近期兩則滿幫高管減持公告引起市場關注。11月29日，滿幫集團首席客戶官王正洪減持出售70萬股ADS，總價值為520.8萬美元；11月30日，聯合創始人馬桂珍減持出售100萬股ADS，總價值為752萬美元。

更早之前的8月30日，滿幫集團創始人張暉減持了1000萬股ADS，總價值為7120萬美元；首席風險官沈凱減持了60萬股ADS，總價值為427.2萬美元。

至此，今年以來滿幫四名高管已累計“套現”8820萬美元，達到回購金額的6成——截至11月17日，滿幫回購了總計約2280萬股ADS，價值約為1.47億美元。

值得注意的是，張暉等人的減持價格均在7美元/股左右，而滿幫2021年的發行價是19美元左右，也就是說，作為創始人的張暉選擇在股價不到發行價4折的位置拋售套現，這是否代表了他對滿幫未來股價的看法非常悲觀？

當然，滿幫公開發聲一直都是非常樂觀。今年3月，滿幫宣布5億美元的公開市場回購計劃。三季報時，滿幫也表示未來將繼續通過回購來回饋股東。滿幫宣稱，回購表明公司高層對滿幫未來充滿信心，并認為當前股票價值可能低估。

諷刺的是，高管一邊向投資人高喊公司股價低估，一邊又急切地在股價低位時減持套現，“雙面”滿幫唱的到底是哪一出？

主營業務存重大不確定性

截止12月20日，滿幫最新股價為6.68美元/股，已將財報發布前后的漲幅跌光。股價疲軟的原因，主要在于滿幫主營業務存在政策不可持續風險，無論在用戶還是監管層面爭議不斷，長遠來看，不確定性極大。

滿幫業務分為貨運匹配與增值服務兩塊，前者包括貨運經紀業務（稅項調節）、貨運掛牌服務（向貨主端收取會員費）、交易傭金收入（從司機端收取傭金），后者主要是信貸解決方案和其他增值服務。

其中，貨運居間服務一直都是滿幫的營收支柱。具體商業模式是，滿幫與貨主達成貨物運輸協議——收取貨運費和平臺服務費——將協定的貨運費支付給個體司機或有車承運企業。

財報數據顯示，2019-2022年，貨運居間服務占總營收比例均超過或接近50%。2023年前三個季度雖有所下滑，但仍逾46%。最新數據顯示，目前滿幫發貨貨主月活213萬，履約活躍司機379萬，均創歷史新高。掌握兩端的滿幫按理應該可以創造巨大的商業價值，但其盈利之路卻艱難無比。

原因在于增值稅。滿幫從貨主手里收到的運費和服務費，需要按照“交通運輸服務”繳納9%的增值稅。如果承運方是車隊，這部分成本可以轉移。如果承運方是個體司機，滿幫可代開3%的增值稅發票并進行抵扣，但仍有6%的稅收差額，微薄的會員費難以覆蓋這部分，所以滿幫每單實際上是虧損的，但由于退稅政策，從而可以保證盈利。

增值稅退稅收入有多少呢？2019-2022年，滿幫貨運經紀收到的退返稅款總額分別為8.61億元、9.39億元、15.60億元和19.80億元；同期貨運經紀退稅前虧損分別為4.44億元、3,98億元、8.82億元、9.63億元，退稅后收益4.06億元、5.40億元、6.78億元、10.17億元。2019-2022年，滿幫整體凈利潤分別為-15.24億元、-34.7億元、-36.55億元、4.12億元。不過，2023年的滿幫財報不再披露相關退稅數據。

從以上三組數據可以看出，“退稅”是滿幫實現盈利的關鍵。滿幫在2022年年報中稱，過去三年，貨運居間服務需要繳納的增值稅都超過了該業務帶來的收入，但是受益于政府返稅能夠實現盈利。如果地方政府退稅終止，業績將受到嚴重影響。

但是，退稅政策取決于地方政府，存在不可持續風險，對任何一家商業公司來說，這都不是實現盈利的長久之計。

為了擺脫對地方政府退稅政策的依賴，滿幫也嘗試發展其他增值業務，放貸業務就是其中之一。

近年來滿幫在信貸業務上下足了功夫，對旗下貴州貨車幫小貸進行了5輪增資，希望通過金融業務構建一個新的生態組合。

2019年以來，滿幫信貸業務發展迅猛，營收一直占增值服務營收的7成以上。今年1至3季度，滿幫增值服務收入分別為2.14億元，3.3億元、3.595億元，同比增長分別為24.4%、27%、22.1%。2022年，增值服務同比增速更是達到了51.7%。其中，最大貢獻者正是信貸業務。

但滿幫信貸業務也存在較大的風險隱患，其中一個問題就是合規風險。海豚財經注意到，貨車幫小貸因暴力催收、利率過高導致官司纏身。

天眼查顯示，目前貨車幫小貸涉及司法案件427個，其中案由為借款合同糾紛362個、小額借款合同糾紛14個，兩者占總量的90%；滿幫貸款年利率約為20%-36%，上限接近法律規定的小額貸款年利率最高限額。多份法律裁判文書顯示，滿幫“司機貸”的部分利息計算方式過高，不符合法律規定，法院不予支持。

12月4日，央行貴州分行還公布了一則行政處罰信息，貨車幫小貸因“提供個人不良信息，未事先告知信息主體本人”，被罰款37萬元。

更具標志性的事件是，近日重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司更名為“重慶市螞蟻小微信息技術有限公司”，不再從事貸款業務。這也表明，各地監管正在加緊出清小貸行業風險，貨車幫小貸今后面臨的司法、監管、市場三個方面的博弈，其業務開展將更加艱難。

