最近一個(gè)時(shí)期，僅僅只有200多家上市公司的北交所走出了千軍萬(wàn)馬的氣勢(shì)。

一時(shí)間，同一個(gè)市場(chǎng)，不同的參與者對(duì)氣候的感覺(jué)是天差地別。滬深是北風(fēng)凌冽，春天仿佛只在夢(mèng)里。北交所則是關(guān)不住的春色滿園都開(kāi)始憧憬燥熱的夏天了。

一個(gè)問(wèn)題隨之而來(lái)：如何理解最近的北交所行情？

01

關(guān)于A股的幾個(gè)數(shù)據(jù)

這個(gè)世界終歸是物質(zhì)的，經(jīng)濟(jì)規(guī)律也是規(guī)律，還是要數(shù)據(jù)說(shuō)話。

A股不漲是針對(duì)自掏腰包的二級(jí)市場(chǎng)投資人的，市值其實(shí)是一直增長(zhǎng)的。

從自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年時(shí)，A股整體的自由流通市值不到1萬(wàn)億，到今天已經(jīng)是35萬(wàn)億，也算是涓涓細(xì)流，匯成大海。

2005年時(shí)，中國(guó)的GDP是18.73萬(wàn)億，2022年中國(guó)GDP121萬(wàn)億，自由流通市值的增長(zhǎng)其實(shí)要比GDP快。

而且，從總市值角度看，A股并沒(méi)有出現(xiàn)表現(xiàn)出過(guò)度的證券化。按照巴菲特指標(biāo)，也就是總市值與GDP比值，這個(gè)衡量一個(gè)國(guó)家股市金融深化程度的指標(biāo)，哪怕是2015年和2021年的高點(diǎn)，這個(gè)指標(biāo)的比值也沒(méi)有超過(guò)1，最近一段時(shí)間更是在0.7左右。市場(chǎng)一般認(rèn)為，0.7-0.8的比值意味著低估，1也不過(guò)是剛剛進(jìn)入估值合理的階段。

最近很多人羨慕的印度股市，過(guò)去三年漲了兩倍。印度2022年GDP3.39萬(wàn)億美元，最新市值已經(jīng)超過(guò)4萬(wàn)億美元，巴菲特指標(biāo)到了1.2，其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入高估區(qū)間了。

如果再這么漲下去，印度的GDP就已經(jīng)配不上這么優(yōu)秀的股市了。對(duì)了，印度股市70%的投資者來(lái)自于海外，印度GDP2024年的增速預(yù)測(cè)是7%，你猜印度股市還能漲多久。

還有一個(gè)值得思考的問(wèn)題，印度股市漲了這么多年，為什么直到今年才在媒體中這么活躍呢？

A股在過(guò)去的一大成就就是完成了實(shí)質(zhì)性的注冊(cè)制。從1990年至今，A股現(xiàn)在上市公司超過(guò)5000家，跟美國(guó)股市上市公司總量基本上在一個(gè)數(shù)量級(jí)。相當(dāng)于A股用30年的時(shí)間，就走完了美國(guó)100多年的歷史。

A股最大的問(wèn)題不在于發(fā)展，而在于沒(méi)有平衡好市場(chǎng)參與各方的利益，尤其是二級(jí)市場(chǎng)投資者。

02

北交所的定位

指數(shù)走的拉，很多原先司空見(jiàn)慣的問(wèn)題就會(huì)沉渣泛起。有些事不上秤沒(méi)有四兩，上了秤一千斤也打不住。

上市公司IPO前大額分紅，限售股花樣減持，市值上市即巔峰，這些原本不太被市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，在熊市的時(shí)候一一被市場(chǎng)發(fā)掘了出來(lái)。

如果我們總結(jié)一下，這種種問(wèn)題可以歸結(jié)為一點(diǎn)：那就是雖然同處一個(gè)屋檐下，但大家的利益并不相通。

于是就有了最近的北交所行情。

北交所給老韭菜的印象并不好。北交所的前身新三板，在2015年大躍進(jìn)之后陷入沉寂，好多上市公司熬不住。這其間直接退市不玩了的股票比比皆是，當(dāng)時(shí)的很多網(wǎng)紅股，股價(jià)下跌幅度超過(guò)90%，這意味著現(xiàn)有股價(jià)漲10倍才能回本。再上一次行情是2021年9月份，北交所成立，一開(kāi)始確實(shí)經(jīng)歷了一輪暴漲，但如果拿到現(xiàn)在，大部分賬戶基本上還是小虧。

