月子彎彎照九州，幾家歡樂幾家愁”。臨近龍年新年，用這句宋詞形容2024開年全球股市的脈絡再恰當不過。一面是日經和道瓊斯夜夜笙歌，一面是恒生和創業板跌跌不休。

兩家世界頭部的“新能源車企”亦如此：近十倍的市值差異、匯聚相交再錯開的估值倍數和純電車銷量、美國木頭姐的接連加倉和國內公募基金的全面撤退…… 在“300萬輛年銷”和“Model Y成為世界最熱銷車型”的背后，比亞迪和特斯拉的基本面和關鍵財務指標，在2022年兩家企業雙雙達到股價頂點后悄然發生著變化，甚至是更替。

紅色和綠色在中文語境里有至少三組含義：一是股票的“漲”與“跌”，二是“紅色警報信號”與“綠色安全信號”，三是熱度的“紅紅火火”與“無人問津”。恰巧三組含義與2024年初的特斯拉和比亞迪形成了微妙的對照，本文巧借這一視角，對兩家企業資金面的近況與現狀淺做梳理。

本文所有數據截至2024年1月31日盤后。盡力僅陳列客觀事實，拋出合理疑問；不輸出主觀觀點，不構成投資建議。企業是否有投資價值，交由讀者閱畢全文自行定奪。

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第一組含義：股價的“漲”與“跌”

A股股市中，紅色是漲、綠色是跌。而在中國以外的全球大多數股市中，綠色是漲、紅色是跌。（這一錯位更是賦予了這一層語義juxtaposition矛盾并置的幽默色彩）。本文暫取紅色和綠色在A股股市中漲跌的語義，來看看比亞迪和特斯拉的股價現狀：

上圖展示了二者近5年（2019.1.31-2024.1.31）的市值對比情況：

特斯拉在2021年11月達到市值巔峰，市值1.24萬億美元/8.86萬億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時至2024年初股價正好跌去50%，市值6,102億美元/4.38萬億元人民幣。

比亞迪則是在2022年6月底達到市值高點，市值1,415億美元/1.02萬億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時至2024年初同樣是跌去約50%，市值675億美元/4,844億元人民幣。

僅從市值的角度看，兩家企業的漲跌似乎具備一定同步性，但如果我們進一步深挖市值背后的市盈率估值倍數，故事則大有不同：

上圖列示了比亞迪和特斯拉過去5年的動態前瞻市盈率（企業當下市值比上未來12個月分析師一致預期凈利潤的倍數），兩家企業的前瞻市盈率呈現出分離-匯聚-再分離的三個階段：

階段一（2019Q1-2021Q1）：電動車大趨勢初步確立，特斯拉2020年市值暴漲10倍，企業凈利潤由負轉正，前瞻市盈率在50x~300x的寬區間大幅震蕩；比亞迪市值亦有3-4倍的增長，企業全面向電動化轉型被投資者認可，市場逐步給予其新能源車企的高成長預期。前瞻市盈率估值倍數緩步提升，從34x提升至~80x。

階段二（2021Q2-2022Q4）：兩家企業的前瞻市盈率迎來了為期一年的相匯，均在~120x左右，同時兩家企業的股價也均在這一時間段達到了自己的歷史新高（截至2024年1月，兩家企業均沒有再逾越過當初的高點）。

此時A股/H股和美股市場貝塔的影響較弱；從估值溢價和未來市場預期的角度，兩個市場對這兩家企業的估值頗為同步。2022年Q2以后，隨著兩家企業的凈利潤完全轉正，并邁入合理的持續增長階段，兩家企業的前瞻市盈率在2022Q2至2022Q4同步下行至約30倍。

階段三（2023Q1-2023Q4）：2023年初起，兩家企業的估值倍數再次發生顯著背離：特斯拉估值倍數再次走高，而比亞迪則是一路新低。截至2024年1月31日，特斯拉前瞻市盈率重新爬升至約59.6x，而比亞迪的前瞻市盈率則下探到了過去5年的歷史新低12.7x，兩者的估值倍數從基本同步，到重新出現了約5倍的巨大分歧。

這背后一是作為市盈率分母的比亞迪2023年凈利潤增速顯著超越特斯拉（詳見下文對凈利潤的分析），二是市場投資者給予兩家企業的估值溢價和未來預期發生了重大分歧。這背后存在貝塔層面A股/H股和美股市場差異的影響，也同時存在阿爾法層面投資者對兩家企業長期發展產生預期分歧的影響。

