出品｜公司研究室基金組

文｜雪梅

在中生代基金經(jīng)理中，廣發(fā)基金的王明旭算是一個比較低調(diào)的人。加盟廣發(fā)前，他做過多年絕對收益產(chǎn)品的專戶經(jīng)理，這讓風控意識滲入其骨髓。任職將近6年間，他不像那些出道即巔峰的基金明星，倒像是個資深研究員，謹慎而沉穩(wěn)。

他的首秀作品是2018年10月17日管理至今的廣發(fā)內(nèi)需增長混合，截至2024年6月7日收盤（下同），累計收益148.97%，年化收益率超過17%，最大回撤 33%，相較同期可比基金，風險調(diào)整后收益表現(xiàn)較好（數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng)，下同）。

不過，相比于這只牛市前夜成立的代表作，不少人更欣賞王明旭在2021年1月11日成立的廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A中的操作。這只在市場高點發(fā)行的基金，成立以來凈值回撤僅1.38%。與此同時，同類平均下跌14.4%，滬深300指數(shù)跌幅則高達34.31%，不少同期發(fā)行的基金凈值已腰斬。

對于長期投資者來說，像王明旭這樣的謹慎選手，在風險莫測的A股或許更靠譜：牛市時享受超額收益，熊市時保持較小回撤。

1、好的開始：在能力圈內(nèi)根據(jù)行業(yè)景氣配置核心底倉

雖說基金講究的是中長期價值投資，但因為種種原因，國內(nèi)基金投資者以散戶居多，因此，避免不了以成敗論英雄，對于基金中短期特別是近2年內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)比較關(guān)注。從這一點看，王明旭旗下基金表現(xiàn)得不錯。

數(shù)據(jù)顯示，其目前在管的13只基金（A、C未合并），除了廣發(fā)盛錦混合A/C （與別人共管，接手不足一年）外，其余11只他獨自管理的基金，今年以來收益全都在13%以上，近3月、6月、1年、2年的收益也全都為正。

很多人好奇，在這輪近乎通殺的大熊市里，王明旭如何能做到這樣的收益？公司研究室追蹤了其多只基金投資組合變化與凈值表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，一只基金成立后，建倉期的核心組合非常關(guān)鍵，根正才能苗紅，好的開始是成功的一半。

多年來的投資組合顯示，在投資上，王明旭以在能力圈內(nèi)根據(jù)行業(yè)中期景氣進行配置為主。

行業(yè)企業(yè)選擇上，他更喜歡那些發(fā)展相對成熟、競爭格局與競爭優(yōu)勢相對清晰、前景可預(yù)見性更強的行業(yè)與企業(yè)。

換句話說，這位中生代基金經(jīng)理，最看重的是能看明白的確定性收益。

以廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A為例，從一開始的投資組合，就體現(xiàn)了王明旭及其團隊對行業(yè)風險有意識的分散與回避，而且在封閉期采取了相對謹慎的建倉策略。

2021年一季報顯示，其行業(yè)分布相對集中：4只銀行股，2只鋰電股，2只煤炭股，1只航空股，1只家電股。債券方面，則以溢價率水平不高的水電、銀行、航空、有色、鋼鐵行業(yè)的可轉(zhuǎn)債為主。

股市企穩(wěn)后，這只基金加快了建倉，但當季末依舊持有17.96%的現(xiàn)金及其等價物。顯然，王明旭對市場未來走勢繼續(xù)惡化保持警惕，保留了一定數(shù)量的“子彈”在手。

從后來的全年走勢看，以滬深300指數(shù)為例，從2月見頂后，幾乎一直震蕩下跌，全年累計下跌5.2%。不過，封閉期結(jié)束，建倉完畢后，廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A一直維持較高的股票倉位，未做過多的擇時判斷。

2、動態(tài)微調(diào)：根據(jù)行業(yè)企業(yè)性價比調(diào)整投資組合

2021年，權(quán)益基金的日子不好過。不過，相對于堪比地獄的2022年，2021年簡直是太幸福了。

這一年，以滬深300為例，從1月份開始，連續(xù)大跌4個月；反彈2個月后，又連續(xù)大跌4個月，當年指數(shù)大跌21.63%。反映在資產(chǎn)價格上，就是海外股債雙殺，能源一枝獨秀；國內(nèi)股弱債強，成長股殺估值，價值股殺盈利。

這種斷崖式下跌，嚴酷考驗著基金經(jīng)理控制凈值回撤的能力。不少重倉賽道股的基金經(jīng)理，就地臥倒“裝死”；也有部分基金經(jīng)理，割肉換倉，追逐市場熱點，導(dǎo)致投資組合突變，被人詬病風格漂移。

此前，接受媒體采訪時，王明旭曾說，何為“熊市選手”？在市場下跌中，組合的回撤比市場跌幅要小；但在市場反彈或者上漲過程中，組合的表現(xiàn)可以盡量跟上市場。

說起來容易做起來難。

如何在堅守價值投資底色下，讓投資組合能穿越牛熊？

王明旭的做法是：在配置過程中，重點關(guān)注行業(yè)中期性價比與行業(yè)企業(yè)估值性價比，中期景氣向上或有望向上且估值性價比較好的行業(yè)企業(yè)是他的優(yōu)先選項。也就是說，他會根據(jù)市場變化去對投資組合進行動態(tài)微調(diào)，將更具投資性價比的股票，納入重倉股。

從其當年的持倉組合看，截至 2022 年年末，行業(yè)配置方面，這只基金主要持有受益于“雙碳”政策處于長周期景氣的綠電運營公司，在全球疫情逐步緩解背景下面臨景氣底部復(fù)蘇反轉(zhuǎn)的航空公司，以及受益于區(qū)域經(jīng)濟高速發(fā)展和財務(wù)報表持續(xù)優(yōu)化的優(yōu)質(zhì)城商銀行。