最近看多北交所的一個(gè)理由是減小南北經(jīng)濟(jì)差距。滬深交易所都在南方，北方需要一個(gè)交易所來(lái)平衡南北方的利益，這個(gè)說(shuō)法最近很流行，但也只能作為一個(gè)看多的觀點(diǎn)而已。當(dāng)前股票交易都已經(jīng)信息化了，交易所設(shè)在哪里只是一個(gè)地理位置的概念，不會(huì)有人以為中概股美國(guó)上市是利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)吧。

北交所能夠讓投資者賺錢的核心邏輯，是本身很大概率將定位為一級(jí)半市場(chǎng)。

如果我們?nèi)シ罱麵PO的上市公司報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)普遍的現(xiàn)象，那就是這些公司很多并不缺錢。這些公司的ROE水平在上市之前一般都比較高，20%以上都很常見(jiàn)。上市后主要的變化就是賬上多了很多現(xiàn)金，股權(quán)大幅攤薄之后ROE水平會(huì)有一個(gè)斷崖式的下滑。

對(duì)于A股很多IPO的公司來(lái)說(shuō)，上市是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的節(jié)點(diǎn)，保薦券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。

北交所相對(duì)于滬深交易所最大的不同就是IPO估值低。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，相比滬深上市，北交所IPO并沒(méi)有給公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的變化。北交所上市，是一個(gè)起點(diǎn)，而不是終點(diǎn)。對(duì)于相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)比如券商來(lái)說(shuō)，北交所IPO并沒(méi)有多少服務(wù)費(fèi)，上市之后可能的轉(zhuǎn)板、再融資、跟投等等，才是未來(lái)收入的大頭。

這意味著北交所會(huì)成為一個(gè)典型的一級(jí)半市場(chǎng)。IPO之后，上市公司、中介機(jī)構(gòu)還有投資者，大家利益是一致的。

這也會(huì)倒逼全市場(chǎng)參與者的視角開(kāi)始拉長(zhǎng)。

對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，目標(biāo)并不是單純的IPO，而且考慮到公司后續(xù)能夠長(zhǎng)期成長(zhǎng)從而給自己帶來(lái)源源不斷的收入，一頓飽還是頓頓飽，這個(gè)選擇不難做；而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，IPO沒(méi)有溢價(jià)，減持意義不大，至少也需要自己把公司做大或者轉(zhuǎn)板之后才能兌現(xiàn)部分收益；

還有一些現(xiàn)金流很好的上市公司，因?yàn)樾袠I(yè)原因，可能轉(zhuǎn)板無(wú)望，公司也不會(huì)有太多的成長(zhǎng)性，就會(huì)選擇大比例分紅犒勞自己，順便惠及投資者。最后這種情況在北交所上市公司中比例并不小。

我們很多投資者研究北交所一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)就是政策。有人把政策的制定過(guò)程看成爽文小說(shuō)，實(shí)際的政策制定則是處處掣肘，結(jié)果都是要因勢(shì)利導(dǎo)。對(duì)于現(xiàn)在的北交所來(lái)說(shuō)，政策的意義并沒(méi)有想象的那么大。目前最大的“勢(shì)”就是，滬深兩市運(yùn)行了這么多年，總體還是合理的，政策的貿(mào)然變化對(duì)于兩市的影響難以預(yù)測(cè)和估量。既然如此，索性就在北交所做個(gè)試驗(yàn)。

北交所現(xiàn)在有50萬(wàn)的門檻，漲跌幅限制30%，投資者能夠承受該承受的風(fēng)險(xiǎn)，就可以在北交所實(shí)行實(shí)質(zhì)性的注冊(cè)制。IPO的數(shù)量可以放寬，做到應(yīng)上盡上。

北交所股票當(dāng)然有其更高的風(fēng)險(xiǎn)，但作為類一級(jí)半市場(chǎng)，低估值就是投資者能在這個(gè)場(chǎng)子里賺錢的基礎(chǔ)。

我們?cè)诠墒欣锩娲昧?，?huì)對(duì)估值產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)。A股的制造業(yè)公司，市盈率20倍左右就被認(rèn)為是正常偏低的水水準(zhǔn)。但如果推到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，這個(gè)估值實(shí)際是偏高的。我舉個(gè)例子，街邊路口有一家奶茶店，假設(shè)這家奶茶店一年給你帶來(lái)的凈利潤(rùn)是10萬(wàn)塊，你愿意出多少錢盤下它？

按照A股的估值，20倍市盈率這店值200萬(wàn)，但你會(huì)出這個(gè)價(jià)么？當(dāng)然不會(huì)，這家奶茶店估價(jià)超過(guò)30萬(wàn)，也就是市盈率超過(guò)3倍，你就可能心里打鼓了，因?yàn)檫@行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，變化太快?；氐紸股，20倍的市盈率意味著如果盈利狀況的不變的情況下你需要20年才能收回本金，你確定20年后這公司還在？

