出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

屋漏偏逢連夜雨。

這兩天，剛剛遭遇了黃牛甩貨，導致批發價下跌的貴州茅臺（600519.SH），又因為國際投行瑞銀證券下調評級，股價坐了一回過山車。

自7月22日起，貴州茅臺的股價隨著大盤走低，連收幾根陰線。

7月29日，瑞銀證券發布了一份研報，將貴州茅臺、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）的評級從買入下調至中性。這家券商稱，預計2023-2025年覆蓋的白酒企業平均每股收益復合年均增長率將從2020-2023年的19%放緩至8%。

消息一出，白酒股聞風而跌，貴州茅臺股價也跌穿1400元。

7月30日，貴州茅臺股價繼續放量下跌，盤中創出年內新低。

7月31日，貴州茅臺略微低開后，股價即快速上攻，當天收于1421.28，重新站上1400元。

顯然，在大盤處于3000點以下，貴州茅臺股價處于1400元附近時，市場場分歧明顯加劇。有機構認為，高端白酒后續價格將繼續承壓；也有投資者看到機會，這兩天在趁機買入。

那么，究竟怎么看待瑞銀證券這時候對貴州茅臺的估值評價？那些二季度大幅減持茅臺的基金，這波操作有沒有道理？

瑞銀看空茅臺的理由：社會庫存偏高，大約14-15個月的銷售額

瑞銀證券這份名為《中國白酒行業，茅臺“社會庫存”的去庫存化會導致行業進一步降級嗎？》的報告發布于7月26日。這份報告的操刀者，乃瑞銀大中華消費品行業主管彭燕燕。

在接受媒體采訪時，彭燕燕表示，希望大家能夠理性看待報告和行業。

這位分析師稱，報告覆蓋的是7家白酒公司，并不是整個白酒行業，更多想表達的是對2025年白酒企業盈利的一個預測，是基于目前瑞銀對宏觀經濟及行業供給層面做出的判斷。

彭燕燕認為，從需求層面來說，比如高端白酒，會受到宴席、商務和私人之間的送禮等需求不足的影響。根據監測，可以看到頭部白酒企業的電商平臺銷售，在二季度出現環比下降。供給層面，在過去近十年的時間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是“社會庫存”。

“我們估計2016-23年茅臺酒銷售中14-15個月的貨量為囤積的社會庫存，平均持有成本為2,079元/瓶，比當前價格低10%左右。若行業龍頭未能控制供應(盡管需求疲軟)，我們的悲觀情景顯示到2025年底，茅臺/五糧液的批發價可能從當前水平下跌50%/17%，2026年將企穩，2026年前五大白酒公司的盈利總額可能比2023年水平低11%。”

彭燕燕說，假設這些潛在社會庫存在2025年集中釋放，再疊加此前的宏觀因素，極端情形下最悲觀的情況，可能會導致頭部酒企的批發價格下滑。這種極端的下滑，和2013至2015年的行業情況，非常類似。

值得提醒的是，瑞銀證券假設的是“這些潛在社會庫存在2025年集中釋放”，但業內人士認為，這種情況大概率不會出現，貴州茅臺這些年來形成的某種金融屬性，不會一夕之間改變，相當一部分茅臺依舊會被“收藏”。

彭燕燕也認為，中國作為人情社會，白酒需求具有韌性。無論從歷史還是分析師判斷來看，未來白酒頭部企業仍可以保持較穩定的增長。

面對唱空：茅臺沉默五糧液發聲，53%經銷商選擇"先保住現金流"

前幾年，國內頭部白酒熱衷于提高市場份額，在積極營造高端品牌的同時，往經銷商那里也塞了太多的貨，造成大量積壓。而經銷商資金壓力大，為了周轉，甚至賠本出貨，從而導致部分高端白酒出現價格倒掛。

客觀而言，瑞銀證券只不過是把業內對白酒庫存的擔憂，用數字量化后，直率地說了出來。這家外資券商，不像國內分析師團隊，顧忌方方面面的利害關系，第一個把高端白酒社會庫存高，這個圈內人都知道的行業“秘密”大白于天下。

瑞銀證券對白酒上市公司評級的調降，涉及7家白酒企業。面對唱空，大多數白酒公司都像貴州茅臺一樣保持沉默，只有五糧液在回復媒體時，做出了一些回應。

五糧液投資者關系部相關人士回復媒體稱，對瑞銀證券報告有所了解："股價受到多因素驅動，個人理解是沒有辦法將一、兩天股價波動完全歸因到某個事項。"

這位人士表示，目前整體白酒板塊表現不太好，最核心的要素還是目前消費整體是弱復蘇，這是一個比較大的驅動因素。

對于批價，上述人士表示，目前五糧液在批價上表現是比較好的，前段時間市場對優質白酒批價比較擔憂，但是目前五糧液批價十分堅挺，公司目前經營策略是控量挺價。據這位人士稱，目前從市場了解，五糧液整體批價在940元—950元之間。

不過，就白酒行業整體而言，今年上半年白酒動銷并不佳。

中國酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》顯示，有80%的酒商認為上半年市場遇冷。行業環境變化導致渠道經營意愿謹慎，有53%的經銷商選擇"先保住現金流"，27%的流通渠道經營者把“利潤為王”放在首要位置，只有20%的經銷商選擇擴大規模。因此，以價換量——主動下調價格促進成交，推動資金回籠成為不少經銷商的首選策略。

基金倉位：二季度多家減持茅臺，招商中證白酒指數(LOF)A持倉前10增8減2

其實，早在瑞銀這份白酒報告出來前，國內部分公募基金就開始減持白酒。

二季報顯示，多位知名基金經理對貴州茅臺大量減持。比如，蕭楠的易方達高質量嚴選三年持有、焦巍的銀華富裕主題、勞杰男的匯添富價值精選、王崇與張雪蓉的交銀精選等，貴州茅臺已消失在上述基金的十大重倉股名單中。

不過，公司研究室認為，從對白酒的中長期投資看，更值得參考的也許是侯昊在管的招商中證白酒指數(LOF)A，自2016年成立以來，這只基金在白酒倉位上的增減，基本上都踩對了市場節點。

對于頭部白酒公司，這家基金二季度并沒有一味減倉，而是有增有減。

數據顯示，相較于一季度，侯昊增持了貴州茅臺，持股增加6.94萬股；五糧液減持了101.29萬股；瀘州老窖增持了453.98萬股；山西汾酒（600809.SH）減持了273.18萬股；洋河股份增持了468.62萬股；古井貢酒（000596.SZ）增持了136.75萬股；今世緣（603369.SH）增持了445.22萬股；口子窖增持了278.89萬股；迎駕貢酒（603198.SH）增持了185.33萬股；舍得酒業（600702.SH）增持了46.02萬股。

在二季報中，侯昊坦言：“中證白酒指數二季度下跌 16.63%,運作上保持了一定程度的穩定，基本完成了對基準的跟蹤。在目前環境下白酒龍頭公司將更致力于穩定、健康、可持續發展；很多公司都提出了堅定走高端化的路線，做難而正確的事情顯得尤其重要。白酒行業依然維持著穩健的增長態勢，盡管增速相對于前幾年來說有所放緩。”