平臺司機利益沖突難解

除了信貸業務，滿幫另一增長主力-傭金收入-也面臨較大的政策監管壓力。

從數據上看，滿幫2022年的傭金收入，相比2020年翻了32倍；在去年Q3以前，滿幫傭金收入一直保持著100%以上的增速，成為拉動滿幫營收業績上升的主要動力。

但是，收入不斷翻倍的背后，是滿幫平臺傭金水平的持續上漲，而這無疑加劇了滿幫與司機之間的利益沖突；與此同時，滿幫為貨主提供的“平臺建議價”遠低于市場運價，進一步擠壓了貨車司機的收入空間，由此引發大量投訴。可以說，滿幫的傭金收入越高，意味著司機群體的收入越少，在這場零和游戲中，滿幫扮演了“壓榨”司機的角色。

在新浪黑貓投訴中檢索關鍵詞發現，涉及滿幫、貨車幫的投訴，合計超過4000條，其中大多數涉及壓低司機運費、侵害司機合法利益等。

這些現象也引起了監管層的重視。

去年1月，監管部門對滿幫等4家互聯網貨運平臺公司進行約談。約談指出，近期貨車司機集中反映的互聯網道路貨運平臺隨意調整計價規則、上漲會員費，誘導惡性低價競爭，超限超載非法運輸等問題，涉嫌侵害從業人員合法權益。

11月，監管部門又因多重收費、壓價競爭、運營不規范而損害貨車司機合法權益等問題，對滿幫等4家平臺進行了“提醒式約談”。

連續約談下，滿幫對貨車司機“薅羊毛”的力度小了許多，傭金收入增速也快速下降。數據顯示，2022Q4—2023年Q3，滿幫傭金收入同比增速分別為67.40%、55.31%、59.6%、54.3%。

特別是今年4月，交通運輸部要求在7月底前，確保基本完成交通運輸新業態平臺企業降低過高抽成或會員費上限。滿幫在限定時間的最后一個月，宣布普貨和優選業務技術服務費上限統一降低10%。

雖然滿幫高管稱，最高傭金費用的調整并未對平臺產生負面影響，但三季度傭金收入同比增速歷史最低，環比增速也由上季的38%大幅下降為8.5%。滿幫增值服務在三季度也創下2021年Q4以來的最低增速，環比增速僅為8.3%。這表明兩個和司機群體密切相關的業務，在監管壓力下擴張速度都有所收斂。

提升業績不能以損害司機群體利益為代價，這是滿幫不能回避的社會責任。滿幫與司機之間的利益矛盾可以緩解，但很難徹底消除。只要滿幫相關業務繼續運營，這種涉及到貨車司機、貨主、監管部門以及地方政府的多方博弈的局面就不可能消失。正因如此，滿幫未來的走向就極其微妙。

今年6月，四川省交通運輸廳印發了一份專項行動整治方案——《四川省貨車司機權益保障突出問題專項整治行動方案》。方案指出，針對貨車司機反映的建設官方貨運平臺問題，相關工作現已啟動，計劃建設全省官方的貨運平臺。目前，四川省是唯一透露將要建立貨運平臺的省份，其他省份是否跟進還未可知，但這也足以令滿幫的前景更加不明朗。

利用回購掩護高管減持

復雜，意味著難以看清，而在資本市場，看不清時最好不進場。也許這就是滿幫股票上市三年跌三年，始終疲軟的原因了。

面對現有業務的不確定性，滿幫也在積極尋求新增長點。如運滿滿冷運業務，同城貨運賽道的“省省”APP；并且對外投資車后電商項目“甲乙丙丁”等。這些項目，可以視為滿幫圍繞公司核心業務拓寬護城河，也可以理解為對沖現有業務風險。但不管怎樣，這些新業務都需要錢去推進。有意思的是，滿幫股民甚至還發明了一個新概念：滿幫減持向體外投資。

問題是，滿幫缺錢么？

截至2023年9月30日，滿幫持有的現金、現金等價物、受限制現金、短期投資、長期投資和理財產品為274億元，對輕資產運營的滿幫來說，這些錢足夠對外投資之用，并不是一定要通過減持籌集資金。更何況，高管減持的資金屬個人財富，只會放入自己口袋，不會借給公司投資。

所以，滿幫邊回購邊減持的行為，更像是“利用股份回購計劃以配合相關股東減持”，在這種情況之下，滿幫股價的跌跌不休自然不難理解。

當然，和過去幾年的巨額股權激勵相比，滿幫高管今年的減持金額（約6.3億元）并不算大。財報顯示，2019年-2021年，滿幫確認的股權激勵費用分別為4.56億元、34.8億元、38.38億元。這也意味著，滿幫的股價還將繼續承受內部人減持壓力。滿幫利用回購掩護高管套現的行為，恐怕很難給二級市場投資人提供信心。

其實，公路貨運不管是傳統模式還數字經紀平臺，實現成功運營都很困難。今年7月，已有99年歷史的美國運輸巨頭Yellow公司宣布倒閉，這次倒閉是美國卡車運輸業歷史上最大的一次；10月，投資者包括貝索斯和比爾·蓋茨的美國數字貨運物流公司Convoy由于“大規模貨運下滑”關閉了核心業務。

美國公路貨運相比中國公路貨運起步更早，也更成熟。對比之下，滿幫能走到今天應該是非常幸運的，這里面既有地方政府的扶持（退稅政策），監管政策對互聯網平臺經濟的包容，也有對司機群體的合法利益保護不足的問題。但是，隨著監管對互聯網平臺無序擴張的限制，以及對司機等弱勢群體權益保護的重視，滿幫的現有業務模式將遭遇重大挑戰。