不少產業下游市場集中度較高，廠商規模大、話語權強，而它們的供應商就顯得相對弱勢。對這些供應商來說，能成為某個或幾個大客戶的穩定供應商至關重要，毫不夸張地說，能否抱緊大客戶的“大腿”關系到企業的生死存亡。

澤潤新能是一家光伏組件接線盒廠商，客戶為光伏組件廠商，公司近幾年發展異常迅速。2020年至2022年，澤潤新能營業收入分別為1.49億元、2.97億元、5.22億元，2021年和2022年增速分別為98.53%、75.92%；凈利潤分別為747.62萬元、3778.39萬元、8639.91萬元，三年時間增長10倍以上。如此快速的增長不僅緣于行業的高景氣度，更有賴于公司“抱大腿”的經營策略。

新經濟IPO注意到，澤潤新能通過吸引客戶關聯方入股，綁定大客戶，增加相關銷售收入，從而帶動公司業績迅速提升。這種經營策略本無可厚非——很多企業在發展過程中為了鞏固與客戶、經銷商的關系，也會拉他們入股，共同推動公司發展。然而澤潤新能這種操作卻是發生在馬上要IPO之時，利益相關方突擊入股不免引起大家對其業績真實性的懷疑。

另外，近幾年澤潤新能業績狂飆之時，公司產能也在迅速擴張。此外，澤潤新能募投項目也將大規模提升產能，短期產能快速提升將給公司市場拓展帶來巨大挑戰。

TCL中環多馬甲突擊入股

從澤潤新能近幾年前五大客戶來看，客戶A和TCL中環對公司至關重要，從2021年到2023年上半年，這兩大客戶均排名第一、二名。其中TCL中環不僅是澤潤新能的大客戶，還是其多家股東的關聯方。

根據公司招股書，股東廈門TCL為TCL科技全資子公司，而TCL中環控股股東同樣為TCL科技，也就是說，廈門TCL和TCL中環是同一控股股東的兄弟公司；天津中環最終實際控制人同樣為TCL科技；天津晟華則為天津中環的項目跟投平臺。

從上表可以看出，與TCL中環相關的股東廈門TCL、天津中環、天津晟華分別在2022年8月和12月入股或增資入股了澤潤新能，澤潤新能在2023年5月向深市創業板提交招股書。而就在2022年當年，TCL中環為澤潤新能貢獻的收入從6725.05萬元快速增長到12273.32萬元，增幅高達82.50%。2023年上半年，TCL中環貢獻收入高達7998.60萬元，占澤潤新能總收入的比例約19.31%。另外，如果考慮Maxeon對澤潤新能收入的貢獻，TCL中環的地位就更加重要。Maxeon為TCL中環的聯營企業，TCL中環為其股東，并向其委派了董事。2022年之前，Maxeon并沒有進入澤潤新能前五大客戶之列，2022年Maxeon為后者貢獻收入4670.27萬元，占澤潤新能總收入的8.95%，排名第三；2023年上半年，Maxeon貢獻收入3748.11萬元，占比9.05%，排名第四。

深交所在問詢函中詢問稱，澤潤新能當前主要收入來源于光伏組件接線盒相關產品，客戶較為集中，2021年及2022年對前兩大客戶銷售占比超過50%，且境內客戶未包括國內第一梯隊光伏組件企業。

由此可見，2022年相關公司入股后，尤其是TCL中環和Maxeon入股后，為澤潤新能貢獻收入大幅增長，是否存在“股權換訂單”的暗箱操作？巧合的是，上述交易又發生在澤潤新能申請上市前夕，具有強烈的利益輸送嫌疑。

2021年毛利率是同業兩倍

2022年和2023年上半年，澤潤新能與TCL中環相關（包括Maxeon）的收入占比分別為32.47%、28.36%，作為貢獻近三分之一收入的大客戶，TCL中環對澤潤新能的影響越來越大。這種影響有利有弊。好的方面，澤潤新抱牢TCL中環這個“大腿”，有望持續獲得穩定訂單，支撐公司可持續發展；不利方面，TCL中環在澤潤新能經營中掌握較強的話語權，削弱了后者的獨立性和經營自主權。從招股書披露的財務指標看，這種影響很明顯地表現在兩個方面：一是毛利率，二是應收賬款。

