2023年1月份，證監(jiān)會對認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團股份有限公司(以下簡稱“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”)的IPO申請給出了靈魂48問，且反饋意見超14000字，其中包括了規(guī)范性問題、信披問題、財務(wù)會計問題等。2023年2月底，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在上交所披露的最新招股書給出的回應(yīng)仍讓市場質(zhì)疑其還在“撒謊”，尤其是三年半銷售費用超13億元，以及子公司并購不合理等，更引發(fā)市場質(zhì)疑。

對于本網(wǎng)發(fā)去的求證函，“倔強的”認(rèn)養(yǎng)一頭牛至今未做回復(fù)。

三年半銷售費用超13億元

招股書顯示，2019年-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛分別實現(xiàn)營收8.65億、16.50億、25.66億元;凈利潤分別為1.05億、1.47億及1.40億元，扣非后凈利潤分別為1.03億、1.23億及1.25億元。同期，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費用分別為1.9億元、3億元和4.8億元，其中用于電商平臺的產(chǎn)品銷售及品牌營銷推廣的比例高達86%。近3年銷售費用率分別為22%、18%和19%，高于可比同行業(yè)公司平均值，甚至超過伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份等知名企業(yè)。

而據(jù)最新披露的招股書，認(rèn)養(yǎng)一頭牛2022年上半年銷售費用達3.52億元。在三年半的時間內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費用共計超13億元。

招股書中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛提示了銷售費用持續(xù)增長的風(fēng)險，隨著網(wǎng)購用戶增量趨于穩(wěn)定，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，邊際獲客成本有所提高。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛解釋稱，一方面，公司作為新興品牌，處于快速發(fā)展階段，充分利用多渠道資源進行品牌推廣，以提高產(chǎn)品市場占有率;另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，線上渠道的營銷推廣費投入相對較大。公司主要通過電商平臺直接面向消費者，渠道讓利較少，但相應(yīng)渠道費用較高，整體相較于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)出高毛利高銷售費用率的特點。

此番公司的募投項目中，品牌建設(shè)營銷推廣項目擬投入金額5.2億元，占公司總計劃募資18.51億元的28.09%。認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，該項目擬通過平臺推廣工具、新媒體營銷和形象宣傳推廣等方式進行多渠道的廣告投放和品牌推廣宣傳。

子公司并購不合理

從2020年起，認(rèn)養(yǎng)一頭牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對控股子公司杭州認(rèn)養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司(下稱“杭州一頭牛”)少數(shù)股權(quán)的三次收購，完成對其100.00%控股。不過，在后兩次收購中，杭州一頭牛的估值或存在疑云。

2020年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開啟第一輪收購，分別受讓孫仕軍、員工持股平臺杭州朝洋企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙，下稱“杭州朝洋”)各持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)(分別對應(yīng)640.00萬元出資額)，交易價款分別為1,252.07萬元。這次轉(zhuǎn)讓價格參考了杭州一頭牛的凈資產(chǎn)評估值。截至2020年2月29日，杭州一頭牛100.00%的凈資產(chǎn)評估價值為7520.71 萬元;2020年3月，杭州一頭牛增加注冊資本5000.00萬元，考慮該期后事項，杭州一頭牛增資后的評估價值增加至12520.71萬元。不過，招股書中并未披露新增注冊資本由誰負(fù)責(zé)實繳，是否已實繳到位。

此次收購，認(rèn)養(yǎng)一頭牛則是以公司股權(quán)支付了上述交易價款。同月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛注冊資本增加至21,210.00萬元，孫仕軍、杭州朝洋各認(rèn)繳新增注冊資本605.00萬元，資本溢價均為647.07萬元。孫仕軍、杭州朝洋以母子公司換股的方式退出杭州一頭牛，成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的股東。

2021年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開始了第二輪少數(shù)股權(quán)的收購，受讓諸暨舜陽股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有的杭州一頭牛15.00%股權(quán)，對應(yīng)960.00萬元出資額。這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價格參考了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值。由于認(rèn)養(yǎng)一頭牛在這個月同時進行了增資、引入外部投資者，其公司估值高達48.08億元。參照第一輪收購中母子公司換股比例(3.3：1)，杭州一頭牛此輪收購中的對應(yīng)估值也漲至11.27億元，即17.61元/注冊資本。另外，該名投資者退出杭州一頭牛相對于其他股東較早兌現(xiàn)了投資收益，雙方協(xié)定按照前述估值價格的八五折來確定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，即14.97元/注冊資本。 認(rèn)養(yǎng)一頭牛以貨幣形式支付了上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款14,370.00萬元。

3個月后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛進行第三輪股權(quán)收購，從鮮豐水果股份有限公司(下稱“鮮豐水果”)、寧波梅山保稅港區(qū)集創(chuàng)泰弘創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙，下稱“集創(chuàng)泰弘”)處分別受讓持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)，分別對應(yīng)640.00萬元出資額。同樣，這次收購的價格也參照了認(rèn)養(yǎng)一頭牛2021年4月引入外部機構(gòu)投資者時的整體估值，同時參照2020年7月母子公司換股比例，各方確定杭州一頭牛的相應(yīng)估值價格為17.61元/注冊資本。認(rèn)養(yǎng)一頭牛也以貨幣形式向以上兩名股東各支付11,270.12萬元。

從上述三次股權(quán)收購情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛第一次從股東手中收購子公司杭州一頭牛的少數(shù)股權(quán)時，是依據(jù)子公司的凈資產(chǎn)估值，其后兩次則是根據(jù)外部股東增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛時的估值來確定杭州一頭牛的估值。

從公司經(jīng)營情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2020年和2021年期間，業(yè)績飛速增長，各路資本加持，估值被不斷推高;但是子公司杭州一頭牛的發(fā)展卻與之背道而馳。杭州一頭牛甚至出現(xiàn)了虧損的狀況，其之后兩次的收購估值依據(jù)是否合理值得商榷?

《電鰻財經(jīng)》將持續(xù)關(guān)注認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO進展。