一眾藥企中，誰會蛻變為MNC（跨國大藥企）始終是中國醫藥投資市場關注的焦點。成為MNC，不僅需要企業產品能夠走出去，更需要管理層定制精細化的發展戰略。

這并非簡單科研水平的差距，而是產業長期發展方向的差異。現如今中國頭部醫藥公司中，很大比重的高管都曾有MNC履歷，足以看出中國藥企是有意向國際接軌的。但較為現實的是，即使是我國頭部藥企，依然距離MNC門檻有很遠的距離，甚至不少企業的發展路徑都是南轅北轍的。

中國藥企如何做才能蛻變成為MNC？這一切的答案就藏在一張簡單的財務報表中。

01

資產結構差異

為了搞清楚中國頭部藥企與MNC的差異，我們選取了五家頭部MNC與五家國內頭部藥企進行對照。五家頭部MNC公司分別是：禮來、默沙東、輝瑞、艾伯維、強生；五家頭部國內藥企分別是：百濟神州、恒瑞醫藥、信達生物、榮昌生物、華東藥業。

圖：五大MNC與國內頭部藥企對比，來源：錦緞研究院

先給出結論，國內頭部制藥公司與MNC的資產結構差異極大，主要表現在三個方面：其一MNC負債率遠高于國內藥企；其二MNC無形資產占比遠高于國內藥企；其三MNC流動資產占比遠低于國內藥企。

究竟為何會出現這樣的數據結果，這或許就是中國藥企如何成為MNC的答案。接下來我們將對三大差異點進行逐一剖析。

02

差異一：由債務驅動的杠桿

與MNC相比，中國頭部醫藥公司是極為保守的，這一點從資產負債率這項數據就能夠得出。五大MNC的資產負債率幾乎都在60%之上，其中禮來與艾伯維的資產負債率分別高達83%和92.3%。反觀國內藥企，資產負債率全部在40%之下，甚至恒瑞醫藥的資產負債率僅為9.3%。

通過資產負債率這項數據，投資者能夠清晰觀測到中美頭部藥企之間發展路徑的分歧：MNC戰略較為激進，十分看重資本回報率，善于利用債務這個財務杠桿；反觀國內頭部藥企則極為保守，不愿意舉債，或者借債能力不強。

在A股投資者的傳統觀念中，高負債經營是較為危險的，稍有不慎就會滿盤皆輸。過往A股失敗企業名單中，也確實不乏盲目舉債擴張導致失敗的企業。正是因為這種投資氛圍，導致頭部藥企舉債意愿不強，更愿意保持較低負債率運營，投資者甚至對于負債率高的企業嗤之以鼻。

但實際上，刻舟求劍并不能找到投資答案。負債率高除了預示著風險外，還有可能意味著公司經營能力強，不僅可以將公司賬面的資本都投入到運營中，而且還能借助債務杠桿去放大這種運營優勢。高負債率運營不僅發生在MNC中，在惠普、戴爾等傳統硬件廠商身上更是明顯，它們甚至已經到了“資不抵債”的程度，但卻依然保持極為健康的經營態勢，股價也屢創新高。

圖：戴爾與惠普凈資產情況，來源：錦緞研究院

這里并非鼓吹藥企進行盲目舉債，而是中國藥企如果想誕生自己的MNC，首先要學會的就是如何更高效地利用資產，學會利用負債。債務杠桿是一把雙刃劍，但如果運營得當是可以明顯放大企業競爭力的。

當然，這一切有一個前提，那就是企業自身業務足夠優秀，投入到業務中的資金能夠取得明顯回報。

03

差異二：無形的核心資產

聚焦MNC的資產結構，無形資產（包括股權與長期投資、商譽、無形資產）是最重要的核心資產。

所統計的五家MNC中，除禮來無形資產占比較低外，其他四家公司的無形資產合計占比均占公司總資產的35%以上。而國內頭部藥企這邊，只有華東醫藥和信達生物占比超過10%，另外三家公司的無形資產占比均在3%之下。

圖：無形資產在總資產占比一覽，來源：錦緞研究院

同樣的情況還發生在商譽這項數據中，除禮來占比不足10%外，其他四家公司商譽在總資產中的占比均在20%之上。而國內藥企方面，只有華東醫藥的資產結構中存在7.8%的商譽，另外四家公司都沒有商譽。