從上表可比公司毛利率對比可以看出，2021年至2023年上半年，澤潤新能的毛利率分別高出行業平均毛利率13.56%、8.51%、6.37%，2021年之后遠高于行業內的頭部廠商。澤潤新能在招股書中解釋稱，國外大客戶（客戶A）ODM產品毛利率較高，因此拉高了毛利率。不過，2021年、2022年、2023年上半年，客戶A的收入占比分別為42.36%、29.30%、25.02%，收入占比下降較快，但澤潤新能的平均毛利率基本未變，這是為什么？

新經濟IPO注意到，天風證券在2022年8月份的一份研究報告中指出，2021年受疫情、大宗商品漲價等因素影響，接線盒企業毛利率承壓，運營資金減少，通靈股份/快可電子/江蘇海天/諧通科技四家公司2021年毛利率分別為15.4%/18.36%/8.58%/12.73%。而澤潤新能2021年毛利率高達27.11%，大約是行業平均毛利率的兩倍，這很難讓人理解。

來源：天風證券研究報告。

光伏接線盒的原材料成本占比約80%，而其中最主要的是電纜（約30%），所以，銅價上漲對接線盒的成本影響較大。2021年，國內銅價從2020年之前的不到5萬元/噸一路上漲至6.6萬元/噸，這是導致通靈股份等毛利率大幅下降的主要原因。而澤潤新能2021年在電纜線成本（從2.55元/米增加至3.1元/米）大幅上漲前提下，毛利率還比2020年提高了近8個百分點，確實很神奇。

來源：天風證券研究報告及澤潤新能招股書。

根據券商研究報告，光伏接線盒市場上，市場頭部企業通靈股份與快可電子為上市企業，市占率分別達11.4%和10%。2022年，澤潤新能營收只有5.2億元，不到通靈股份和快可電子的一半。不過，澤潤新能在招股書中披露，其截至2022年末的市場占有率約7.12%。如果按照通靈股份與快可電子的市占率計算，2022年光伏接線盒市場規模約100億元，由此計算，澤潤新能2022年的市占率大約只有5%。澤潤新能招股書披露的市占率數據涉嫌夸大。

整體規模小，市占率低，在一個技術門檻較低、市場化程度較高的行業，排名靠后的公司毛利率遠超頭部平臺實屬罕見。澤潤新能到底是靠什么做到的呢？

深交所在問詢函中也對澤潤新能的產品單價在2022年后出現異常上升表示質疑，2022年及以后，TCL中環向澤潤新能采購光伏組件接線盒占同類產品采購金額的比例未明顯增加，均為40%-50%，但相關產品的采購金額增長。澤潤新能對賽拉弗的銷售也存在其關聯方（發行人股東常州蒼龍由賽拉弗中國區銷售總監范毅控制）入股當年銷售收入明顯增加的類似特點。深交所要求澤潤新能解釋，TCL中環、賽拉弗的關聯方入股對發行人業績的具體影響，并進一步說明入股后，TCL中環、賽拉弗等客戶向發行人的采購金額增長的原因；此外，還要求補充說明，Maxeon向澤潤新能采購同類產品占比情況及變化原因，分析向Maxeon的銷售價格公允性。

但是，澤潤新能在回復函中以申請赦免披露為由，拒絕披露其接線盒平均單位售價及平均單位成本以及毛利率情況。

來源：公司回復函。

但是，業內頭部企業通靈電器并不認為接線盒的單位成本和單位售價是什么機密，通靈電器在招股書中如實披露了不同時期接線盒的單位成本及平均售價變化。

通靈電器在招股書中詳細披露了接線盒單位成本的變化情況。

實際上，在光伏接線盒這個技術壁壘不高且充分競爭的市場上，根本不存在什么不宜披露的秘密。天風證券在上述報告中指出，光伏接線盒市場“技術壁壘低、產能約束小，行業基本處于供過于求的狀態，價格優勢是獲取更多客戶的重要方式”。

