本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜可可

近期，保健品零售商紐曼思健康食品控股有限公司第五次叩響港交所大門。紐曼思曾在2019年和2020年連續4次向港交所遞交上市申請，卻均以失敗告終。

時隔3年，紐曼思再次向港交所發起上市沖擊，保薦機構由新華匯富變更為財通國際。

然而，一家零研發投入、股權被創始人夫婦二人100%把控，只有46名員工的保健品銷售公司，能否獲得港交所聆訊？這一次，紐曼思能否如愿鳴鑼上市？

01、超90%收入來自“腦黃金”藻油DHA

紐曼思是一家主要在中國境內銷售母嬰類DHA保健品的公司。

DHA學名是二十二碳六烯酸，俗稱“腦黃金”，是一種必需脂肪酸，在人體大腦皮層中含量高達20%，在眼睛視網膜中所占比例高達50%。可見，DHA對嬰幼兒及兒童的發育，尤其是促進大腦和眼睛的功能發育起到關鍵作用。

嬰幼兒DHA補充最早可以從胎兒期開始，在出生前就能通過母體獲取DHA。一般情況下，孕婦在懷孕3月后就可以開始補充DHA，至少補到孩子3歲為止。

醫生通常建議，補充DHA優先食補。生活中常見的含有DHA食物大致分為三大類，魚類、干果類和藻類。

在食補滿足不了的情況下，可以食用魚油、海藻油等補劑獲取。世界衛生組織（WHO）也建議，孕婦可補充魚油、海藻油，以滿足其對Omega-3脂肪酸的需求。

DHA既然對孩子的生長發育有至關重要的作用，這個市場便有商機。根據招股書，2022年，國內藻油DHA產品零售總額為98.3億，市場主要參與者包括國際品牌、原料由海外供應商供應的國內品牌、以及原料由國內供應商供應的國內品牌三類。

紐曼思則屬于國內品牌原料來自海外的保健品公司。2022年，紐曼思藻油DHA產品零售額為6.08億，在國內品牌（海外供應商提供原材料）這一細分市場中占據22.5%市場份額，為行業第一。

從整體市場來看，2022年紐曼思市場占有率只有6.2%。不過，公司未在招股書中提供行業整體排名情況。

2007年，紐曼思創始人王平和崔娟這對夫婦推出首款藻油DHA產品，并逐步將產品擴展至維生素、益生菌等多個品類。

2020年至2023年上半年，紐曼思收入分別為2.42億、3.38億、3.67億和1.92億，同比增速分別為36.7%、39.7%、8.6%和4.4%。其中，藻油DHA產品收入分別為2.11億、3.10億、3.41億和1.80億，在各期總收入中占比分別為87%、91.9%、92.7%和93.5%。

從收入增速和結構來看，紐曼思收入增速逐漸放緩，公司增長或將面臨瓶頸。此外，紐曼思雖然擴展了維生素、益生菌等品類，但公司對藻油DHA的依賴度卻越來越高。

02、零研發投入下的產業鏈“搬運工”

紐曼思在招股書中稱，自己的藻油DHA平價每粒售價在4元以上。根據紐曼思京東自營旗艦店來看，新西蘭進口海藻油DHA 金色小瓶裝30粒，售價179元，均價約5.97元每粒。

根據紐曼思過往招股書，2016年至2020年，紐曼思DHA的毛利率分別為68.1%、68.6%、70.8%、75.3%、73.6%。

本次招股書中，2020年至2023年上半年，紐曼斯DHA毛利率分別為75.4%、74.9%、76.0%、76.7%。

雖然2020年毛利率數據有所出入，但整體來看，紐曼思藻油DHA毛利率呈增長趨勢。

DHA對紐曼思的業績有舉足輕重般影響，但紐曼思并不在任何一個環節上參與該產品生產。

招股書顯示，紐曼思DHA產品的主要成分及材料進口自美國及新西蘭，公司向供貨商采購進口制成品或由供貨商使用進口原材料在國內加工。紐曼思僅擔任國外成品的“搬運工”，負責產品在國內市場銷售。

