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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

2000年以來，從貴州茅臺（600519.SH）成為國人心中的國酒，到洋河股份（002304.SZ）在全國城鄉掀起“藍色風暴”，再到瀘州老窖（000568.SZ）“國窖1573 ”橫空出世，直至近年山西汾酒（600809.SH）的成功復興，國內白酒圈不斷上演出圈大戲。

2023年，山西汾酒、瀘州老窖聯袂進入300億陣營；古井貢酒（000596.SZ）站上200億臺階；今世緣（603369.SH）營收突破百億，這是近幾年白酒業出圈率最高的一年。

仔細觀察這些名酒發展軌跡，公司研究室發現，百億陣營新成員今世緣，眼下營收在內的多項財務指標保持高增態勢。這與山西汾酒當初業績爆發時非常相似。那么，今世緣會成為下一個山西汾酒嗎？

01.汾酒7年投入174億營銷實現復興，今世緣正在重復汾酒故事？

復盤山西汾酒近年的發展軌跡，可以發現今世緣還真的與其非常相似。

2016年，山西汾酒的營收44億元，當年增長僅6.69%。

2017年，山西汾酒成功進行國企改革，管理層簽訂目標責任書，公司開始燒錢營銷，銷售費用從2016年的7.75億，猛增到2017年的11.4億，此后連續2年猛烈燒錢，2019營銷費用猛增到的25.4億，翻了3倍。

2020年因為新冠疫情，營銷費用增速下滑10.54%，但實際銷售費用依舊高達22.76億，2021年營銷費用快速回升到31.6億；此后2年，汾酒銷售費用增速看上去降低，但實際銷售費用依舊保持在30億以上。

數據顯示，從2017年起，山西汾酒連續7年累計投入174億銷售費用，營收持續兩位數增長，年度總營收先后突破100億、200億、300億大關，從而創造了汾酒復興的傳奇。

在此期間，今世緣也開始了自己的破圈之旅。

2017年，今世緣營收29.6億元；2018年開始大動作營銷，銷售費用從頭年的4.28億元，快速增長到2019年的8.53億，兩年翻番。

新冠疫情讓今世緣營銷暫時放緩，2020營銷費用僅增2.64%；2021年，銷售費用接近10億，此后，爆發性增長，2022年13.9億，2023年飆升到21億，再次兩年翻番。

與此同時，公司營收增長連續3年超20%，2023年在二線白酒陣營中，率先成功突破營收百億大關。

對于營銷費用快速增長，今世緣解釋稱：“銷售費用變動原因，主要系銷售增長及廣告投入等增加所致。”年報中公司沒有披露相關費用明細。國聯證券研報分析，今世緣“2023年銷售費用增加，主要系掃碼紅包等形式的費用投放政策加大”。

業內人士分析，今世緣正在重復汾酒此前的故事，突破百億大關后，未來兩年估計將趁熱打鐵，沿著現有路徑，繼續大力促銷，保持營收高增態勢。

02.中高端酒營收占比都達到過90% ，毛利率均提高6%以上

幸福的家庭大都類似，不幸的家庭各有各的不幸。

這些年，成功出圈的頭部白酒，幾乎無一不是靠拳頭產品打出價格與市場空間，其他產品陸續跟進。今世緣也像山西汾酒一樣，中高端產品與整體營收多年保持同步高增。

2017年，山西汾酒營收63.61億，2023年達到319.3億元，是當初的5倍；同期，公司中高價酒收入增速更快，2023年是21016年的6.2倍。

如果以特A+產品來看，今世緣也走出類似的軌跡。

2017年，今世緣營收29.57億元，2023年達到101億元，是當初3.42倍。同期，公司特A+產品營收從12.93億達到65億，后者是當初的5倍。顯然，公司高價產品增長更快。

2020年，山西汾酒中高端占比達到91.2% ，此后有所下滑，這是因為其他系列酒放量導致。同樣，近兩年，今世緣特A類產品開始放量，也拉低了特A+ 的營收占比。

這些年，頭部白酒在營收增長的同時，毛利率也同步增長。

山西汾酒的毛利率，從2016年的68.68%，上升到2023年的75.31%，提高6.63%；同期，今世緣則從70.96%上升到78.34%，提高7.38%。

顯然，這兩家公司在營收增長爆棚時，中高端產品保持了優先增長，從而帶動公司毛利率提高，這種增長當然是良性的，也是高質量的。

03.汾酒省外占比62%今世緣僅7.25%，后者缺少青花20這樣的百億大單品

在2015年以后的白酒新一輪黃金發展周期中，今世緣、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒都是贏家。不過，與山西汾酒比起來，今世緣則是小巫見大巫了。

比較兩者近7年來的成長軌跡，公司研究室發現，今世緣有兩項指標明顯落后于山西汾酒。

第一項是凈利潤增速。

凈利潤與毛利率密切相關。看上去，今世緣的毛利率比山西汾酒還高了3個百分點，但后者的凈利潤增速與規模，前幾年卻遙遙領先。

2016年，山西汾酒歸屬凈利潤6.05億，連續7年高速增長后，2023年達到104.4億，是當初的17倍；同期，今世緣的凈利潤從7.58億增加到31.36億，2023年是2016年的4倍。

以2021年為例，這一年，山西汾酒凈利潤增速高達72.56%。背后的原因是，公司中高價產品汾酒系列的營收占比高達90.5%，其中青花又在汾酒系列中占比45% ，從而給公司帶來了巨大利潤。

同年，今世緣凈利潤增速29.5%，創出近年新高。其特A+&特A產品，當年營收占比91.79%，其中，特A+產品營收占比65%，看上去比例并不低。但是，特A+當年營收41.65億，汾酒青花收入80.64億，營收相差這么多，對凈利潤的貢獻差距自然也很大。

此外，今世緣缺乏青花20這樣營收上百億的超級大單品。根據頭部白酒的營收與利潤分布來看，這種超級大單品才是公司開拓市場的大殺器，也是公司利潤的“印鈔機”。

與山西汾酒相比，省外營收成為今世緣另一個明顯短板。

2017年山西汾酒省外營收35.72億，占比40.27%；2023年，山西汾酒省外營收196.6億，占比61.94%。從金額而言，山西汾酒省外營收6年增加160.88億元。

同期，今世緣省外營收占比始終在6%附近徘徊，2023年省外營收7.27億，比2017年增加了5.5億元。這與山西汾酒160多億的增量，沒有可比性。

事實上，即使與其他二線白酒相比，今世緣的省外占比也偏低。

公司研究室統計了2023年TOP10白酒省外收入占比，除了茅五瀘沒有標注省份收入外，有3家占比超過50%，3家在15%-30%之間，只有今世緣是個位數，占比僅7.25%。

數顯顯示，今世緣主要靠深耕江蘇大本營，實現了百億突破；而山西汾酒則內外并進，讓營收連上100億、200億、300億三大臺階。

業內人士坦言，今世緣這兩年大手筆促銷，率先在二線白酒中出圈，營收突破百億，發展勢頭很猛。但這家蘇酒要想重復山西汾酒的故事，實現新百億目標，除了繼續在本地“精耕攀頂”，打破發展“天花板”外，在省外的“攻城拔寨”也勢在必行。