股票估值的水位，來(lái)自于流動(dòng)性。因?yàn)樯鲜泄居辛鲃?dòng)性，你才愿意為這家公司付出溢價(jià)，就這么簡(jiǎn)單。

03

對(duì)標(biāo)科創(chuàng)板

如果我在一年前說(shuō)，北交所能夠?qū)?biāo)科創(chuàng)板，絕大部分人會(huì)覺(jué)得我純屬碰瓷。

從目前的市場(chǎng)節(jié)奏來(lái)看，同樣是50萬(wàn)的門檻，科創(chuàng)板與北交所有很大的可比性。

截至2023年12月8日，北交所總有234家上市公司，科創(chuàng)板共有566家，我們統(tǒng)計(jì)了全部上市公司的3季報(bào)，得到了上面的數(shù)據(jù)。

從盈利能力來(lái)看，科創(chuàng)板中位數(shù)的ROE只有3.2%，北交所雖然也不高，但有6.4%；體量上看，科創(chuàng)板基本上是北交所的一倍左右，比如科創(chuàng)板的中位數(shù)收入是5.2億，北交所只有2.5億，接近科創(chuàng)板的1/2，但北交所的凈利潤(rùn)卻將近科創(chuàng)板的60%；

成長(zhǎng)性上看，前3季度營(yíng)業(yè)收入北交所的成長(zhǎng)性要差于科創(chuàng)板，北交所4.8%，科創(chuàng)板8.0%，但北交所的凈利潤(rùn)卻只是同比微降，科創(chuàng)板降幅將近15%，兩市算打平；最后是估值，科創(chuàng)板的中位數(shù)市值高達(dá)59.4億，北交所只有11.5億，科創(chuàng)板是北交所的5倍，市凈率兩者差距減少，北交所2.5，科創(chuàng)板3.3。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下就是，科創(chuàng)板和北交所上市公司的質(zhì)量并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，甚至盈利指標(biāo)上北交所更好。科創(chuàng)板的體量是北交所的1倍，但市值卻足足有6倍。

科創(chuàng)板和北交所ROE的差別主要來(lái)自于超募。566家科創(chuàng)板上市公司IPO募集金額的中位數(shù)是9.95億，而北交所只有1.58億。這些募集資金堆在賬上，攤薄了ROE水平。此外，募集資金還會(huì)使科創(chuàng)板的市凈率看上去并沒(méi)有那么突出，但顯然會(huì)拉低PB-ROE指標(biāo)的性價(jià)比。

如果北交所對(duì)標(biāo)科創(chuàng)板的估值水準(zhǔn)，現(xiàn)在的上市公司市值可以直接乘以3。

現(xiàn)實(shí)中，同類型的公司，就因?yàn)樵诓煌慕灰姿鲜?，市值差距很大?

北證50有一個(gè)權(quán)重股吉林碳谷，主業(yè)碳纖維原絲，在國(guó)內(nèi)技術(shù)水平和稀缺性都屬于獨(dú)一檔的。因?yàn)樵诒苯凰@公司今年發(fā)個(gè)定增費(fèi)了大勁，差點(diǎn)沒(méi)發(fā)成。同類型體量相差不大的公司還有一家，那就是科創(chuàng)板上市的中復(fù)神鷹。這兩家公司質(zhì)地到底誰(shuí)更優(yōu)秀大家有爭(zhēng)議，但吉林碳谷即使差也不會(huì)差一個(gè)檔次。到今天，吉林碳谷市值90億，中復(fù)神鷹270億，剛剛好3倍。

可未來(lái)北交所的股價(jià)會(huì)向科創(chuàng)板看齊么？

愛(ài)情這東西，要的是雙向奔赴，股價(jià)也是。科創(chuàng)板的股價(jià)也可以向北交所看齊啊，這樣大家的估值不就離得近了么？所以，北交所的股價(jià)可能沒(méi)有兩倍空間，但科創(chuàng)板的市值……隨你怎么看了。

從換手率上看，北交所和科創(chuàng)板也確實(shí)是在走近，只不過(guò)是北交所開(kāi)始超越科創(chuàng)板。從歷史數(shù)據(jù)上看，北交所的換手率一般在1%左右，而科創(chuàng)板通常在3%上下。最近北交所活躍程度增加，換手率才有了提升，最高接近13%。

我們都知道，A股換手率全球前列，哪怕在滬深，換手率超過(guò)7%也已經(jīng)被認(rèn)為是市場(chǎng)非?；钴S了，超過(guò)10%的換手率不可持續(xù)，后續(xù)北交所能走到什么程度，要看成交穩(wěn)定下來(lái)之后換手率的高低。如果能穩(wěn)定在3%左右，而估值還能保持在現(xiàn)在的水平，那跟科創(chuàng)板相比，性價(jià)比空間顯然很大。