紐曼思創始人王平曾驕傲地將這一模式評價為“母嬰界的農夫山泉”。

雖說保健品并非一個重研發的行業，比如湯臣倍健的研發費用率僅為2%左右。但像紐曼思這樣在利潤表中沒有單獨列示研發投入的公司還是很少見的。

紐曼思表示，過往業績期間并無產生任何重大研發開支。

而2020年至2023年上半年，紐曼思銷售費用分別為5035萬、6381萬、7900萬、4485萬，銷售費用率分別為20.8%、18.9%、21.5%、23.4%。

在人員結構上，紐曼思也十分精簡。截至招股書披露日，紐曼思只有46名員工，除9名高管之外，12名銷售人員、4名會計及財務人員、4名行政人員、17名物流人員。

若以2022年公司收入來估算，紐曼思平價每個員工創造的收入為798萬元。

除員工精簡外，紐曼思的股權結構也很簡單。目前，紐曼思并無外部股東，創始人王平及其妻子崔娟分別持股91%和9%遠東財富管理（中國有限公司），進而實現對紐曼思的100%控股。

王平和崔娟二人為紐曼思唯二的執行董事，王平為董事會主席及總裁。簡而言之，紐曼思是一家名副其實的“夫妻店”。

03、高端的是紐曼思自己還是原料供應商？

在國內嬰幼兒藻油市場上，國外品牌有法國的艾瑞可、德國拜耳旗下的愛樂維、德國品牌inne、澳大利亞的澳樂乳、加拿大的Ddrops等；國內品牌有紐曼思、湯臣倍健旗下的天然博士、合生元、樂善優佳、寶得聰等。

紐曼思在招股書中多次強調自身的“高端”定位，頻繁提到“高端”、“頂尖”、“高品質”及“優質”等字眼。

但一家不從事研發和生產的公司，高端的是紐曼思自己還是它的藻油供應商？

紐曼思藻油原材料來自帝斯曼公司，自2013年以來帝斯曼一直是紐曼思的藻油供應商。

2020年至2023年上半年，紐曼思向帝斯曼的采購額分別約為5350萬元、4760萬元、7620萬元、2260萬元，占當期采購總額比例分別為56.5%、56.8%、42.6%、33.1%。紐曼思在藻油DHA上對帝斯曼的依賴度一直較高。

帝斯曼是一家有百年歷史的荷蘭化工巨頭，2010年，帝斯曼并購美國微生物發酵工程公司馬泰克，后者也是全球最大的藻油DHA原料供應商。據悉，目前全球超600種產品使用馬泰克life’s DHA，在全球DHA領域中的市場占有率在50%以上。

帝斯曼既然是全球DHA市場的龍頭，這也導致市場上很多品牌的藻油DHA均來自帝斯曼，比如Ddrops、天然博士、合生元、樂善優佳等。如果要說藻油“高端”，那高端的不止是紐曼思一家。

國內市場上，每粒DHA補劑均價與紐曼思相近的品牌有澳樂乳、合生元、Ddrops、inne等，均價明顯高于紐曼思的品牌有天然博士、樂善優佳。

除去藻油供應商及產地影響，各品牌產品方面的差別還在于DHA純度、有無添加、膠皮成分、是否有魚腥味、是否有獨立包裝等方面。

根據網上的測評，澳樂乳、紐曼思、天然博士DHA產品均不含有添加劑，DHA純度均為40%。

不過在膠皮成分方面，紐曼思采用的是動物明膠，澳樂乳、inne采用植物膠。動物明膠來源復雜、成本低、質地硬、難咀嚼，考慮到寶寶腸胃更為敏感，更適合6歲以上兒童食用。而用藻類、淀粉制作的植物膠無易過敏成分，成本更高更安全，入口軟糯口感好。

此外在設計方面，紐曼思沒有單獨獨立包裝，天然博士和inne均有獨立包裝，更易于儲存和攜帶。

從上述對比來看，市場上各品牌的藻油DHA產品各有優勢，紐曼思的產品也有幾處可以改善和進步的地方。

不過一家不從事生產、研發，只做產業鏈上“搬運工”的公司，卻不斷把自己與“高端”兩字聯系在一起，這種營銷方法究竟合適不合適。