不過，在劇烈的市場震蕩與疫情反彈的焦慮中，這只基金的投資組合也出現(xiàn)過一些波動。

對此，王明旭坦言，“回顧全年的組合管理，最大的失誤在于1季度降低了銀行的配置比例，增持了新冠檢測及與新冠口服藥相關(guān)的公司，比例不算很高，凈值有所損失，但在可接受程度內(nèi)。2 季度末，組合進行了重新調(diào)整，賣出了新冠檢測及口服藥相關(guān)的股票，再度增加了城商行的配置。此后至 2022 年年末，組合基本沒有進行調(diào)整。”

從實戰(zhàn)成績看，2022年廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A凈值當年雖然有所回撤，但依舊跑贏業(yè)績基準，更遠超滬深300指數(shù)。

3、堅守主線：不盲目追漲殺跌換手率低于20%

2022 年末，疫情防控優(yōu)化放開后，市場線性遞推 2023 年經(jīng)濟將有強勁復(fù)蘇，資本市場將迎來“幸福時光”。

不過，理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。

這一年，年初兩個月的報復(fù)性反彈后，各項經(jīng)濟指標便走上下坡路。換句話說，市場的線性推測與現(xiàn)實走勢背離，兩者之間出現(xiàn)很大偏差。基金經(jīng)理們的市場預(yù)期，由年初的一致樂觀，到二季度逐漸轉(zhuǎn)向謹慎和糾結(jié)，再到三季度至年末市場預(yù)期一致大幅下修。

整體而言，2023年全年就是鈍刀子割肉的陰跌行情。

這一年，市場少有的一根大陽線出現(xiàn)在元月份，當時AI概念股承接頭年12月份走勢，出現(xiàn)一波猛烈上漲，上半年排在權(quán)益基金漲幅榜前列的，幾乎都是這類股票。這是當年唯一一次獲取超額收益的機會。

對于權(quán)益基金經(jīng)理來說，萬綠叢中一點紅的熱點誘惑，無疑是對其耐心與定力的嚴峻考驗。

有不少此前重倉賽道股的基金經(jīng)理，割肉追漲。但是，王明旭團隊不為所動，他們一向持倉較為耐心。“相比彈性，我更注重確定性。” 王明旭坦言。

反映到持倉換手率上，這一年廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A全年低于20%，不僅遠低于2021、2022自身換手率，與有些同行動輒200%以上的換手相比，幾乎可以忽略不計。

當年，廣發(fā)均衡優(yōu)選混合A一直維持較高的權(quán)益?zhèn)}位，上半年的行業(yè)配置沒有變化，三季度減持了持倉較少的光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司，四季度減持了倉位比例較低的銀行和電力個股、加倉了三季報業(yè)績明顯超預(yù)期的電力股、少量建倉了白酒龍頭。

對這些增速穩(wěn)定、估值偏低、業(yè)績能見度較高品種的偏愛與堅守，也付出一定的代價。2023年這只基金凈值出現(xiàn)了較大回撤。即使如此，從成立以來的凈值表現(xiàn)看，其表現(xiàn)當年依然在同類中名列前茅。

4、保持清醒：踩上風口后更重視行業(yè)均衡配置

2004年市場走勢，與2003年恰好相反。

2024年元月，市場流動性緊張，出現(xiàn)踩踏式下跌。春節(jié)前后，A股止跌回穩(wěn)，并出現(xiàn)一波強勁的反彈。這波反彈的主力軍，是銀行為代表的高分紅股，以及黃金為首的貴金屬等周期股。這種結(jié)構(gòu)性行情，讓那些紅利策略與重倉周期股基金凈值出現(xiàn)快速增長。

王明旭旗下基金堅守的投資組合，重倉的正是上述股票。這也是今年以來，其獨立管理的11只基金，收益全部都在13%以上的主要原因。

不過，對于年初這波反彈行情的高度，王明旭并不看好。

他認為A 股始于 2 月初的這輪反彈，在影響市場的核心變量沒有發(fā)生質(zhì)變的前提下，力度已經(jīng)較為強勁。站在一季度末的位置，從短期來看，指數(shù)向上空間較為有限，其向上的持續(xù)性需要更有力的政策刺激和更強勁的宏觀基本面加持。

他分析，伴隨年報和一季報的披露密集期到來，市場關(guān)注度將會重新聚焦于市場基本面，二季度有望進入景氣度投資的階段。業(yè)績底部反轉(zhuǎn)或內(nèi)生動能改善方向，有機會獲得更多關(guān)注。

基于這種判斷，由于持倉的電力股出現(xiàn)明顯上漲，出于兌現(xiàn)盈利以及配置均衡性的考慮，王明旭小幅減持了電力行業(yè)；同時，增持了白酒龍頭。

有業(yè)內(nèi)人士評價，綜合來看，王明旭的行業(yè)配置有一定偏向性，但他在自己過往關(guān)注較多的方向上行業(yè)配置能力、行業(yè)內(nèi)選股能力都不錯，這是他過去長期業(yè)績較好的主要原因，同時，重視控制估值風險和良好的行業(yè)均衡性對其回撤控制亦有一定助益。

對此，王明旭坦言，“我來干公募之前，做了將近十年的絕對收益。我需要在極端市場下盡可能保住客戶的本金和收益，不造成永久性損失。正是長時間的絕對收益投資的工作，讓我養(yǎng)成了先考慮好安全邊際的謹慎風格。”