但是，賭北交所估值可以向上與科創(chuàng)板看齊，是一條不歸路。歷史經(jīng)驗(yàn)一而再再而三的證明，一旦你去做估值博弈，吃虧的概率十之八九。

低估值是北交所最大的依仗。沒(méi)了低估值的安全邊際，長(zhǎng)期走下來(lái)很難不成為韭菜。

04

北交所的機(jī)會(huì)

北交所的機(jī)會(huì)短期看還是來(lái)自于市場(chǎng)活躍之后的估值提升。也就是我們上面說(shuō)的，北交所估值向科創(chuàng)板看齊。

北交所的老研究員諸海濱這么看：“北交所11月行情的內(nèi)部邏輯是北交所市場(chǎng)的系統(tǒng)性重估。重估的進(jìn)程還會(huì)繼續(xù)。從稍長(zhǎng)的時(shí)間看，隨著越來(lái)越多的投資人加入北交所，以及主流投資機(jī)構(gòu)研究北交所上市公司后發(fā)現(xiàn)有較大的認(rèn)知差，北交所或會(huì)迎來(lái)系統(tǒng)性重估的第二步，這一個(gè)過(guò)程可能會(huì)跨年，也會(huì)逐級(jí)推動(dòng)?！?

用股市的語(yǔ)言解釋一下就是，北交所現(xiàn)在漲的，都是些好漲的沒(méi)什么基本面的小票，后面公募進(jìn)來(lái)再漲大的。只要后面資金不停，北交所就會(huì)一直漲。

這個(gè)思路應(yīng)該說(shuō)是一種博弈。短期可能很有效，長(zhǎng)期看并不能解決這個(gè)市場(chǎng)從哪里盈利的問(wèn)題。

從供給的角度看，滬深交易所加起來(lái)超過(guò)5000只股票，數(shù)量上看已經(jīng)足夠了。美國(guó)股市上百年歷史，還集合了全球的資源，也不過(guò)這個(gè)數(shù)。后面兩市很大的概率就是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡：每年退市幾家，就上市多少。還有想上市的，就來(lái)北交所。

應(yīng)上盡上，但不保證估值，也不保證能融到多少錢，全憑公司自己的資質(zhì)和籌資能力。目前很多人詬病北交所的一個(gè)問(wèn)題就是上市公司質(zhì)量，拉長(zhǎng)看其實(shí)并不重要，上市公司可以選擇滬深排隊(duì)，也可以選北交所直接上。當(dāng)然有些選擇……其實(shí)等于不上，最近就有越來(lái)越多的待IPO公司選擇申報(bào)北交所。

從需求端也就是資金方看，北交所盤子小，估值低，流動(dòng)性逐漸改善，只要有賺錢效應(yīng)，就會(huì)有資金源源不斷的進(jìn)來(lái)。

供給需求交匯觀察的重點(diǎn)是公募入場(chǎng)的節(jié)奏有多快。

這一波北交所行情是在11月份發(fā)動(dòng)的，基本沒(méi)有公募入場(chǎng)參與。公募考核的是相對(duì)收益，臨到年底，大勢(shì)已定，公募沒(méi)有大幅調(diào)倉(cāng)的動(dòng)力。

但是開(kāi)年2月份的春季躁動(dòng)，公募不容有失。因?yàn)槟甑茁浜螅鸾?jīng)理已經(jīng)做好心理建設(shè)可以躺平，可一開(kāi)年就排名落后，沒(méi)有基金經(jīng)理能扛得住這種考核壓力。

目前看，公募還沒(méi)有大比例調(diào)倉(cāng)的跡象，但他們終究會(huì)來(lái)的。你現(xiàn)在埋伏著，春季躁動(dòng)總會(huì)有一波。

可資金流動(dòng)，估值修復(fù)終究是技術(shù)面的紅利，你只能吃到一波大貝塔，吃完就沒(méi)了。中長(zhǎng)期看，北交所長(zhǎng)期博弈或者說(shuō)投資收益率的來(lái)源，還得是我們上面提到的一級(jí)半市場(chǎng)的紅利。

如果北交所能夠做到讓二級(jí)市場(chǎng)投資者、上市公司、中介機(jī)構(gòu)尤其是券商三者的利益一致，那就會(huì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的共贏，大家都能賺到錢，只是蛋糕怎么分的問(wèn)題。至于能不能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，老實(shí)說(shuō)，事物不斷修正并且發(fā)展變化的，沒(méi)有人知道最后的答案。

至少現(xiàn)在，大家還是能吃到一波流動(dòng)性提升，估值修復(fù)的紅利。

至于標(biāo)的，如果你對(duì)自己的選股能力有信心，200多只股票足夠你挑挑揀揀。如果你想求穩(wěn)，那就北證50指數(shù)吧。