獨立運營近五年后，錨定上市已久的君樂寶終于正式開啟了IPO之旅。

近日，河北證監局披露了《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導備案報告》。公告顯示，君樂寶的上市輔導機構為中金公司，協議簽署日期為2023年12月22日。

君樂寶早在2022年就宣布正式啟動IPO項目，并喊出爭取在2025年完成上市的口號。在此之后，君樂寶頻繁活躍在各大細分品類市場，并購擴張的腳步越走越快，但其面臨的問題也逐一浮出水面，將其置于盈利難、負債高的危墻下。

從存量市場中搶增量本非易事，想要實現上市的君樂寶還需厘清自身發展邏輯，為其未來積蓄長期主義的品牌勢能。

一、輾轉兩家“大企”，終得獨立運營

談及君樂寶的發展歷程，必然繞不開國內另兩家業內“巨頭”——三鹿和蒙牛。

成立于1995年的君樂寶以酸奶業務起家，僅用了兩年的時間便突破了1000萬元的銷售額，不俗的市場表現很快吸引了彼時還是國內乳業龍頭的三鹿集團。1999年，三鹿集團以“品牌+現金”的方式收購了君樂寶34%的股份。

在這之后，君樂寶成為了三鹿集團旗下的子公司，以“三鹿君樂寶”為品牌名繼續生產酸奶。借助行業巨頭的市場影響力，君樂寶的業務很快擴張至河南、山東等省份，在華北地區深受歡迎，并于2008年拿到中國酸奶市場第三名的好成績。

好景不長，三鹿集團于同年9月爆發三聚氰胺事件。“東家”城門失火，身為子公司的君樂寶很快成為被殃及的“池魚”。盡管調查結果顯示，君樂寶的產品生產使用獨立流水線，且并未出現質量問題，但該公司仍舊失去了消費端的信譽。

為了自證清白，君樂寶于2009年通過優先權人的身份以2500萬元回購了三鹿集團持有的17%股份，后又以890萬元回購了君樂寶樂時乳業22%的股權，并分別改名為君樂寶、貝蘭德。但負面輿論影響下，君樂寶的獨立之路走得異常艱難。

熬過低谷，活下去才是硬道理。君樂寶的轉機出現在2010年，彼時瞄準華北市場的蒙牛乳業以4.69億元現金收購君樂寶51%股權，成為后者最大股東。與蒙牛的攜手不僅盤活了君樂寶的資金鏈，更為其業務發展插上了騰飛的翅膀。

在蒙牛的“爆款”邏輯下，君樂寶打造出超級單品常溫牛奶“白小純”，以及簡醇酸奶、“漲芝士啦”酸奶，在市場上頗有名氣。不僅如此，君樂寶還于2014年入局奶粉領域，推出至臻、樂鉑、優萃等奶粉品牌，完善品類布局矩陣。

數據顯示，君樂寶奶粉2019年的全年產銷量已經達到7.5萬噸，超過1億罐，同比增長62%，成為全國配方奶粉銷量第一品牌，2014年至2019年的復合年增長率達84.5%；低溫酸奶和常溫液態奶兩大領域亦取得了可圈可點的成績。

在輾轉兩大乳企巨頭名下后，羽翼漸豐的君樂寶開始謀求由依附到獨立的跨越。2019年11月，蒙牛宣布完成與鵬海基金、君乾管理出售君樂寶51%股權的交割工作，同時也宣告著君樂寶再次獨立。

時至今日，君樂寶的業務范圍包括嬰幼兒奶粉、酸奶、低溫鮮奶、常溫液態奶及等板塊。凱度消費者指數《2023年全球品牌足跡報告》亦顯示，君樂寶觸及超2億消費者，并以8.6%的增長率位居中國消費者首選品牌榜單乳業增速冠軍。

二、高舉擴張大旗，多元并購為哪般？

實際上，外界對君樂寶的資本化期盼已久。早在2020年初，河北省奶業振興工作領導小組發布的《2019年河北省奶業振興工作方案》中就曾明確提出要“支持君樂寶主板上市，拓展融資渠道”。

天眼查信息顯示，君樂寶自獨立運營以來已獲得多輪融資，投資方包括紅杉中國、春華資本、平安創投、高瓴等知名機構。其中，紅杉中國于2020年3月完成對君樂寶超過12億元的投資，并深度參與君樂寶的管理決策。

在脫離了蒙牛的資源優勢后，相比國內規模、渠道、品類布局更為完善的乳業龍頭，內卷賽道中單打獨斗的君樂寶優勢并不算顯著。在此基礎上，君樂寶開始以大肆并購擴張的方式拓寬業務線，向2025年完成上市的計劃發起沖刺。

2021年，君樂寶收購奶酪企業思克奇30%的股份；又于2022年1月斥資2億元收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業、來思爾智能化各20%股權；同年8月，君樂寶與銀橋乳業簽署《戰略合作協議》，擬收購后者核心經營性資產。

進入2023年后，君樂寶的多元化擴張道路更為激進，剛開年便參與奶酪品牌“酪神世家”天使輪融資，出資142.86萬元收購其10%的股份，這也被業內視為君樂寶正式入局奶酪市場的信號。

