一本《資本回報》書中，也提到了一個“雙重代理”的問題，即：“當消費者缺乏了解而主要依賴于中介時，供應商、中介和消費者之間的正常聯系會被扭曲。在很多情況下，中介和產品提供者之間的聯系發展到了一定程度，在他們之間形成了一種默契的聯盟，以利用消費者的無知”。作者對這一種現象給出的總結是：“商業世界中的利益沖突有時對投資者是有利的”。

公募行業配置的第二條原則就是追逐成長。這個原則可以用指數基金之父約翰·伯格的理論來總結，股票的長期收益率可以拆分成三個部分：股息率、盈利增長率和市盈率增長率。如果維度再拉長一些，市盈率增長率也會消失，股票的長期收益率就剩下了兩個部分，股息率和盈利增長率。大消費終極的追求是股息率，而對于成長股來說，股息可有可無，投資股票就是為了成長。

A股典型的成長性行業，就是電子、電力設備，再往前追溯一下，還要加上計算機。

大消費的高地上白酒和醫藥屹立不倒，可成長的陣地上一直是人來人往。

真正的成長一直是非常稀缺的，否則電力設備行業的配置也不會從2020年2季度的4%，僅僅用了一年時間，就拉到了2021年3季度的16%。

讓我們懷念的2015年大牛市，重點當然是TMT，主要是計算機。當計算機的成長邏輯被證偽的時候，就開始了一路下行，最低點是2017年的下半年，配置占比不到4%。下一次低點出現在2022年的前3個季度，也是掉到了4%以下。

計算機這個行業，估值很高，市場熱度一直居高不下的原因就是，這行業的餅容易畫得又大又圓。這當然不是缺陷，按照梅特卡夫定律，一個網絡的價值等于該網絡內的節點數的平方，而且該網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比，正是這個定律為計算機行業的估值打開了天花板。2015年以來，雖然公募對計算機行業的配置快速下降，但不可否認的是，在這些年里，關于計算機的新概念此起彼伏，每一個都像要帶來一場革命的樣子，從元宇宙、區塊鏈、一直到今年的AI。

2023年，整個機構圈普遍反思的首要問題就是，為什么錯過了年初的AI行情。為此，一些券商比如浙商的策略還專門出了個美股映射跟蹤系列，出發點就是看美股現在炒什么，正推A股下一步什么會是熱點。從籌碼上來看，確實2022年前3個季度，計算機的公募配置占比掉到了4%以下，有反彈的需求。

電力設備行業的股票目前處在煎熬中。從2021年3季度開始，連續5個季度，電力設備行業的公募配比基本都橫在16%以上，但還是扛不住這個16%的天花板，到了今年3季度，占比已經掉到了11.1%。從基本面的角度看，鋰電行業的國際需求就在眼前，光伏行業發電效率還遠遠沒到天花板，氫能剛露個頭，這些都是實實在在的東西，問題只是什么時候見底。

至于電子，拉長看，電子行業整體的配置比例是提升的，只是從2017年到2019年經歷了一個大幅的回撤，由10%掉到了6%以下。2023年3季度的配置占比接近12%，后面繼續提升的空間可能不會太大。

跟自由流通市值行業占比相比，公募行業的超配低配比例如上圖。四大顯學食品飲料、醫藥生物、電子和電力設備比較突出，剩下的基本都是綠的，連最近幾年火爆的汽車，也不過超配了0.1%。

從2015年以來公募行業配比的歷史看，超過10%的行業，長期很難有超額收益，我們經歷了食品飲料和電力設備的大牛市，因為這兩個行業都是從不到4%的配置占比，最高沖到了16%以上。電子雖然也經歷了公募配置占比的快速提升，但最高占比只超過了12%，至于醫藥生物，大部分年份配置占比都在10%以上，本身已經很高了，就很難有行業阿爾法，只有指數的大貝塔收益。