誠然，過去一年A股/H股和美股市場的巨大貝塔偏離影響到了池子中個股的市場風險溢價，市場間的系統性風險也并非個人投資者能左右。但前瞻市盈率愈加偏離的數字背后：個股層面阿爾法的偏離是否和企業的未來預期變化相對稱？未來二者的前瞻市盈率是否會再一次發生收斂？是特斯拉向綠，還是比亞迪向紅？背后是否存在多空套利的機會？亦或是兩者的估值將漸行漸遠，永遠再不相匯？

這些疑問顯然是更值得投資者深入思考的課題，也是投資者可能通過信息差博弈，從市場先生短期的失常中長期獲利的機會。

02

第二組含義：關鍵指標的“紅色警報信號”與“綠色安全信號”

紅色與綠色更廣泛的第二層語義是“紅色警報信號”與“綠色安全信號”。在股票分析中，企業的財務指標和基本面數據即是評析企業發展狀況的核心信號。

在本節中主要就比亞迪和特斯拉的營業收入、凈利潤、新能源汽車銷量、以及其他關鍵財務指標進行梳理和觀察：

營業收入方面，兩家企業在過去5年的時間區間呈現高度的同步性。

2020Q2兩家企業的單季度營收在400億元左右相匯（一度僅相差1億元），隨后特斯拉憑借上海工廠全面啟動生產Model 3和Y在全球市場快速起量，營收增速一度大幅領先于比亞迪。比亞迪則是從2022Q2起營收快速增長，并在2022Q4實現了單季度營收突破1,500億元的翻倍增長。

2023Q3特斯拉單季度營收1,676億元，比亞迪單季營收1,622億元，兩家企業的營收差額再次縮減到歷史低點，僅相差50億元。2023Q4比亞迪的營收截至本文撰寫時點尚未公布，若按照23Q3的凈利率進行反推，比亞迪大概率在2023Q4實現了近5年以來對特斯拉營收的首次反超。

相比起營業收入，兩家企業在凈利潤的拉扯則更能體現企業之間發展階段和發展質量的差異：

2020Q4之前二者的凈利潤高度同步，單季度利潤均在0-30億元小幅震蕩。2021Q1特斯拉率先啟動，盈利能力一路飆升。除2022Q2出現單季度下滑，其余季度接連實現凈利潤同比300%+的高歌猛進，并在2022Q4達到了巔峰的257億。

2023年中國新能源車市爆發極其慘烈的價格戰，疊加歐美對新能源車需求增長的不及預期，特斯拉凈利潤開始下滑。最新公布的2023Q4單季度利潤為151億元（為扣除了一次性收益的IFRS口徑）。

比亞迪由于2020-2021年的高速擴產、激進的加速折舊會計政策、以及相對較低的單車售價，其凈利潤的增速顯著滯后于其車型銷量的增速，直至2022Q2才開始啟動。

除去2023Q1出現春節季度的周期性單季度下滑，比亞迪一如兩年前的特斯拉，凈利潤一路高升至2023Q3的109億元。最新公布的2023Q4凈利潤再次出現小幅下滑，或受公司在2023年底給予經銷商約15~20億元的大額一次性補貼、以及2023H2仰望和方程豹品牌快速鋪設門店的大額資本性開支拖累。兩家企業的凈利潤差額在2023Q3一度收斂至24億元后，再次在2023Q3拉開了近一倍的差距。

車型銷量方面，盡管馬斯克在特斯拉最新的財報電話會議中已經不再標榜特斯拉為新能源車企（而是AI+機器人企業），汽車目前仍是其絕對的營收來源。汽車銷量作為兩家企業核心業務的核心指標，是最經常被對比的信號。鑒于市場中關于兩家車企車型銷量的對比早已老生常談，本文在此僅列出對比圖表，并點出3條在表面數字背后的觀察：

1. 截至2023Q3，特斯拉單車均價遠高于比亞迪，特斯拉單車均價約為31.2萬元 VS 比亞迪約為15.4萬元。但從未來趨勢來看，特斯拉預計于2025年推出低價走量的model Q車型，由高向低打；比亞迪2023Q4推出仰望和方程豹品牌，配合重新啟動的騰勢品牌以及大幅擴張的出海策略，由低向高打。前者將幫助特斯拉大幅擴張營收，后者將幫助比亞迪大幅改善利潤。特斯拉向東，比亞迪向西，雙方正一步步向過去的彼此演進。