來源：天風證券相關研究報告。

應收賬款居高不下，凈利潤真實性存疑

另外值得關注的是，澤潤新能應收款項余額較大且增長較快。2020年至2023年上半年各期末，公司應收票據、應收賬款和應收款項融資賬面價值合計分別為11091.89萬元、13696.01萬元、29380.58萬元和46002.23萬元，占各期末資產總額的比例分別為54.17%、46.30%、48.21%和58.79%；占各期收入比例為74.23%、46.16%、56.29%、111.04%。

無論從總資產占比還是收入占比來看，應收款項都是巨大的。而應收賬款多少直接反映看公司對下游客戶話語權的強弱，如此規模的應收款項說明澤潤新能對客戶話語權很弱，這跟單個客戶對公司經營影響過大有關，換句話說就是，應收款項過大是公司“抱大腿”經營策略的必然結果。

從另一個方面看，應收賬款多雖然是接線盒行業通性，但企業如果累積過多的應收賬款，必然面臨較高的營運資金壓力。將產品“打白條”賣出去，賬面上營收和凈利潤數據雖然好看，但實際上并沒有足夠的凈現金流入，或者說，公司實際上并沒有真正賺到錢。

招股書顯示，2020年-2023年上半年，澤潤新能凈利潤分別為747.62萬元、3778.39萬元、8639.91萬元和 6826.40萬元，對應經營活動產生的現金流量凈額分別為1386.62萬元、2575.83萬元、3032.15萬元和1882.32萬元，不難發現，澤潤新能的凈利潤與現金流量凈額之間的差距較大，且報告期內持續存在，不得不讓人懷疑其利潤的真實性。

澤潤新能解釋稱，2021年、2022年及2023年上半年，經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤差異主要由備貨存貨增加、應收賬款增加有關。

眾所周知，IPO企業資產負債表造假的重災區就是應收賬款和庫存，虛增應收賬款或庫存是很多企業虛增利潤的手段之一。澤潤新能在招股書中對其現金流量凈額的解釋不太有說服力。

來源：公司招股書。

巨頭擴產擠壓，新產能恐難消化

澤潤新能產能利用率表顯示，公司2023年上半年公司產能為2329.92萬套，而在回復問詢函中，可比公司產能對比表顯示，截至2023年6月30日，澤潤新能年化產能約為5000萬套，這種年化計算方法并未得到說明。是不是可以理解為，澤潤新能2023年上半年公司產能為2329.92萬套，2023年全年產能為5000萬套？如果是這樣，那2023年公司產能同比增長了69.74%。試想一下，公司2020年至2022年產能一直不高于3000萬套，且產能利用率未達到100%，那么2023年突然新增這么多產能，澤潤新能如何消化呢？

來源：公司招股書。

此外，澤潤新能的IPO募投項目“光伏組件通用及智能接線盒擴產項目”，建設周期12個月。項目建成后，公司將形成年產3500萬套通用接線盒產品以及100萬套智能接線盒產品的生產制造能力，也就是說，共計3600萬套光伏組件接線盒。對比公司2023年產能5000萬套，增長72%，產能增長明顯過快。

而上市公司通靈股份和快可電子也利用上市后資金的充裕規劃了巨大的擴產計劃。2023年3月，通靈股份披露全年產能約6600萬套，計劃未來三年將建成4500萬套的芯片接線盒的產募投項目，加上自有資金的投資擴產項目，預計未來接線盒產能超過1.5億套。快可電子公司2022年度接線盒產能為7000萬套，2023年接線盒產能有望達到1億套，頭部企業產能加速擴張，進一步提升行業集中度的同時，必然對二三線廠商造成擠壓，價格戰不可避免，澤潤新能可能尚未完成擴產，新產能便會面臨投產即虧損的尷尬處境。

另外根據招股書，澤潤新能已于2023年8月注冊成立泰國子公司并建設海外生產基地，服務于客戶A、潤陽股份等客戶。然而招股書并未披露該海外基地的產能，如果該產能是對國內產能的替代，那產能過剩的問題將進一步凸顯。

總體來看，首先，澤潤新能產能信息披露不完善，讓人無法準確掌握其產能數據；其次，產能快速擴張將不可避免地導致產能過剩，募投項目這么大規模的擴產有沒有必要值得商榷。