想要跑贏市場，就必須要在配置占比還不高的行業中尋找，比如汽車、機械設備、基礎化工這些上市公司數量眾多，但占比卻很低的行業。

04

公募配置的重點個股

公募重點配置的個股，是基金經理們選美的結果，他可能不符合你的口味，但卻反應這個市場最大多數的人的審美。

上面這張表，就是年初以來每個季度的公募前20大持倉。在機構投資者的眼里，顯然只有喝酒吃藥，才能長長久久。前五大持倉中，不變的是茅五瀘。

如果我們把2015年公募分季度持倉拉出來跟現在對比一下，那真的是天翻地覆。當時公募的重點持倉，主要是大金融還有計算機，這些重點持倉中的大部分公司，今天都已經走下神壇，泯然眾人。我們也有理由相信，再過10年，公募持倉前20大持倉，還是會有顛覆性的變化。

沒有什么是永恒不變的，唯一不變的是變化本身。

一般來說，上市公司的自由流通市值越高，公募的持倉越多，為此我們把2015年至今的季度數據用簡單的線性回歸做了一個擬合，得到的結果如下圖：

從2015年至今，總共有35個季度的數據，我們得出了35個線性回歸的方程，從R2的數據來看，基本都在0.6以上，說明回歸方程的解釋力是足夠的。從自由流通市值的系數看，也是呈現逐年提升的趨勢，最近的全口徑中報和年報數據是在0.15-0.2之間。這個數值代表的意義是，上市公司的自由流通市值每增加100億，公募配置增加15-20億元。

以往我們看公募季度持倉的時候，非常重要的點是看哪些股票公募超配或者低配的多，判斷哪些是白月光，哪些又成了蚊子血。這往往需要我們在Excel上拉一張圖，一點一點的找，但是統計學里面已經有比較成熟的算法，這種高配低配的個股，在統計學上被稱為極端值，也叫離群點，只要我們把標準化殘差大于或者小于4倍標準差的股票找出來就行了。

上面這張表格就是我們拉出來的，3季度公募超配的上市公司清單。公募最愛的，是瀘州老窖，1554億的自由流通市值，公募足足拿了629億，還有寧德時代，將近5000億的自由流通市值，其中有1000億是公募配的。

說完公募的白月光，自然就有蚊子血，下面這些，是公募低配的。

如果你想做困境反轉，那上面的這些公司是妥妥的備選。比如京東方，1000多億的自由流通市值，公募持倉只有21億，隆基綠能稍好，1600億的自由流通市值，125億的公募持倉，還有伊利股份，這個食品飲料龍頭，其實也到了配置的低點。

研究員其實大部分都是被圈定行業的，條條框框比較多，但有些公司，無論你被分到哪些行業，都需要有了解，線性回歸里面也有一個指標衡量個股的重要性，這就是庫克距離，也翻譯成柯克距離（Cook distance），反應的是線性回歸中的強影響點，也就是重要性高的那些上市公司，好比銀行業的系統重要性名單。

上圖是我們在庫克距離大于臨界值（4/(n-p-1)）的100多家上市公司中挑出來的前30家，既包括公募持倉較多的，也包括市值很大但持倉很少的，總之都是對A股影響很大的公司，如果你是專業從事股市研究的，建議大家放自選。你可以不投，但這些公司自身的動向對整個A股的影響是很難忽視的。

05

抄作業的規律

抄作業是門技術活。我們很多人讀書的時候聽老師默寫都會錯，何況下單的時候抄基金經理的作業。

從風格上說，公募必然是價值風格的，因為大中型公募，市值小于50億的公司可能都很難進入股票池，而沒入股票池的股票連被翻牌子的資格都沒有。

在抄作業之前，我們首先要判斷的是，這市場是不是價值風格。如果不是，那就是抄了個寂寞。

在A股判斷市場風格這個事，說起來就是個上嘴皮碰下嘴皮的活，但是難度至少不比國足世界杯奪冠要容易。你要能搞定，不提公募了，社保基金不請你去做首席投資官，都算他們有眼不識泰山 。

此外，還有一個絕對收益和相對收益的問題。作為投資者，你要的是絕對收益，但公募，做的是相對收益。如果市場跌20%，但是公募只跌了19.9%，那公募就算考核優秀，但你要的是賺錢。