同年5月，君樂寶再度與皇氏集團簽署合約，對云南來思爾乳業、來思爾智能化的持股比例進一步增至57.8996%，成為上述兩家公司的控股股東。此外，君樂寶還對思克奇和銀橋乳業進行了增資。

君樂寶于2023年11月取得了現制酸奶品牌茉酸奶30%股權，并稱將與后者在原料、產品、研發、渠道等領域加強資源協同與合作，又于同年12月入益生菌企業一然生物，雙方將基于菌種研發及產業化布局開展合作。

值得一提的是，就在本次上市輔導協議簽署的半個月前，君樂寶還完成了股份改制，企業類型由其他有限責任公司變更為其他股份有限公司（非上市），注冊資本由6221.6萬元增至7.2億元，經營范圍新增特殊醫學用途配方食品生產。

君樂寶相關負責人回應稱，完成股份制改造以及申請輔導備案，是該公司資本市場戰略推進的必要步驟，通過輔導，將進一步提高公司治理水平和經營管理質量，為君樂寶未來發展保駕護航。

三、利潤捉襟見肘，繞不開的低價困局

以對外擴張夯實競爭護城河的手段，無疑能夠幫助君樂寶延長產業鏈條，為IPO之路增添更多籌碼。但同時，在各細分品類市場頻頻出手的舉動也側面暴露出君樂寶在存量競爭時代的種種憂慮。

據貝多財經了解，在君樂寶并購的眾多企業中，來思爾乳業和銀橋乳業分別在西南、西北市場深耕，能夠幫助君樂寶填補地域發展空缺。更為重要的是，上述兩家乳企擁有豐富的水牛奶、羊奶資源。

雖然君樂寶已擁有25個大型牧場，但此前頭豹研究院數據顯示，該公司2020年至2021年的奶源自給率僅為50%。雖然在中國市場中排名第四，但仍不敵中國飛鶴、天潤乳業、三元股份等乳企，暫未實現“奶源自由”。

不僅如此，君樂寶的盈利能力仍舊是待解命題。蒙牛于2018年實現凈利潤30.43億元，同比增長48.6%。其中，君樂寶歸屬于蒙牛乳業綜合財務報表中的應占除稅后凈利潤為3.07億元，凈利率3.2%，利潤貢獻率僅為9.58%。

蒙牛財務總監郭偉昌更是在2019年的中期業績會上直言，君樂寶的毛利率低于蒙牛水平，把君樂寶剔除之后，蒙牛的財務報表將得到明顯改善。蒙牛CFO張平亦表示，“未來收購標的利潤率必須高于君樂寶”已成為蒙牛的收購原則。

細究君樂寶利潤難題背后的根本原因，仍要回到當年三鹿“毒奶粉”事件埋下的聲譽陰云。彼時有媒體報道，君樂寶于2014年召開奶粉上市發布會時，一度被市場質疑“三鹿又回來了”，甚至出現售賣網站被黑、訂單全部被清空的情況。

為挽回聲譽、重獲消費者信任，君樂寶選擇在被高端進口產品壟斷的奶粉市場中主動放低姿態，打出低價策略。在130元/罐的“流血價”下，君樂寶借助京東、天貓、中糧等電商渠道逆勢突圍，在2014年“雙十一”中斬獲奶粉類銷量第一。

查詢各奶粉品牌的線上旗艦店不難發現，同樣是以“3段嬰幼兒配方”為關鍵詞的奶粉，君樂寶旗艦店的樂鉑幼兒配方奶粉（808g）價格低至150元；飛鶴、三元品牌類似產品的價格分別為278元和276元，均高于君樂寶。

在高端領域“圈地”失利的君樂寶，還面臨著大肆擴張下的財務健康隱憂。皇氏集團此前發布的轉讓子公司公告顯示，2020年君樂寶的資產總額為134.6億元，負債總額卻達到了118.69億元，凈資產僅為15.87億元，負債率高達88.21%。

截至2022年末，君樂寶的資產總額約為210.89億元，凈資產約47.17億元，未經審計下的經營活動產生的現金流量凈額約13.51億元；負債估算為163.72億元，負債率77.63%，遠高于同期蒙牛乳業、伊利股份60%左右的負債率。

為了填補高端空缺，尋找新的利潤增長點，君樂寶進行過高端化布局，但收效甚微。其推出的純羊奶粉品牌“臻唯愛”售價曾一度高達500元/罐（800g），但該產品如今的線上折后價已降至260元/罐，并參與0元免費試喝的活動。

四、結語

低價之于君樂寶，是助其涅槃重生的“蜜糖”，也是致其囿于一隅的“砒霜”。對于利潤空間本就有限的君樂寶而言，斥資收購所產生的消耗在短期內無疑是不小的掣肘，而若收購企業在后續并未給其帶來增值空間，勢必將成為拖累。

市場大浪淘沙的競爭局勢下，品牌方從流量到“留量”的消費心理引導顯得格外重要。在沖刺上市的過程中，君樂寶仍需明確定位，緊緊抓住現有籌碼，用有限的子彈打出最大的效力，以贏得留在牌桌上的機會。