2.特斯拉有且僅有純電車型（包括未來的規劃），比亞迪則是純電+插混兩條腿走路。比亞迪的純電車型比例自2023年起連續四個季度抬升，在2023Q4達到歷史新高的56%。其背后主要由中低價位車型海鷗和海豚推動（售價7-12萬元）。比亞迪的高端品牌目前以插混和增程車型為主（仰望U8、方程豹豹5、騰勢D9），高端純電車型則非常乏力，截至2024年1月僅有騰勢N7一款主銷在30萬元以上的高端純電車型。盡管比亞迪的純電銷量絕對值已經在2023Q4首次超越了特斯拉，其純電車型矩陣的質量目前仍舊相差甚遠。

3. 2023Q3兩家企業的汽車業務毛利率已經發生反轉：特斯拉2023Q3汽車業務毛利率為15.8%，比亞迪為25.6%，數據反轉的背后由比亞迪一體化產業鏈供應、大規模量產壓低單位固定成本等多因素導致。但從最終的單車毛利和單車凈利潤的角度來看，特斯拉仍具備顯著的盈利能力優勢。特斯拉23Q3單車毛利4.9萬元，單車凈利2.5萬元；比亞迪23Q3單車毛利3.9萬元，單車凈利僅為1.1萬元。比亞迪高端品牌在23Q4的相繼推出，以及海外高凈利業務隨滾裝船的陸續交付和海外工廠的陸續投運的發展進程，是2024年評估比亞迪利潤能否持續高速發展的關鍵信號。

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第三組含義：熱度的“紅紅火火”與“無人問津”

紅色在中文語境中的第三重含義是熱度上的“紅紅火火”和“大紅大紫”，在股票分析中可以體現為企業在二級市場的交易熱度和公募基金的持倉情況。本文將從日均成交額和公募基金持有股數兩個指標，來觀察比亞迪和特斯拉兩家企業的熱度變化：

上圖列示了比亞迪和特斯拉兩家企業的季度日均成交額（其中比亞迪由于同時在A股和H股交易，此處口徑選擇為比亞迪AH的日均成交額之和）。兩者在2020年初至2022年末呈現較高的同步性。

2023年以來雖然兩家企業的交易熱度均呈現下滑趨勢，但比亞迪的下滑斜率顯然更加陡峭：特斯拉2023Q4日均成交額為253億元人民幣，較2023年初小幅下滑27%，較歷史高點2020Q4小幅下滑28%，較2020Q1低點大幅增長169%。比亞迪2023Q4日均成交額僅為24億元人民幣，較2023Q1高點大幅下滑70%，較2020Q4高點巨幅下滑80%，即使相較2020Q1低點仍小幅下滑約8%（下滑2億元）。比亞迪此時此刻正處于歷史上的交易冰點。

可以反映股票市場熱度的另一指標為股票的公開發行股中機構的持倉比例（公募基金等）。鑒于數據可得性的原因，上圖僅展示了比亞迪A股2019年至2023年末的機構持倉情況：其中公募基金的持倉比例在2019年末至2023年末分別為4%、8%、15%、14%、5%。2023年末機構對比亞迪的持倉比例再次下探到近5年的冰點，和此前從成交額上的觀察得出的結論一致。

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總結

綜上，本文從股票漲跌、關鍵財務指標、和成交熱度三個角度，詳細比對了比亞迪和特斯拉兩家企業三個資金面的剖面，管中窺豹地瞥見了一些在過去5年間不斷變化、甚至可能反直覺的事實。限于篇幅，本文暫不涉及兩家企業其他基本面的探討（例如特斯拉DOJO、HW4智駕、Cybertruck和Model Q的未來預期；比亞迪出海近況、高端車型矩陣、天神之眼智駕/刀片二代/DM5.0技術魚池釋放等）。

雖說古往今來股票內在價值和外在股價常在中短期（1-5年）發生偏移，但放在長期主義（5年以上）的視角下，兩者終將會迎來收斂，無一例外。

臨近龍年春節，筆者恭祝所有讀者在新一年的生活和股市中龍吟長嘯遇風起，騰飛九天逐星輝。不知道冬雪消融后能否迎來綠肥紅瘦，但在市場極度冰點的當下，愿自己能夠堅守投資中好奇-挖掘-思考-貫徹的本心，繼續做一個A股市場中為數不多仍相信價值投資的殘黨。與各位投資者共勉。