炒股不決問量化。我們用聚寬的平臺做了一下回測，代碼克隆自“柱子嗨翻天”，取每季度的公募前10大持倉，得出了下面的結果。

從2015年至今（2023.11.24），總體的收益率是74.61%，年化6.65%，將近9年的時間，這個收益率不能說高，但至少沒虧錢，我們看看每年的情況。

公募重倉股的表現，各個年份之間波動非常大。要么是非常好，比如2017、2019、2020這3年，每年的收益率接近60%。要么就是不小幅度的虧損，比如2018、2021和2022年，收益率-20%上下。當然如果你能在2020年底見好就收，這個組合的收益率會接近300%。

我們把分析基金常用的夏普指數拉出來看，從2021年開始，夏普指數就在0線以下，這代表著組合貢獻的收益率這一段時間一直是負的。

今年的表現也一般，截至11月24日，虧損幅度超過10%。我們常說，再一再二不能再三再四，如果2023年以這個收益率結束，那2024年會不會好？你看，公募重倉已經連虧三年了，夏普指數也長時間處在0線下，是不是該反轉了？

曼德爾布羅特的《市場的（錯誤）行為》這本書里，提到了股市的諾亞效應和約瑟夫效應，簡單總結說就是，股市維持某種狀態的時間，可能會超出你的預期。就如凱恩斯所說的，“市場保持非理性的時間，比你保持不破產的時間更長。”

你看我們白活了這么久，凈扯犢子了，什么結論都沒有。其實不然，我們至少得出了一個結論，2024年公募重倉也不一定會讓你賺錢。

我們每個人有時間都可以回顧下自己在A股的心路歷程。如果你曾經暴富，并且還保住了暴富的成果，那你千萬別聽其他人的炒股經驗，你什么都不用變，保持原來的狀態就行。可如果你一直在不停的虧錢，那就說明，你在A股的思路絕大部分都是錯的。聚寬里面有一個因子看板，下面是虧損率最高的因子。

用過去10年的數據去回測，虧損率最高的一眼看上去都是技術分析。26日、20日、60日、12日、10日移動平均，BBI動量，再往下翻還有布林線，都是大家常用的看線指標。虧損最大的指標是26日指數移動平均線，每年虧30%，10年下來虧95%。那么哪些指標長期能賺錢呢？

基本就是兩個，小市值和低換手率。小市值沒問題，低換手率有些違背大家的常識。在很多人的印象中，地量的換手率代表機會不大，行情的啟動的前提必須是放量。但過去10年的概率告訴你，低換手率買入，高換手率賣出，就是財富密碼，而不是反過來。

最后，雖然我也不認為，因為過去3年市場表現不好，2024年市場好的概率更大一些，但總體看牛市可能離我們確實不遠了。

上圖是美國道瓊斯最近120年來的年度漲跌幅。紅代表漲，綠代表跌，黃色代表漲跌在1%以內。這張圖最突出的的特征就是，上個世紀的100年里，末尾逢5的年份，都是漲的。但是可惜的是，進入21世紀，這個規律就失效了。

21世紀的這20年發生了什么？我們認為一個比較合理的解釋是，美股的走勢，開始跟經濟基本面的周期脫節了。我們雖然不好說逢5年份必漲是對的，但整個20世紀的100年都是這個結果，那背后自然有他合理的邏輯。

事實就是，從2000年開始，美國的經濟開始向信息技術互聯網轉型。道瓊斯指數的核心股票從原來的大消費變成了微軟、英特爾這些信息技術的公司。最近的信息也表明，占美國總市值接近一半的蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、Meta Platforms和特斯拉這科技七巨頭，空頭頭寸已經降到了總市值的1%左右。

美股也不是一直漲，至少在上個世紀70年代和這個世紀頭一個10年，美股曾有過長期橫盤。同樣在東方，也有個大國的股市最近也是一直漲，那就是印度。這兩個國家都有一個共同點，那就是長期的貨物貿易逆差。

我們的滬深300指數信息技術的占比還不到16%，所以我們的股市可能更像上個世紀的美股，而不是現在的。

那就有可能2024年筑底空翻多，2025年雞犬升天。