在西方醫藥產業中，創新藥與仿制藥是完全分隔開來的，創新藥被視為品牌商品，而仿制藥則被視為大宗商品。兩者之間最大的區別就在于有無專利保護，這是創新藥長期維系高藥價的基石，也是仿制藥充分市場競爭的誘因。

基于此，醫藥產業最核心的資產不是制造能力，也不是銷售渠道，而是公司旗下藥物的專利權。這種專利權以何種形式體現呢？那就是無形資產的形式。因此對于MNC來說，無形資產是最重要的資產類目，也是他們競爭力的核心體現。

有些時候，MNC為了獲取專利權，經常會采用資產收購的方式，往往會誕生較高的商譽，這一部分資產實則也應該視作無形資產類目，與之類似的還有長期股權投資。所以商譽與長期股權投資，都可看成是企業為了專利權而投入的資產。

反觀國內頭部藥企，無形資產占比極低，商譽與長期投資的占比更是微乎其微，只有華東藥業在這方面做得略好一些。如此數據表明，國內藥企研發效率并不高，并沒有形成穩固的專利護城河，而且資產整合與并購能力不強，意愿較低。這樣的做法固然擁有穩定發展的優勢，但卻并不符合MNC的發展趨勢。

04

差異三：流動資產的控制率

國內頭部藥企資產結構中占比最高的資產為流動資產，而且其中大多數是現金及等價物資產。這一點也是與MNC趨勢完全相反的，流動資產在MNC總資產中的比重是顯著低于國內頭部藥企的。

圖：流動資產在總資產占比一覽，來源：錦緞研究院

現金資產占比高，意味著公司賬戶是并不缺錢的。從好的方面看，這表明公司暫時沒有現金流危機，即使不融資也會在短期內游刃有余；但若以MNC標準要求，這樣的現金資產利用率是并不合格的，表明企業并沒有將經營效率提升至最高。

當然，國內藥企資金占比高，這與它們起步較晚有關，而MNC則經過長時間的歲月磨礪。從側面考量，即使是國內頭部藥企，在短期內想要達到MNC的資產運營效率，也是極為不現實的。

如果中國頭部藥企想要向MNC邁進，除了產品出海外，更為關鍵的是要學會提高資產利用率。MNC關鍵能力之一就是能夠將資產運用效率維持在極高水平，穩步就班的推進藥物是無法躋身MNC隊列的。

05

差異二：無形的核心資產

創新藥商業模式，本質就是一種尋租權模式。

依靠專利保護，在某一適應癥形成壟斷，從而獲得很高的藥物銷售價格。這種高售價實則就是“租金”，而MNC正是依靠這份租金進而創造利潤。所以患者買到的創新藥，大部分花費都相當于向藥企支付了專利“租金”。

基于此，對于藥企而言，真正賺錢的正是這一份專利“尋租權”。仿制藥價格低，根本原因就是失去專利保護后，大批競爭者涌入，使得藥物價格趨向于市場化。因為整個藥品制造流程成本并不高，除部分特殊工藝的藥物外，仿制藥的售價普遍極低。

看透藥物本質，也就搞清楚了為何MNC愿意在無形資產上投入這么多資源了。

由于中國藥企起步較晚，因此整體思路依然較為保守，很多創新藥企拿到融資后的第一件事并不是聚焦研發，而是去拿地建造制藥工廠。前文數據分析已經足以表明，這樣的做法其實是完全違背現代藥企發展趨勢的，甚至不少MNC都在極力剝離仿制藥業務和制藥基地資產。

歸根到底，國內藥企還是癡迷于“房地產”經濟，研發中的管線是看不到的，可制造基地卻是實打實的。它們并沒有將研發視為自己唯一的競爭力，最終還是希望轉型為具備制造能力的傳統制藥公司。

一直以來，資本市場中都流傳這樣一種說法，那就是Biotech的發展路徑就是成為Big Pharma。但從MNC資產結構投資者可以明顯看出，制造流程的固定資產并非企業核心競爭力，擁有“尋租權”特性的無形資產才是。

如果我國的創新藥企都去購買土地建造基地，全部都以營收為企業衡量標準，那么或許真的就走向了歧路。MNC最核心的能力不是產品規模，而是它們擁有一大批具備“尋租權”的產品。